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財(cái)官翻開(kāi)當(dāng)升科技2025年報(bào)，發(fā)現(xiàn)了一組反常數(shù)據(jù)。

凈利潤(rùn)6.32億，同比增長(zhǎng)34.02%?？雌饋?lái)一切都在正軌上。

可再看另一個(gè)數(shù)字，財(cái)官警覺(jué)起來(lái)——銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金總額，高達(dá)11.50億。

這個(gè)數(shù)字比凈利潤(rùn)多了將近一倍。現(xiàn)金比利潤(rùn)多，這賬怎么算的？

按理說(shuō)賣(mài)貨收錢(qián)，利潤(rùn)和現(xiàn)金流應(yīng)該大致匹配才對(duì)，差距拉到這么大，要么是回款在加速，要么就是利潤(rùn)被人為做低了。

存貸謎團(tuán)接著來(lái)了。存貨增長(zhǎng)了174%，并創(chuàng)出歷史新高。

這在一般的財(cái)報(bào)語(yǔ)境下常被視作滯銷(xiāo)信號(hào)，但在當(dāng)升這里，卻是好事。

鋰電池正極材料行業(yè)，產(chǎn)銷(xiāo)量節(jié)節(jié)攀升，存貨高往往意味著下游訂單爆滿(mǎn)，企業(yè)在搶時(shí)間備貨。

存貨上升的背后，是龐大的產(chǎn)能正在火力全開(kāi)，為的就是迎接訂單交付高峰。

回款周期87天，同比大幅加快了29.61%。

這意味著什么？貨賣(mài)出去，錢(qián)回來(lái)的速度變快了近三成。下游客戶(hù)不僅下單猛，給錢(qián)也利索了。

二、熱詞風(fēng)暴眼：“算力銀行”和“固態(tài)電池”如何催生行業(yè)新變量

拆財(cái)報(bào)之前，財(cái)官先聊聊最近的市場(chǎng)熱詞。

第一組熱詞是“算力銀行”和“算力超市”，這是工信部最近首次提出的新概念，算力調(diào)度平臺(tái)正在站上風(fēng)口。

第二組更關(guān)鍵——“多元化應(yīng)用場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)，固態(tài)電池行業(yè)迎來(lái)技術(shù)迭代黃金機(jī)遇期”。

這是2026年開(kāi)年以來(lái)，機(jī)構(gòu)研報(bào)中反復(fù)出現(xiàn)的一句話，也是當(dāng)升業(yè)績(jī)變局的最大外部催化劑。

太平洋證券最新研報(bào)明確將2026年定義為固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

全固態(tài)電池能量密度超過(guò)500Wh/kg，相較傳統(tǒng)液態(tài)電池實(shí)現(xiàn)了“本質(zhì)安全”，徹底解決了起火爆炸的老大難問(wèn)題。

當(dāng)升的半固態(tài)鋰電正極材料，用的就是新一代雙相復(fù)合工藝，已經(jīng)在半固態(tài)體系中實(shí)現(xiàn)了本質(zhì)安全、超低阻抗和寬溫域下的優(yōu)異性能。

低空經(jīng)濟(jì)成為固態(tài)電池最先爆發(fā)的增量市場(chǎng)。

據(jù)中國(guó)民航局測(cè)算，2025年我國(guó)低空經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.5萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2035年將攀升至3.5萬(wàn)億元。

eVTOL（電動(dòng)垂直起降飛行器）對(duì)電池能量密度的要求遠(yuǎn)超地面電動(dòng)車(chē)，只有固態(tài)電池方案能同時(shí)滿(mǎn)足長(zhǎng)續(xù)航和輕量化的雙重需求。

當(dāng)升的半固態(tài)材料，已經(jīng)批量應(yīng)用在無(wú)人機(jī)、eVTOL等低空飛行器市場(chǎng)。

更值得關(guān)注的是，這家公司的固態(tài)材料已經(jīng)打入人形機(jī)器人供應(yīng)鏈——這個(gè)目前全球最前沿的科技賽道，對(duì)高能量密度電池的需求同樣迫切。

三、客戶(hù)大訂單的細(xì)節(jié)：誰(shuí)在批量采購(gòu)？訂單量增長(zhǎng)了多少？

光看行業(yè)趨勢(shì)不夠，財(cái)官必須盯住訂單這個(gè)最核心的先行指標(biāo)。

2025年，當(dāng)升收到的客戶(hù)訂單為1.36億，同比增長(zhǎng)了181.96%，將近兩倍。

更關(guān)鍵的是下游客戶(hù)的名單：清陶、衛(wèi)藍(lán)、輝能、贛鋒鋰電、中汽新能。這五家，全是固態(tài)電池賽道的頭部玩家。

固態(tài)電池、低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人——當(dāng)升卡在了三個(gè)萬(wàn)億級(jí)賽道的交匯點(diǎn)上。訂單的暴漲就是市場(chǎng)給出的投票。

當(dāng)升的固態(tài)電池材料已經(jīng)從樣品進(jìn)入批量供貨階段。全固態(tài)電池用超高鎳多元材料、超高容量富鋰錳基材料，已實(shí)現(xiàn)20噸級(jí)以上批量供貨。

2026年是固態(tài)電池從實(shí)驗(yàn)室走向量產(chǎn)的“驗(yàn)證年”，誰(shuí)先拿到訂單，誰(shuí)就能鎖定未來(lái)三年的護(hù)城河。當(dāng)升顯然已經(jīng)搶到了前排位置。

四、商業(yè)模式拆解：國(guó)資委嫡系的技術(shù)變現(xiàn)之道

當(dāng)升的母公司是國(guó)資委所屬的礦冶科技集團(tuán)。國(guó)資委近期明確，要在新能源、新材料、低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，礦冶集團(tuán)作為“國(guó)家戰(zhàn)略科技力量”，肩負(fù)技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化的雙重使命。

當(dāng)升的商業(yè)模式分為三條腿走路。

第一，傳統(tǒng)三元材料基本盤(pán)。公司市占率國(guó)內(nèi)前二，深耕多年，穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。

第二，磷酸鐵鋰和鈷酸鋰延伸線。多元化產(chǎn)品矩陣，覆蓋不同下游需求。

第三，固態(tài)電池+低空經(jīng)濟(jì)增量盤(pán)。這才是資本開(kāi)支和市場(chǎng)關(guān)注的真正焦點(diǎn)。

這個(gè)“基礎(chǔ)盤(pán)+延伸盤(pán)+增量盤(pán)”的三層結(jié)構(gòu)，讓當(dāng)升既有穩(wěn)定的利潤(rùn)根基，又有高彈性的增長(zhǎng)想象空間。

五、行業(yè)邏輯驗(yàn)證：三元材料從“夕陽(yáng)”變“朝陽(yáng)”

很多人還停留在三元材料被磷酸鐵鋰擠壓份額的老印象里。

但2026年行業(yè)邏輯已經(jīng)徹底反轉(zhuǎn)。比亞迪閃充等技術(shù)突破解決的是補(bǔ)能效率，但磷酸鐵鋰的能量密度天花板始終無(wú)法突破。

要跑1000公里以上續(xù)航，固態(tài)+三元是唯一的技術(shù)路徑。

隨著半固態(tài)電池在2026年量產(chǎn)上車(chē)、全固態(tài)電池進(jìn)入裝車(chē)驗(yàn)證，三元正極材料的單位價(jià)值量反而在提升。

因?yàn)楣虘B(tài)電池對(duì)高鎳三元的要求比傳統(tǒng)電池更苛刻，技術(shù)壁壘更高，毛利率空間更大。

當(dāng)升在固態(tài)電解質(zhì)領(lǐng)域全方位布局硫化物、鹵化物、氧化物三條技術(shù)路線，產(chǎn)品已經(jīng)在頭部客戶(hù)進(jìn)入批量驗(yàn)證。

六、估值透視：49倍市盈率貴不貴

當(dāng)升動(dòng)態(tài)市盈率49倍，市凈率2.11倍。

單看數(shù)字不算便宜。但估值從來(lái)不是孤立存在的數(shù)字，要放到增長(zhǎng)語(yǔ)境里看。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34%，固態(tài)電池和低空經(jīng)濟(jì)兩大增量市場(chǎng)的訂單暴漲181.96%，這種增速對(duì)應(yīng)的估值，和沒(méi)有增長(zhǎng)預(yù)期的公司完全是兩碼事。

更重要的一點(diǎn)是，當(dāng)升是國(guó)資委背景的上市公司。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，央企國(guó)資委背書(shū)意味著更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、更低的融資成本和更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)預(yù)期。這不是估值模型里能體現(xiàn)的“隱形成本優(yōu)勢(shì)”。

財(cái)官總結(jié)：

拆完這份財(cái)報(bào)，財(cái)官最大的感受是——這是一份“防御性”和“進(jìn)攻性”都很強(qiáng)的年報(bào)。

防御體現(xiàn)在國(guó)資委背景和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上，進(jìn)攻體現(xiàn)在固態(tài)電池和低空經(jīng)濟(jì)的訂單爆發(fā)上。

利潤(rùn)在漲，但更關(guān)鍵的是現(xiàn)金在漲；回款在加速，但更關(guān)鍵的是客戶(hù)愿意提前下單。

財(cái)報(bào)數(shù)字的背后，是產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)的悄然變化。當(dāng)升，正在從“跟跑者”向“領(lǐng)跑者”切換賽道。

固態(tài)電池2026年產(chǎn)業(yè)化加速，低空經(jīng)濟(jì)萬(wàn)億藍(lán)海開(kāi)啟，國(guó)資委央企改革深化——三股勢(shì)能疊加在一起，當(dāng)升的技術(shù)變現(xiàn)窗口正在打開(kāi)。

財(cái)報(bào)給我們的信號(hào)已經(jīng)很清晰了：技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)，在行業(yè)拐點(diǎn)到來(lái)時(shí)，往往能爆發(fā)出超越周期的增長(zhǎng)力。

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如果把上市企業(yè)的基本面，從高到低分為A、B、C、D、E五個(gè)等級(jí)的話，財(cái)報(bào)翻譯官個(gè)人認(rèn)為這家企業(yè)能維持 C 級(jí)的水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)報(bào)良好的公司不一定會(huì)上漲，但是那些能持續(xù)大漲的企業(yè)，其財(cái)報(bào)一定非常出色。本文為純粹的財(cái)報(bào)教學(xué)文章，并沒(méi)有推薦之意，也希望大家能謹(jǐn)慎參考。