2026.04.23

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作者 |第一財經(jīng) 馬一凡

多家國際投行陸續(xù)對中國房地產(chǎn)市場釋放積極信號，普遍看好一線城市樓市的修復(fù)前景，市場情緒出現(xiàn)明顯改善。

其中，高盛（GoldmanSachs）發(fā)布的一篇報告影響尤為廣泛。報告指出，上海和深圳房地產(chǎn)市場有望在今年底或2026年下半年觸底，并預(yù)計兩地房價將在2025年底至2028年底期間累計上漲約15%。

該報告原標(biāo)題為《Positioning Ahead of Tier-1 Cities Turnaround》（搶在一線城市復(fù)蘇之前布局），其核心邏輯在于：中國香港房地產(chǎn)市場已率先復(fù)蘇，而上海、深圳在多項基本面上與香港具有相似性，或?qū)?fù)制其修復(fù)路徑。

從市場表現(xiàn)來看，高盛指出，自2025年4月以來，香港開發(fā)商股價平均上漲約65%，而內(nèi)地開發(fā)商股價同期仍下跌約17%。在過往周期中，內(nèi)地開發(fā)商通常享有更高估值和盈利能力——平均市凈率約為1.9倍，高于香港開發(fā)商的0.8倍；凈資產(chǎn)收益率（ROE）也顯著領(lǐng)先（14% vs. 5%）。這主要源于內(nèi)地房企開發(fā)業(yè)務(wù)占比更高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)更快以及更高杠桿水平。

不過，在本輪房地產(chǎn)下行周期中，盡管ROE溢價有所收窄，但內(nèi)地開發(fā)商估值卻經(jīng)歷了更為明顯的壓縮。即便是被視為行業(yè)整合者的優(yōu)質(zhì)國有房企，目前平均市凈率也僅為0.5倍，對應(yīng)2026–2027年約5%的ROE；而香港開發(fā)商同樣約為0.5倍市凈率，但ROE僅約為3%。

這些數(shù)據(jù)意味著市場此前可能已經(jīng)過度悲觀，甚至低估了未來，也意味著市場面臨反轉(zhuǎn)機會。

在基本面層面，高盛認為，房地產(chǎn)復(fù)蘇的四大關(guān)鍵驅(qū)動因素——人口結(jié)構(gòu)、收入水平、住房可負擔(dān)性以及供給情況中，上海和深圳表現(xiàn)最為突出。雖然當(dāng)前兩地租金回報率仍低于按揭利率，尚未形成正向持有收益，但二者利差已收窄至近十年來最低水平。此外，類似香港市場，股市反彈帶來的財富效應(yīng)也可能逐步傳導(dǎo)至房地產(chǎn)需求端。

基于上述因素，高盛判斷，上海和深圳有望成為本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇的領(lǐng)頭城市，并領(lǐng)先其他一線及二線城市約6至24個月實現(xiàn)企穩(wěn)。與此同時，2024至2025年間，這兩座城市已吸納約60%的優(yōu)質(zhì)資源配置，占優(yōu)質(zhì)國有開發(fā)商土地儲備的約30%，進一步強化其領(lǐng)先優(yōu)勢。

與高盛觀點相呼應(yīng)，摩根大通（J.P.Morgan）近期也表達了類似看法。

摩根大通駐新加坡策略師巴拉特（Rajiv Batra）近期表示，香港房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇正逐步外溢至中國主要城市，而中國股市反彈所帶來的延后財富效應(yīng)，也正在提振住房需求。

巴拉特稱：“在中國（樓市）經(jīng)歷5年的調(diào)整之后，我們現(xiàn)在可能正接近一個轉(zhuǎn)折點，3月份中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)初步復(fù)蘇跡象�！�

巴拉特同時也是摩根大通亞洲區(qū)主管及全球新興市場股票策略聯(lián)席主管，他對中國股市相對于其他新興市場的表現(xiàn)，也持較為正面的看法，他認為中國股市如果要表現(xiàn)優(yōu)于其他市場，房地產(chǎn)市場回溫可能是其中一項主要驅(qū)動因素。

此外，瑞銀證券也在更早前釋放出積極信號。今年3月，該機構(gòu)首席中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇表示，自2025年末以來，北京、上海等地陸續(xù)推出限購放松及補貼政策，盡管力度存在差異，但政策方向已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。隨著市場預(yù)期逐步修復(fù)，一線城市未來仍存在進一步松綁空間，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的拖累有望明顯減弱。

總體來看，隨著政策環(huán)境逐步寬松、資本市場回暖以及核心城市基本面支撐增強，國際機構(gòu)對中國房地產(chǎn)的判斷正從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性樂觀。一線城市能否率先企穩(wěn)，不僅將成為行業(yè)復(fù)蘇的風(fēng)向標(biāo)，也將在很大程度上影響中國經(jīng)濟后續(xù)的修復(fù)節(jié)奏。

微信編輯| 蘇小

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