作者：kangins

兩聲驚雷，恒大再傳來(lái)大消息。

8月10日，萬(wàn)和電氣公告稱(chēng)，其已于8月5日向廣東省廣州市中級(jí)人民法院申請(qǐng)對(duì)廣州市凱隆置業(yè)有限公司（后簡(jiǎn)稱(chēng)“凱隆置業(yè)”）進(jìn)行破產(chǎn)清算，法院在次日受理后，于9日作出裁定，正式受理了萬(wàn)和電氣對(duì)凱隆置業(yè)破產(chǎn)清算的申請(qǐng)。

根據(jù)公告：

1、凱隆置業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，資產(chǎn)不足以清償全部負(fù)債，且明顯缺乏清償能力被上市公司萬(wàn)和新電氣申請(qǐng)破產(chǎn)清算；

2、案件于8月5日提交廣州中院，法院于8月9日裁定受理，這一速度堪稱(chēng)光速；

據(jù)企查查顯示，凱隆置業(yè)是恒大集團(tuán)有限公司（持股：100%）及恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（持股：60.28%）的母公司，注冊(cè)資本436億元。

通過(guò)股權(quán)穿透圖我們可以看出，凱隆置業(yè)作為中國(guó)恒大上市公司的玄孫公司，直接控股恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，而后者作為承接中國(guó)恒大（上市公司）地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主體，根據(jù)恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022年披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其：

資產(chǎn)1.46萬(wàn)億、負(fù)債1.84萬(wàn)億

作為對(duì)比，中國(guó)恒大(上市公司）根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止至2022年底：

資產(chǎn)1.7萬(wàn)億、負(fù)債2.4萬(wàn)億

很明顯，從資產(chǎn)\負(fù)債數(shù)據(jù)上也能很清晰感受到這一層關(guān)系！

透過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)，其上市主體中國(guó)恒大已于2024年1月被香港高院頒布清盤(pán)令，而其承接地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主體直接控股公司凱隆置業(yè)此次被廣州中院受理破產(chǎn)清算，可以說(shuō)，對(duì)于期待中國(guó)恒大通過(guò)債務(wù)重組進(jìn)行盤(pán)活的債權(quán)人來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直就是：

晴天霹靂！

01 恒大即將大結(jié)局？

始于21年9月開(kāi)始的中國(guó)恒大流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)的房地產(chǎn)行業(yè)由點(diǎn)及面的流動(dòng)性困局，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)恒大的處置進(jìn)度，作為長(zhǎng)期跟蹤困境房企的康哥看來(lái)，恒大處置的進(jìn)程在近期已悄然加速，即將迎來(lái)大結(jié)局，基于的理由有三：

1、靈魂人物被逮捕。中國(guó)恒大的核心靈魂人物許家印已于2023年9月涉嫌犯罪被捕，這一時(shí)點(diǎn)距離恒大暴雷已整整過(guò)去24個(gè)月，伴隨著恒大財(cái)富的停止兌付，這時(shí)候出手很顯然表明高層對(duì)恒大實(shí)際控制人許家印主動(dòng)化險(xiǎn)的容忍度已到了極限，特別是在恒大暴雷后，其通過(guò)設(shè)立境外20億美金的家族信托、通過(guò)離婚意圖進(jìn)行債務(wù)隔離觸犯了保交樓的底線(xiàn)；

2、境外債券等債權(quán)人對(duì)中國(guó)恒大主動(dòng)通過(guò)債務(wù)重組盤(pán)活也失去了信心：

（1）一方面，恒大境外有抵押的資產(chǎn)相繼被抵押權(quán)人接管并處置，那些未有任何抵押資產(chǎn)的債權(quán)人顯然在這一處置過(guò)程中權(quán)益未得到任何保障；

（2）另一方面，恒大主體資產(chǎn)在境內(nèi)，大部分抵押在內(nèi)地銀行等金融機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前房地產(chǎn)行情下行的檔口，顯然尚不能完全覆蓋抵押權(quán)人的情況下，信用債權(quán)的保障程度幾乎為零，加上當(dāng)前保交樓政策的推進(jìn)，顯然，境外債權(quán)人想染指恒大境內(nèi)資產(chǎn)，更是難上加難，基于這個(gè)情況，失去信心的境外債權(quán)人發(fā)起對(duì)中國(guó)恒大上市公司的清盤(pán)令則成了最后掌握處置恒大進(jìn)程主動(dòng)權(quán)，只不過(guò)這一主動(dòng)權(quán)反而加劇了恒大自身的困難，特別是對(duì)于上市主體地位的保留。

3、境內(nèi)債權(quán)人絕望中的出擊。雖然在資產(chǎn)信息的溝通、推進(jìn)方面，境內(nèi)信用債權(quán)人的優(yōu)勢(shì)大大優(yōu)于境外債權(quán)人，但是同樣在大部分資產(chǎn)抵押于銀行等金融機(jī)構(gòu)+保交樓大戰(zhàn)略下，恒大當(dāng)前所有處置或有限的銷(xiāo)售回款均流向保交樓領(lǐng)域，普通債權(quán)人的主動(dòng)發(fā)揮的空間顯然大大受限，并且在當(dāng)前這一局面下，基于恒大如此龐大的體量，可以重組恒大公司的潛在想法的公司幾乎沒(méi)有，有的也僅僅是針對(duì)項(xiàng)目層面的重組，畢竟：

2.4萬(wàn)億負(fù)債的龐然大物若重組失敗則必然反噬！

同時(shí)，在境外信用債權(quán)發(fā)起對(duì)中國(guó)恒大上市公司清盤(pán)令后，境外信用債權(quán)人顯然也不想錯(cuò)失這一主動(dòng)清算恒大的機(jī)會(huì)，這才有了對(duì)其核心地產(chǎn)承接主體恒大地產(chǎn)集團(tuán)母公司凱隆置業(yè)發(fā)起的破產(chǎn)清算。

02 恒大大結(jié)局可能性猜想

康哥結(jié)合當(dāng)前恒大的處置進(jìn)度以及已經(jīng)在推進(jìn)的恒大項(xiàng)目化解方式，對(duì)于恒大大結(jié)局進(jìn)行了可能性結(jié)果的預(yù)測(cè)：

1、恒大財(cái)富產(chǎn)品：破產(chǎn)服務(wù)信托01

財(cái)富產(chǎn)品爆發(fā)初期，恒大即提供了三種解決方案，歸結(jié)起來(lái)即兩種方式 ：資產(chǎn)清償債務(wù)+修改其它債務(wù)條件（延期方案）。其中前者因涉及到債權(quán)公平性等角度，在推進(jìn)一段時(shí)間后即被叫停；而后者目前看來(lái)是唯一可能實(shí)現(xiàn)的方式。

恒大財(cái)富第一版方案中延期方案：

對(duì)于已到期部分，可選擇現(xiàn)金兌付方案：到期當(dāng)月月底兌付10%，剩余部分每3個(gè)月兌付10%。

到2021年12月底提出第二版方案：

每月向每位投資人兌付本金0.8萬(wàn)元。剩余本金低于2.4萬(wàn)元的以剩余本金兌付完為止。2022年3月及以后，公司將積極籌措資金，在“兌付方案”第1條實(shí)施的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善后續(xù)兌付方案，后續(xù)兌付方案將于2022年3月下旬公布。根據(jù)恒大財(cái)富3月21日的最新公告：本月繼續(xù)執(zhí)行2021年12月31日發(fā)布的方案，在月底向每位投資人兌付8000元；后續(xù)若無(wú)特殊公告，將沿襲2021年12月31日的方案。

此后的第三版文案又將兌付標(biāo)準(zhǔn)從8000元調(diào)整為2000元，而根據(jù)投資者的反饋，從今年五月開(kāi)始，最新的兌付標(biāo)準(zhǔn)僅400多元。

在主業(yè)經(jīng)營(yíng)日益困難的情況下，如果恒大主體進(jìn)行清算模式的話(huà)，恒大財(cái)富的受償率將會(huì)受到非常大的影響，結(jié)合海航的處置模式，從整體社會(huì)綜合效益上看，將有限的資產(chǎn)裝入破產(chǎn)服務(wù)信托，然后向恒大財(cái)富持有人分配信托份額，通過(guò)以“以時(shí)間換空間”的方式大幅提升后期的兌付率應(yīng)該是大概率事件。

2、境內(nèi)債券+境外債券：清算模式02

截止至目前 ，恒大多筆境內(nèi)公開(kāi)債券均獲得投資者同意進(jìn)行展期，但是這也是無(wú)奈下的展期，而且展期完后依然面臨無(wú)法兌付的情況，如果考察恒大在2023年3月提出的債務(wù)重組方案獲得的支持率來(lái)看，顯然這些債券持有人對(duì)需要通過(guò)6-9年的時(shí)間來(lái)獲得可能的清償方案是相當(dāng)不滿(mǎn)意的。

恒大8月9日晚間的這一公告正印證了康哥的看法，境外清盤(pán)人原先借清盤(pán)人想獲得搶先一步處置恒大資產(chǎn)的先機(jī)，結(jié)果掘地三尺依然無(wú)歸而返。對(duì)于境外債券等債權(quán)持有人來(lái)說(shuō)，大概率的結(jié)局：

了其愿意，按清盤(pán)的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行依法受償。

這一結(jié)果是境外債券等債權(quán)人最不愿意看到的結(jié)果，但是卻是最有可能的結(jié)果。如果按照恒大在去年3月的破產(chǎn)清算模擬測(cè)算：

受償率僅有3%-9%！

3、恒大項(xiàng)目層面：項(xiàng)目重組+戰(zhàn)投注資

在恒大保交樓的大戰(zhàn)略背景下，恒大項(xiàng)目層面的債權(quán)人，不管是恒大購(gòu)買(mǎi)人，還是銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人，都是當(dāng)前恒大最核心的利益群體，針對(duì)項(xiàng)目層面，康哥認(rèn)為：大概率通過(guò)項(xiàng)目債務(wù)重組推進(jìn)項(xiàng)目盤(pán)活，從而實(shí)現(xiàn)保交樓的既定目標(biāo)，同時(shí)將深陷恒大債務(wù)泥塘的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人拉出來(lái)，實(shí)現(xiàn)綜合效益最佳。

而針對(duì)恒大項(xiàng)目層面的重組，不管是案外重組、還是承債式收購(gòu)、還是破產(chǎn)重整，其實(shí)一直在推進(jìn)當(dāng)中，在恒大剛開(kāi)始暴雷初期，僅2022年就有恒大多個(gè)項(xiàng)目推進(jìn)：

1月17日，央企五礦信托受讓恒大旗下昆明恒拓置業(yè)、佛山市順德區(qū)沁房地產(chǎn)的全部股權(quán)及管理權(quán);

3月10日，恒大將廣州南沙陽(yáng)光半島項(xiàng)目的份額轉(zhuǎn)讓予中航信托;

3月18日，恒大將南京恒澤地產(chǎn)30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓再次轉(zhuǎn)讓予中航信托。

這一受讓方式對(duì)雙方而言是雙贏模式:

(1)一方面，通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)（同時(shí)帶走債務(wù)），恒大債務(wù)壓力減輕并獲得現(xiàn)金以恢復(fù)短期流動(dòng)性困境;;

(2)另一方面，恒大畢竟具有完整的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，由信托接盤(pán)后再通過(guò)恒大運(yùn)營(yíng)的對(duì)接，不僅可以有效盤(pán)活資產(chǎn)，而且在盤(pán)活資產(chǎn)后歸還信托公司相應(yīng)的投入資金及約定的收益后還可以回購(gòu)，比起接盤(pán)后信托公司對(duì)建筑進(jìn)行白手起家或找另外的代建方進(jìn)行承接效率更高，對(duì)信托公司而言也是較佳的選擇。

此前，黃奇帆在近期與《財(cái)經(jīng)》雜志總編輯王波明對(duì)話(huà)中提到解決目前房企困境實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)“軟著陸”的核心關(guān)鍵就是采用重組的方式。而這個(gè)重組對(duì)于集團(tuán)層面的重組可能性已經(jīng)越發(fā)渺茫，但是在項(xiàng)目層面卻是大概率事件。

03 寫(xiě)在最后

“解鈴人還需系鈴人”。本輪房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)始自恒大，恒大債務(wù)危機(jī)若能成功處理，將對(duì)提升整個(gè)行業(yè)的信心具有重要的標(biāo)桿性意義，意味著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)始自2021年下半年開(kāi)始的行業(yè)危機(jī)將得到成功化解，而房地產(chǎn)行業(yè)的軟著陸意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)具備再次開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的成長(zhǎng)之路的可能。

2024年，這將是見(jiàn)證中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)涅槃重生的一次歷史時(shí)刻。