長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有資本在私募股權(quán)領(lǐng)域面臨結(jié)構(gòu)性困局：既被期望成為支持科創(chuàng)的“耐心資本”，又受制于保值增值的剛性約束，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期項(xiàng)目本能避險(xiǎn)。這種張力讓國(guó)資LP陷入“既想投又怕?lián)?zé)”的窘境。

4月7日，上海市國(guó)資委出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），正是對(duì)這一困局的系統(tǒng)性破題。其核心邏輯可以概括為：通過(guò)制度化的“松綁”與“賦能”，將國(guó)有資本的合規(guī)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)化基金的專業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行重構(gòu)，讓國(guó)資真正敢投、愿投。

上海并非容錯(cuò)政策的先行者。

2025年1月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出“建立健全容錯(cuò)機(jī)制”“不簡(jiǎn)單以單個(gè)項(xiàng)目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)”等要求，從頂層設(shè)計(jì)層面為國(guó)資創(chuàng)投支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域“松綁”。此后，湖北、四川、廣州等地相繼提出政府引導(dǎo)基金投資時(shí)單個(gè)企業(yè)（項(xiàng)目）最高允許100%虧損的政策。

上?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》的優(yōu)勢(shì)在于系統(tǒng)性——從管理人招引、定價(jià)能力、激勵(lì)約束到考核評(píng)價(jià)，四方面協(xié)同發(fā)力，推動(dòng)國(guó)資基金形成“敢投、愿投、能投”的制度閉環(huán)。它將國(guó)務(wù)院層面的原則性要求，轉(zhuǎn)化為募、投、管、退全流程中可操作的具體指引，為本地國(guó)資基金提供了行動(dòng)指南，也為全國(guó)探索了一套系統(tǒng)性制度供給的示范樣本。

以往，國(guó)資參與基金從設(shè)立到退出的每一步，都伴隨著復(fù)雜的審批、評(píng)估和決策程序。例如，即便國(guó)資只是作為L(zhǎng)P出資、并不實(shí)際管理基金，也要經(jīng)歷繁瑣的資產(chǎn)評(píng)估流程；在投決會(huì)上，國(guó)資委方面派出的委員囿于“集體決策”，可能存在投出“機(jī)構(gòu)票”而非“專業(yè)票”的情況。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》精準(zhǔn)地切中了這些痛點(diǎn)：簡(jiǎn)化設(shè)立募資流程、明確特定情形下免于資產(chǎn)評(píng)估、鼓勵(lì)投決委員投出個(gè)人票。這些舉措釋放了一個(gè)清晰的信號(hào)——國(guó)資不再事無(wú)巨細(xì)，而是退到規(guī)則之后，當(dāng)好邊界清晰的“監(jiān)督者”和“賦能者”。

可以說(shuō)，全流程松綁不是簡(jiǎn)單的放權(quán)，而是一場(chǎng)治理模式的精細(xì)化手術(shù)：它通過(guò)厘清“什么時(shí)候該管、什么時(shí)候該放、什么時(shí)候該退”，讓國(guó)有資本在尊重市場(chǎng)規(guī)律的前提下，找到了更從容、更專業(yè)的站位。

“投早、投小、投硬科技”是國(guó)家反復(fù)強(qiáng)調(diào)的方向，但實(shí)踐中最大的障礙并非資金短缺，而是估值定價(jià)困境與風(fēng)險(xiǎn)追責(zé)恐懼。《指導(dǎo)意見(jiàn)》通過(guò)優(yōu)化考核評(píng)價(jià)體系，容忍正常投資風(fēng)險(xiǎn)，不以單個(gè)項(xiàng)目或單一年度盈虧論英雄，為早期投資“解壓”。

任何投資閉環(huán)都離不開(kāi)退出。當(dāng)下，市場(chǎng)上國(guó)資LP的基金份額轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格由于流動(dòng)性折扣往往低于賬面價(jià)值，而現(xiàn)有估值模型無(wú)法充分體現(xiàn)流動(dòng)性折扣要求，市場(chǎng)也缺乏足夠數(shù)量的公開(kāi)交易數(shù)據(jù)支撐，導(dǎo)致國(guó)資LP難以決策折價(jià)交易，主動(dòng)退出渠道受限。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》正在試圖打通國(guó)資LP退出的“最后一公里”：一方面，明確支持上海股交中心完善份額估值系統(tǒng)、定期發(fā)布S基金交易數(shù)據(jù)，試圖為流動(dòng)性定價(jià)提供“錨”；另一方面，優(yōu)化估值調(diào)價(jià)機(jī)制，允許在未征集到意向受讓方時(shí)階梯調(diào)價(jià)，并可在批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓方案時(shí)同步授權(quán)調(diào)價(jià)幅度和下限。這相當(dāng)于在制度層面為國(guó)資退出預(yù)留了“決策彈性”。

當(dāng)然，知易行難。

S基金市場(chǎng)的深度和活躍度不可能單靠政策指令催生，估值模型的公信力也需要真實(shí)交易數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期積累。但《指導(dǎo)意見(jiàn)》至少邁出了關(guān)鍵一步：它不再把“退出難”歸咎于市場(chǎng)環(huán)境，而是主動(dòng)從自身規(guī)則體系入手，拆除那些阻礙流動(dòng)性的制度藩籬。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為，上海國(guó)資出臺(tái)的《指導(dǎo)意見(jiàn)》的突破性在于：它不再試圖用行政手段去“命令”市場(chǎng)，而是通過(guò)系統(tǒng)性的制度供給，為國(guó)有資本參與私募股權(quán)市場(chǎng)塑造了一套激勵(lì)兼容的規(guī)則體系。當(dāng)國(guó)資真正能夠按照市場(chǎng)化規(guī)律“敢投、愿投”，耐心資本才不會(huì)只是一句口號(hào)。

讓國(guó)資“愿投、敢投”只是起步，真正的考驗(yàn)在于：容錯(cuò)機(jī)制建立后，專業(yè)化、市場(chǎng)化、可持續(xù)的生態(tài)能否同步跟上，從而推動(dòng)國(guó)有資本從“不敢投”走向“科學(xué)投”。我們期待上海的探路能給出答案。

（作者 蔡越坤）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

蔡越坤

資本市場(chǎng)部資深記者 主要關(guān)注債券、信托、銀行等領(lǐng)域的市場(chǎng)報(bào)道。