來(lái)源 | Tech星球

文 | 林京

在新消費(fèi)品牌普遍遇冷、紛紛收縮的大背景下，主打39.9元“網(wǎng)紅”牙膏的參半，近期向港交所遞交了招股書。

招股書顯示，2023年至2025年，參半母公司小闊科技的營(yíng)業(yè)收入分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元。

自成立以來(lái)，參半共完成了10輪融資。尤其是在新消費(fèi)投資最為火熱的2021年，隨著字節(jié)跳動(dòng)（量子躍動(dòng)）的入局，公司估值迅速翻倍，并吸引了創(chuàng)新工場(chǎng)、華興新經(jīng)濟(jì)基金、清流資本、金鼎資本等一眾知名機(jī)構(gòu)跟投。截至遞表前，字節(jié)跳動(dòng)通過量子躍動(dòng)持有參半4.94%的股份，為其第二大外部機(jī)構(gòu)股東。

資本加持光環(huán)的另一面，是5.8億元對(duì)賭協(xié)議壓力正進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，或許這才是沖擊IPO的一大因素。

4元成本賣39.9元，網(wǎng)紅牙膏3年狂賺近50億

參半的成長(zhǎng)經(jīng)歷分為兩個(gè)階段，早期從漱口水這一細(xì)分賽道切入市場(chǎng)，而后靠牙膏撐起了主要營(yíng)收。其中，39.9元牙膏的大單品，撐起了參半的主要增長(zhǎng)敘事。

招股書顯示，小闊科技的產(chǎn)品組合涵蓋三大核心板塊，一是基礎(chǔ)口腔護(hù)理，包括牙膏、牙刷；二是專業(yè)及美容口腔護(hù)理，包括漱口水、口腔噴霧及牙線；三是其他個(gè)護(hù)，包括頭發(fā)及身體護(hù)理產(chǎn)品。

圖片來(lái)源：參半招股書

2023年～2025年，基礎(chǔ)口腔護(hù)理收入分別為9.52億元、12.65億元、23.22億元，占比分別為86.8%、92.4%、92.9%。

盡管參半的牙膏產(chǎn)品價(jià)格在9.9元～49.9元，但低價(jià)格牙膏競(jìng)爭(zhēng)激烈，且長(zhǎng)期被高露潔、佳潔士、好來(lái)（原黑人）等品牌占據(jù)，參半從高端市場(chǎng)進(jìn)行突圍。在招股書中，參半表示，在單價(jià)超過30元/100g的品質(zhì)牙膏市場(chǎng)中，參半以19.2%的市場(chǎng)份額排名第一。

這讓參半獲得極高的毛利。招股書顯示，2023年至2025年毛利率穩(wěn)定在70%左右，遠(yuǎn)超行業(yè)40%-50%的平均水平。

圖注：KKV門店的參半牙膏（左）和參半漱口水（右），Tech星球攝

一位參半的代工廠員工向Tech星球表示，參半2022年開始生產(chǎn)牙膏，也是抓住了關(guān)鍵的窗口期。2021年，《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》開始實(shí)施，牙膏被正式納入化妝品生產(chǎn)許可體系，申請(qǐng)通道向所有符合條件的企業(yè)敞開。2021年是代工廠集中申請(qǐng)“牙膏單元”生產(chǎn)許可的關(guān)鍵期，他所在的工廠，便是首批申請(qǐng)的企業(yè)。

據(jù)上述員工透露，一款39.9元的參半牙膏，出廠價(jià)大概為4元。一盒20條的便攜式漱口水，出廠價(jià)在4元～7元不等。牙膏的毛利要遠(yuǎn)高于漱口水等品類，需求量越大，在工廠的議價(jià)權(quán)也更強(qiáng)。

參半也是如今典型的“抖系”新消費(fèi)企業(yè)，八成營(yíng)收依舊依賴線上，尤其是抖音。第三方數(shù)據(jù)顯示，參半已連續(xù)四年位居抖音渠道銷量第一，穩(wěn)坐抖音口腔護(hù)理類目的頭把交椅。另有數(shù)據(jù)顯示，在2021年8月至2022年8月的一年內(nèi)，參半累計(jì)投放了 6576個(gè) 帶貨短視頻，日均投放約 18個(gè)。

截至2025年末，參半共有568名員工，其中負(fù)責(zé)線上運(yùn)營(yíng)和視頻創(chuàng)作的員工達(dá)276人，占比接近一半。

Tech星球從參半直播間看到，其策略玩法與當(dāng)下依靠“抖系”崛起的BKT、半畝花田等品牌一致——明星海報(bào)在直播間背書，24小時(shí)直播、售賣SKU較小的大單品，再疊加7天運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)無(wú)理由退貨，吸引粉絲用戶不斷下單。招股書顯示，僅華晨宇代言的一款SP系列牙膏，2025年就為參半貢獻(xiàn)了13億營(yíng)收，占據(jù)半壁江山。

此外，這兩年牙膏品類也成為很多新消費(fèi)品牌共同布局的戰(zhàn)場(chǎng)，譬如，Usimle、兔頭媽媽、BOP（波普專研）等企業(yè)，部分牙膏、牙刷產(chǎn)品與參半都是同一家代工廠。

這股浪潮也讓上游工廠賺的盆滿缽滿，上述代工廠向Tech星球表示，自己所在的工廠年?duì)I收這兩年已從數(shù)百萬(wàn)元暴增至兩億元，并設(shè)下了今年達(dá)到3億元的新目標(biāo)。

銷售開支3年30億，研發(fā)占比不足1%

從小眾的漱口水，到大眾的牙膏，在巨頭裂縫中撕開一個(gè)口子，這是屬于參半的光環(huán)一面。但另一面，隨著遞交招股書，參半依然面臨所有新消費(fèi)品牌都面臨的挑戰(zhàn)。

一位消費(fèi)投資人告訴Tech星球，2021年是新消費(fèi)估值泡沫最大的時(shí)期，那時(shí)候，完美日記、泡泡瑪特都飆升至千億市值。也是在這一年，參半密集獲得5輪融資，最后一輪還新增了曾任阿里集團(tuán)執(zhí)行副總裁曾鳴旗下的家族基金。那時(shí)候投資人普遍覺得這會(huì)是口腔護(hù)理賽道的“完美日記”。

行業(yè)足夠瘋狂，很多硬科技的投資人，也因?yàn)殄e(cuò)過完美日記，轉(zhuǎn)而找尋其他新消費(fèi)企業(yè)。甚至是，一些熱門企業(yè)要求投資人“寫小作文”才能見面。

此后，新消費(fèi)投資泡沫開始破裂，參半也沒再獲得新的融資。某種意義上，在新消費(fèi)品牌退潮的這幾年，參半的幸運(yùn)在于，抓住了牙膏這一市場(chǎng)紅利。

當(dāng)這位新消費(fèi)初代網(wǎng)紅終于走上上市征程，卻并沒有帶來(lái)太多新故事。如果說過去新消費(fèi)品牌的打法是完美日記模式：筆記+達(dá)人KOL矩陣+李佳琦直播帶貨，現(xiàn)在新消費(fèi)品牌已經(jīng)有了新的模式：砸錢請(qǐng)明星代言+抖音短視頻/直播投流。模式變了，但內(nèi)核的重營(yíng)銷、輕研發(fā)的底色大致一樣。

參半燒錢程度幾乎是完美日記的再現(xiàn)。招股書顯示，2023年至2025年，參半銷售及分銷開支分別達(dá)6.85億元、8.35億元和15.34億元，三年燒掉超30億元，每年銷售費(fèi)率均高達(dá)60%以上。這意味著，當(dāng)你購(gòu)買一支39.9元的牙膏，約有24元流向了營(yíng)銷。

圖片來(lái)源：參半招股書

與之相對(duì)應(yīng)，參半研發(fā)費(fèi)用率從2023年的1.63%降至2025年的0.78%，三年研發(fā)費(fèi)用合計(jì)僅5409萬(wàn)元。在568名員工中，負(fù)責(zé)研發(fā)的僅有27人。產(chǎn)品重度依賴OEM代工模式，物業(yè)、廠房及設(shè)備的賬面值僅約852萬(wàn)元。

簡(jiǎn)單來(lái)說，在牙膏這個(gè)巨頭林立的戰(zhàn)場(chǎng)，參半的產(chǎn)品溢價(jià)足夠高，但需要花費(fèi)更多的錢營(yíng)銷才能賣出去。

但好在，線上線下粉絲經(jīng)濟(jì)都支撐起參半增長(zhǎng)。自2018年成立至今，參半共簽約過13位品牌代言人，包括趙露思、檀健次、辛芷蕾、華晨宇等。此外，通過音樂節(jié)與動(dòng)漫展，打造主題快閃店與限定周邊，聯(lián)動(dòng)明星藝人開展“一日店長(zhǎng)”等活動(dòng)，去增加品牌知名度。

在準(zhǔn)備沖擊IPO的2025年，參半營(yíng)收沖到24.99億元，同比大增82.5%，凈利潤(rùn)卻虧損1825萬(wàn)元。也是在2025年5月，參半簽約華晨宇為品牌代言人，短時(shí)間內(nèi)迅速提升公司營(yíng)收，卻也在侵蝕著利潤(rùn)。

如同很多新消費(fèi)企業(yè)一般，參半沖擊IPO的因素之一是，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。招股書顯示，截至2025年末，小闊科技賬面上的贖回負(fù)債已達(dá)5.82億元，占流動(dòng)負(fù)債總額的六成左右。這份對(duì)賭協(xié)議的核心條款是，若自投資日起60個(gè)月內(nèi)未能完成合格IPO，公司必須自掏腰包回購(gòu)?fù)顿Y人手中的股份。

小闊科技的主要機(jī)構(gòu)股東超八成于2021年參投，這意味著2026年已是IPO的最后期限。

加碼與明星捆綁，卷向日化賽道

當(dāng)參半沖擊IPO時(shí)，它急需向二級(jí)市場(chǎng)和消費(fèi)者講出一個(gè)全新的故事。

一方面，盡管參半正在加速布局線下渠道，其營(yíng)收仍有高達(dá)80%來(lái)自線上。對(duì)于日化用品而言，線下是不可繞過的關(guān)鍵陣地——而這里，恰恰是傳統(tǒng)巨頭們長(zhǎng)期盤踞、深耕已久的統(tǒng)治區(qū)。

圖片來(lái)源：參半招股書

Tech星球在線下門店看到，包括盒馬、便利蜂、名創(chuàng)優(yōu)品等在內(nèi)，在牙膏、漱口水這兩大品類，除了傳統(tǒng)的佳潔士、獅王、李施林德等傳統(tǒng)品牌，已經(jīng)推出自營(yíng)的牙膏品牌、牙線、漱口水等產(chǎn)品，且走的低價(jià)路線搶占市場(chǎng)，以盒馬為例，100克的自營(yíng)牙膏售價(jià)僅為8元。

這意味著，當(dāng)商超、便利店開始紛紛走“山姆”路線，加大自營(yíng)產(chǎn)品時(shí)，會(huì)增加參半的線下競(jìng)爭(zhēng)難度。

此外，參半還將產(chǎn)品鋪向至OTC藥店，以及醫(yī)療器械門店。不過，北京一位24小時(shí)線上超市老板告訴Tech星球，參半在醫(yī)療器械店內(nèi)售賣較好的是小包裝的旅行裝產(chǎn)品。比起年輕時(shí)尚的口味包裝，進(jìn)這些店的顧客會(huì)更關(guān)注健康成分，以及一些消炎作用的功效，場(chǎng)景并不匹配。

另一方面，參半正加速品類擴(kuò)張，從牙膏、漱口水延伸至洗發(fā)水、護(hù)手霜等市場(chǎng)規(guī)模更廣闊的日化賽道。

參半選擇與明星進(jìn)行了更加深度綁定，今年3月22日，參半母公司小闊集團(tuán)與華晨宇聯(lián)合創(chuàng)立全新日化家居品牌“重點(diǎn)”，華晨宇出任聯(lián)合創(chuàng)始人。目前推出的產(chǎn)品包括花露水、護(hù)手霜、唇膏，精油貼等產(chǎn)品。

Tech星球在KKV門店里面看到，一瓶120ml的花露水，售價(jià)49.9元，高于六神、百雀羚等品牌，依舊沿著避開低價(jià)戰(zhàn)場(chǎng)、搶占高端市場(chǎng)、代工生產(chǎn)的輕模式運(yùn)營(yíng)。

相比口腔護(hù)理細(xì)分賽道，日化家居領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑更加激烈。參半不僅要面對(duì)寶潔等國(guó)際巨頭，還要應(yīng)對(duì)半畝花田等已遞交港交所上市申請(qǐng)的新消費(fèi)賽道同行。

參半創(chuàng)始人尹闊曾表示，“當(dāng)最后一輪融資結(jié)束后，我第一句話就是跟財(cái)務(wù)說，把錢全存到銀行，廣告全停掉，不管銷售業(yè)績(jī)跌到多低我全認(rèn)，直到打磨出來(lái)一個(gè)盈利模型為止?！?/p>

但從參半的發(fā)展來(lái)看，這場(chǎng)燒錢游戲，顯然不能停止。目前參半的一些代工廠合作客戶里，還包括京東京造、奧樂齊等品牌，推出與參半相似的產(chǎn)品。這意味著參半產(chǎn)品幾乎沒有絕對(duì)的護(hù)城河。而不斷燒錢營(yíng)銷才能卷出一席之地，尤其當(dāng)流量變得越來(lái)越貴，只會(huì)陷入燒錢泥潭之中。

參半沖擊IPO，也是新消費(fèi)退潮后的一次“壓力測(cè)試”。它的成功與否，將直接回答一個(gè)行業(yè)終極問題：當(dāng)資本不再瘋狂，新消費(fèi)品牌能否可以真正穿越周期。