金融投資報記者 林珂

如果說2024年是白酒行業(yè)擠泡沫、去庫存的"淺灘涉水"，那么進入2025年，最后一塊遮羞布或被茅臺扯下。

上市20余年首次出現(xiàn)營收、凈利雙降，白酒龍頭貴州茅臺也未能憑借品牌護城河穿越周期。白酒行業(yè)最后一道心理防線被擊穿。

本周五，貴州茅臺股價出現(xiàn)殺跌的同時，源杰科技則以1445元的股價超越貴州茅臺，成為A股新"股王"。

茅臺上市24年首現(xiàn)負增長

貴州茅臺2025年實現(xiàn)營業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；實現(xiàn)凈利潤823.2億元，同比下降4.53%；實現(xiàn)扣非后凈利潤822.93億元，同比下降4.58%。這是公司自2001年上市以來，首次交出年度營業(yè)收入與凈利潤雙雙下滑的成績單。

貴州茅臺主要會計數(shù)據(jù)

而在之前披露的2025年三季報中，貴州茅臺營業(yè)收入、凈利潤還分別出現(xiàn)了6.32%、6.24%的增長，業(yè)內(nèi)普遍預計全年增幅將持續(xù)收窄，但依然能夠保持正增長。

貴州茅臺業(yè)績轉(zhuǎn)為負增長，主要原因是2025年第四季度業(yè)績下滑明顯加快。年報顯示，2025年第四季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入403.84億元，同比下降19.43%；實現(xiàn)凈利潤176.93億元，同比下降30.35%。

對于業(yè)績出現(xiàn)下滑，貴州茅臺表示，營業(yè)收入變動原因主要是醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整影響所致。其背后，成本的走高是影響利潤的核心因素。首先，公司營收下滑，但營業(yè)成本同比出現(xiàn)一定幅度的增長；其次，公司2025年銷售費用同比增長28.62%。雙重壓力之下，擠壓了貴州茅臺的利潤空間。

渠道方面，貴州茅臺2025年直銷模式營收為845.43億元，同比增長12.96%，成為為數(shù)不多的亮點。批發(fā)代理模式表現(xiàn)則不給力，2025年該模式實現(xiàn)營收842.32億元，同比下降12.05%。值得一提的是，批發(fā)代理渠道收縮，還是在公司國內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量凈增長超過200家的背景下產(chǎn)生的。而被市場寄予厚望的線上渠道下滑更為迅猛。數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺線上銷售平臺中，通過"i茅臺"數(shù)字營銷平臺實現(xiàn)銷售收入130.31億元，同比下降34.92%。其他線上平臺銷售收入4.06億元，同比下降80.62%。

營收與利潤雙降，貴州茅臺雖然業(yè)績承壓，但分紅依舊慷慨。年報顯示，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利27.993元(含稅)，以此計算，合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約350.33億元(含稅)。疊加中期分紅，貴州茅臺全年累計分紅總額達650.33億元，創(chuàng)歷史新高。

A股"股王"完成新老交替

茅臺公布業(yè)績下滑年報，周五開盤遭到資金用腳投票，當日股價下跌3.8%，報收1407.24元。

同日，3月股價就已突破千元的源杰科技大漲10.05%，報收1445元。一漲一跌之間，A股"股王"寶座就此易位。

源杰科技日K線圖

公開信息顯示，源杰科技專注于高速半導體芯片的研發(fā)、設計和生產(chǎn)。作為?高速光芯片供應商?，公司直接為中際旭創(chuàng)、新易盛等頭部光模塊廠商提供關鍵零部件?。

源杰科技于2022年12月21日登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價為100.66元/股。上市三年多后，其股價漲幅便超過13倍。

而源杰科技真正的主升浪始于2025年4月9日。隨著業(yè)績擺脫虧損進入快速釋放階段，二級市場資金流入開始持續(xù)加速，股價一路走高。行情啟動至今1年多時間內(nèi)，源杰科技連一次像樣的調(diào)整都未出現(xiàn)，股價在短期均線支撐下震蕩上行，重心被持續(xù)抬高。公司股價從最低點的88.1元最高漲至1460.08元，區(qū)間最大漲幅高達15.57倍。

單純從股價層面討論誰貴誰便宜現(xiàn)在已有定論。但從深層次維度來看，這正是中國資本市場當下具有時代張力的定價信號。貴州茅臺的估值錨定的是歷史的復利與文化的沉淀；而源杰科技的高定價，則是市場對"未來生產(chǎn)力"的樂觀定價。這一幕不僅勾勒出中國經(jīng)濟升級換擋的強勁動力，同時也預示著中國資本市場的投資審美偏好正在發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的遷移。