作者：宮何

編輯：冷炎

一幕涉及公募機構轉讓旗下子公司的消息，將“基金子公司”這個已沉寂數(shù)年的生物種類，重新拉回公眾視野。

據(jù)上海聯(lián)交所公示，信達澳銀基金擬轉讓旗下所持有信達新興財富（北京）資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“信達新興”）60%的股份。

信達新興成立于基金子公司開閘次年的2013年，是行業(yè)中誕生的第23家專戶子公司。

對于轉讓動作，信達澳銀基金方面給出的解釋是：決定收縮旗下的基金子公司業(yè)務。

高達60%的轉出比例，意味著信達澳銀將部分放棄專戶子公司這一牌照。

引發(fā)市場更多關注的要素，莫過于信達澳銀此次的對外轉讓掛牌價格，僅有

20.3萬元

信達新興賬面的最新凈資產(chǎn)為32.9萬元，上述轉讓價格正是據(jù)較凈資產(chǎn)僅多出約1萬元的評估值6折計算而來。

某種意義上，與賬面幾乎無差別的轉讓價，象征著“基金子公司”作為一種金融牌照類型，正在被非正式的宣告死亡。

行將出售的信達新興，不是公募行業(yè)近年來放棄專戶子公司業(yè)務的孤例——更早前華泰柏瑞、諾安、摩根等公募機構已紛紛解散或注銷旗下基金子公司。

如此景狀，與彼時基金子公司們剛問世時的大干快上大相徑庭，不同業(yè)務的景氣與蕭條，映襯了公募行業(yè)在不同宏觀周期下的長短期決策。

在行業(yè)控費出清的大勢下，如今牌照紅利喪盡、難以有效創(chuàng)收專戶子公司，正在成為公募機構欲盡早甩掉的負擔。

可以預見，即將有更多基金子公司從市場中出清。

01

萬億高光

九年前的8月27日，光大保德信基金旗下的光大保德信資產(chǎn)管理有限公司匆匆完成組建，成為迄今最后一家成立的基金子公司。

要知道，當時這項特殊的金融牌照誕生還不到3年，核批之路卻就由此關閉，后來再無1家嚴格意義上的基金子公司獲批或成立。

監(jiān)管態(tài)度急轉直下的背后，是基金子公司出現(xiàn)兩年多來野蠻生長和對金融市場所帶來的巨大沖擊。

2012年業(yè)務開閘時，公募機構被賦予通過設立基金子公司開展一對一、一對多的特定客戶資產(chǎn)管理計劃，這讓公募機構的投資范圍從場內(nèi)證券拓展至了全部資產(chǎn)類別。

雖然屬于投資門檻動輒百萬起的私募業(yè)務，但這項足以比肩信托公司的萬能牌照，仍然被行業(yè)機構所看重。

一對一計劃，可以協(xié)助銀行資金完成出表等監(jiān)管套利，并從中賺取薄利多銷的通道費；

一對多計劃，能夠開展類信托的融資業(yè)務，承攬承銷短久期債權，從當時的地方平臺和房地產(chǎn)融資盛宴中分羹。

更關鍵的是，早期的基金子公司無須像信托行業(yè)一樣滿足凈資本監(jiān)管，進一步打開了行業(yè)規(guī)模野蠻生長的天花板。

在2012年10月落地后的2年內(nèi)，就有多達71家基金子公司獲批成立，規(guī)模則很快從零擴張到2015年底的8.6萬億元，并在次年突破10萬億，較同期公募規(guī)模還多出近1萬億。

在資產(chǎn)價格不斷上升、融資性現(xiàn)金流可以循環(huán)持續(xù)的經(jīng)濟上升期，以上業(yè)態(tài)能夠為管理人貢獻穩(wěn)定且高額的管理費收入。

但從業(yè)務的實質形態(tài)上，以上兩項常見的基金子公司業(yè)務其實均與資產(chǎn)管理無關，它們不過是利率市場化進程中影子銀行的一環(huán)。

哪怕在在牛市短暫啟幕的2015年后，基金子公司也仍然對權益投資毫無興趣，相反它們熱衷于成為場外配資工具，以及后來“野蠻人們”激進舉牌的加杠桿利器。

02

盛極而衰

2015年6月，隨著A股開啟劇烈震蕩，流動性危機一觸即發(fā)。

大量身披基金子公司外衣的專戶產(chǎn)品開始發(fā)生爆倉，加劇了市場波動的負反饋沖擊。

基金子公司自然成為眾矢之的，監(jiān)管升級由此開啟。

一方面，包含凈資本約束的行業(yè)新規(guī)在次年正式落地，基金子公司的野蠻生長終于被套上了緊箍咒；

凈資本監(jiān)管到來前的2016年，是基金子公司的規(guī)模巔峰10.5萬億元，此后便開始了逐年代謝。

另一方面，監(jiān)管層2018年開啟的套利核查、私募債違約不斷的大環(huán)境，也讓不少基子產(chǎn)品暴露風險，業(yè)務擴張不再是常態(tài)，反而存量項目的風險處置占據(jù)了大量工作。

回頭來看，任何一種業(yè)態(tài)，都是宏觀形勢下的倒影。畢竟連基金子公司問世之初所效仿的信托行業(yè)，也陷入了行業(yè)困難。

截至今年6月底，基金子公司規(guī)模坍縮至1.2萬億元，8年時間蒸發(fā)接近9成。

行業(yè)萎縮的另一面，是馬太效應的進一步強化。

規(guī)模排名前20的基金子公司規(guī)模合計就達1.1萬億，占總規(guī)模超過9成。

20家頭部中，招商財富、建信資本、工銀瑞信、浦銀安生4家銀行系機構仍有千億以上規(guī)模，規(guī)模前10名的基金子公司中，更有多達8家為銀行系旗下。

與此同時，2015年8月之后，再無一家基金子公司獲批成立。

行業(yè)中小機構的處境愈發(fā)困難，一些管理人最終選擇棄牌更多是一種自然選擇。

信達澳銀此番轉讓所持的基金子公司股權比例達60％。

根據(jù)要求，公募機構可以與其他投資人共同出資設立子公司，但自身持有的股權比不得低于51%。

這意味著信達新興的6成股權若轉出完成，其專戶牌照有可能因不滿足母公司持股紅線而失效。

相比于簡單的解散注銷，轉讓控股權不失為一種更體面的退出方式。

業(yè)態(tài)近乎凋敝，基金子公司的業(yè)務卻至今仍飽受爭議。

名義上雖然屬于資產(chǎn)管理，但在實際展業(yè)中，從事的不過是牌照出租、杠桿通道和高收益?zhèn)鶛喾咒N的生意。

基金子公司興起的2013年，許多A股公司正處估值低位。

此后的11年至今，年化復合收益超過10%的個股多達463只，占同期全部上市公司數(shù)的1/5；超過5%的個股達1110只，占比達半數(shù)。

那曾是一個布局權益資產(chǎn)的絕佳時刻，不少管理人卻將更多精力放在了基金子公司的套利業(yè)態(tài)上。

這亦由所處的市場背景所決定——當時熊市已連綿多年，機構和持有人難以對未來建立信心。

相比于需更長時間驗證的權益投資，“做一單是一單”“至少保住當下”的心態(tài)，顯然主導了當時的行業(yè)選擇。

11年后的今天，經(jīng)過數(shù)次動蕩的A股市場又墜入了一個處于歷史估值相對低位的熊市周期。

盡管昔日的基金子公司利器已不在靈光，但沿著相似邏輯食利于牌照溢價，自甘成為銀行資金通道的定制債基仍在大行其道。

許多產(chǎn)品在交易端成為中小銀行爭相追高長久期利率債的工具，長此以來的公募免稅紅利，更進一步助燃了如此趨勢。

就算是監(jiān)管者對國債投資的一致行為和久期進行著輪番調(diào)控，不少市場參與者依舊我行我素的懷揣杠桿，加入了這場看空未來的豪賭。

十年前火熱的基金子公司，面對通道與非標，相信融資方的下期現(xiàn)金流總能拿出騰挪方案。

十年后滾雪球的債基軍團，則陶醉在一個“直抵零利率”、“國債永遠漲”的宏大期望中。

昔日的前者在近十年來的影子銀行穿透治理下已榮光不在，如今的后者則似乎忘記了，上一輪“雙11”債災距今還不到2年時間。

（完）

風險提示

觀點僅供參考，不構成投資建議

市場有風險，投資需謹慎