核心觀點：

1. 幾許期待，幾分陌生。細數(shù)過往，宏觀經(jīng)濟固然有其自身的周期性規(guī)律，變化往往表現(xiàn)得較為線性而直接。但有時也會呈現(xiàn)一些非周期性的特征，軌跡未必是傳統(tǒng)與線性的。兩者相互交織作用，最終形成或高或低的某種均衡，從而勾勒出新年經(jīng)濟的現(xiàn)實模樣。

2. 來年較高的經(jīng)濟增速目標，往往預示著較強的逆周期調控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側重年度目標，季度區(qū)間調控的意味相對有些淡化，從而體現(xiàn)出來的經(jīng)濟波動性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)感知之間的差異。

3. 與過往歲末年初有所區(qū)別，經(jīng)濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價值出現(xiàn)調整，或將對整個經(jīng)濟信用擴張產(chǎn)生明顯影響。國別經(jīng)驗看，果斷遏制地產(chǎn)風險向金融等領域擴散，關乎經(jīng)濟運行甚至系統(tǒng)性穩(wěn)定。

4. 展望新年，年初現(xiàn)實經(jīng)濟與年度預期目標之間的差距，或將激發(fā)逆周期政策發(fā)力。但基于現(xiàn)有觀察，該發(fā)力未必迅速而強烈。經(jīng)濟與政策間的互動或仍有反復和糾結過程。當然，供需兩端的資金，能否實質性介入地產(chǎn)，對于微觀主體風險偏好的提升意義重大。

正文：

宏觀經(jīng)濟固然有其自身的周期性規(guī)律，變化往往表現(xiàn)得較為線性而直接。但有時也會呈現(xiàn)一些非周期性的特征，軌跡未必是傳統(tǒng)與線性的。兩者相互交織作用，最終形成或高或低的某種均衡，從而勾勒出新年經(jīng)濟的現(xiàn)實模樣。

一、 經(jīng)濟會線性回升嗎？

來年較高的經(jīng)濟增速目標，往往預示著較強的逆周期調控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側重年度目標，季度區(qū)間調控的意味相對有些淡化，從而體現(xiàn)出來的經(jīng)濟波動性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)感知之間的差異。

圖1. 區(qū)間調控，還是年度調控？

來源：WIND，筆者測算

注：經(jīng)濟環(huán)比為制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均值；歷史同期為2012-2019年。

國際經(jīng)驗看，當經(jīng)濟遭遇價格低迷后，各國大都開啟逆周期政策應對。但能否徹底擺脫價格低迷，則取決于政策托舉的力度能否大于經(jīng)濟回落的“重力”。貨幣層面來觀察，意味著現(xiàn)實利率能否有效低于微觀主體的投資回報率，或者說低于“泰勒規(guī)則”隱含的均衡利率。

圖2. 如何擺脫價格低迷？

來源：BIS，CEIC，Krippner (2013)，筆者測算

注：零利率時政策利率為影子利率；均衡利率按產(chǎn)出缺口和價格決定的泰勒規(guī)則擬合。

二、 如何克服非線性擾動？

與過往歲末年初有所區(qū)別，經(jīng)濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價值出現(xiàn)調整，或將對整個經(jīng)濟信用擴張產(chǎn)生明顯影響。上世紀90年代日本房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重近四分之三，其價格迅速調整引致“金融加速器”負向循環(huán)。

圖3. 地產(chǎn)抵押品價值下降，掣肘整體信貸擴張

來源：WIND，筆者測算

國別經(jīng)驗看，遏制地產(chǎn)風險擴散，關乎經(jīng)濟系統(tǒng)性穩(wěn)定。當年地產(chǎn)開啟調整后，日本決策層希望“以時間換空間”等待房價及經(jīng)濟自發(fā)出清。同時顧慮道德風險，從而對動用公共資金救助保持謹慎。受此影響，日本非銀機構先行受損，后續(xù)傳至銀行及實體經(jīng)濟全局。

圖4. 遏制地產(chǎn)風險傳導，為何如此重要？

來源：WIND，日本央行，日經(jīng)新聞，筆者測算

三、 基本結論

一是來年較高的經(jīng)濟增速目標，往往預示著較強的逆周期調控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側重年度目標，季度區(qū)間調控的意味相對有些淡化，從而體現(xiàn)出來的經(jīng)濟波動性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)感知之間的差異。

二是與過往歲末年初有所區(qū)別，經(jīng)濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價值出現(xiàn)調整，或將對整個經(jīng)濟信用擴張產(chǎn)生明顯影響。國別經(jīng)驗看，果斷遏制地產(chǎn)風險向金融等領域擴散，關乎經(jīng)濟運行甚至系統(tǒng)性穩(wěn)定。

三是展望新年，年初現(xiàn)實經(jīng)濟與年度預期目標之間的差距，或將激發(fā)逆周期政策發(fā)力。但基于現(xiàn)有觀察，該發(fā)力未必迅速而強烈。經(jīng)濟與政策間的互動或仍有反復和糾結過程。當然，供需兩端的資金，能否實質性介入地產(chǎn)，對于微觀主體風險偏好的提升意義重大。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，“遠見杯”經(jīng)濟預測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

謝穎詩： 實習研究員。

【近期研究】

1. 2023年12月17日

2.，2023年12月6日

3.， 2023年11月27日

4.，2023年11月22日