蘆哲 S0600524110003

潘京 S0600524120011

【東吳蘆哲】科特估系列研究

核心觀點

2026年第3期《求是》發(fā)表了習(xí)近平總書記的重要文章《走好中國特色金融發(fā)展之路，建設(shè)金融強國》。文章強調(diào)要“不斷推進金融實踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，積累了寶貴經(jīng)驗，逐步走出一條中國特色金融發(fā)展之路”，這為“科特估”估值體系的不斷實踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新指明了方向，提供了根本遵循；另外，學(xué)習(xí)領(lǐng)會文章精神，與西方金融模式本質(zhì)區(qū)別是，中國金融市場的本質(zhì)要做到“三個服務(wù)”，即“服務(wù)于國家戰(zhàn)略、服務(wù)于實體經(jīng)濟、服務(wù)于人民”，這為“科特估”估值體系下構(gòu)建起的“安全溢價”、“戰(zhàn)略溢價”、“長期溢價”、“新技術(shù)溢價”和“新經(jīng)營溢價”五維估值體系，提供了理論底座。

國家安全是科技安全的根本保障，科技安全是國家安全的核心支撐，二者相互依存。今年兩會政府工作報告明確了“總體國家安全觀”的核心導(dǎo)向：全面貫徹總體國家安全觀，健全國家安全體系，加強重點領(lǐng)域國家安全能力建設(shè)，“十五五”時期的目標(biāo)重點強調(diào)筑牢更鞏固的國家安全屏障；同時，政府工作報告也對“科技安全”做出了核心部署：發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，全鏈條攻關(guān)關(guān)鍵核心技術(shù)；提高基礎(chǔ)研究投入比重，強化科技基礎(chǔ)條件自主保障；建設(shè)三大國際科創(chuàng)中心，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，加速科技成果轉(zhuǎn)化。

在新時代大國競爭中，科技安全已上升為國家安全的戰(zhàn)略核心，誰主導(dǎo)人工智能、量子、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、空天科技、新能源等核心科技的經(jīng)濟體，誰就能主導(dǎo)未來國際格局。國家生存發(fā)展穩(wěn)定不受威脅、不被卡脖子、不被顛覆，是現(xiàn)代國家安全觀的核心變量。外部遏制、技術(shù)封鎖、制裁、脫鉤斷鏈，本質(zhì)是用國家安全名義打擊科技安全，用科技安全手段威脅國家安全。未來，誰掌握前沿科技，誰就掌握國家安全的主動權(quán)。在國家安全和科技安全大背景下，自主可控的科技產(chǎn)業(yè)，不再是單純的商業(yè)投資，而是國家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)鍵組成部分，這使得重塑自主可控科技產(chǎn)業(yè)的估值，構(gòu)建社會主義“科特估”估值體系，就從“可選項”成為了“必選項”。

實現(xiàn)和打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本”的閉環(huán)。習(xí)近平總書記多次強調(diào)“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”，強化科技創(chuàng)新對實體產(chǎn)業(yè)硬科技的賦能，錨定實體產(chǎn)業(yè)痛點布局核心技術(shù)攻關(guān)；發(fā)揮資本市場對科技創(chuàng)新的精準(zhǔn)滋養(yǎng)，激活循環(huán)動能，構(gòu)建適配科技企業(yè)全周期的融資體系；推動實體產(chǎn)業(yè)對資本市場的價值反哺，鞏固技術(shù)、資金與實體經(jīng)濟形成正循環(huán)?！翱铺毓馈惫乐刁w系的核心任務(wù)，就是要通過制度創(chuàng)新、主體協(xié)同、生態(tài)優(yōu)化，促進實現(xiàn)和打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本”的閉環(huán)。

資本市場在落實服務(wù)科技強國方面陸續(xù)推出了一系列重大舉措。吳清主席在兩會記者會上指出，A股市場的科技敘事邏輯更加清晰和具象化。明確了“資本市場支持科技創(chuàng)新是逐步探索的過程”，鼓勵市場形成“鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗”的氛圍。2024年以來，證監(jiān)會在資本市場在服務(wù)科技強國方面陸續(xù)推出了一系列重大舉措。2024年4月推出新“國九條”，形成“1+N”政策體系；2024年6月推出“科創(chuàng)板八條”，強調(diào)深化科創(chuàng)板改革，截至2025年底，科創(chuàng)板新增產(chǎn)業(yè)并購超160單；另外，科技十六條、并購六條，聚焦投早投小投硬科技，支持產(chǎn)業(yè)鏈整合與科創(chuàng)企業(yè)融資，截至 2025 年底，全市場披露重大資產(chǎn)重組超 200單；2025年6月推出科創(chuàng)板“1+6”措施，設(shè)科創(chuàng)成長層，擴大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用至AI、商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域等，截至2025年底，科創(chuàng)成長層已有38家企業(yè)，覆蓋人工智能、商業(yè)航天、生物醫(yī)藥等前沿領(lǐng)域。

近兩年來，一系列重大舉措取得了初步成效。作為科創(chuàng)板的標(biāo)桿性指數(shù)的科創(chuàng)綜指，2025年全年漲幅達到46.3%，顯著跑贏市場主要寬基指數(shù)；科創(chuàng)板相關(guān)ETF總規(guī)模約3500億元，產(chǎn)品數(shù)量達125只，是2024年底的3倍，科創(chuàng)板已成為“硬科技”價值發(fā)現(xiàn)與配置核心渠道。另外，寒武紀(jì)2026年3月13日發(fā)布了2025年年報，成為了首家退出科創(chuàng)板科創(chuàng)成長層的企業(yè)，另外還有5家企業(yè)扭虧、年報公布后也將退層。分層機制從設(shè)立到成效顯現(xiàn)，顯示了支持科創(chuàng)企業(yè)融資新模式成功，科創(chuàng)板試驗田改革初步取得成效，“科特估”估值體系作為一種實踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新也得到了初步驗證。

“十五五”新時期“科特估”新征程。自2024年6月提出“科特估”這一理念以來，“科特估”是一個不斷實踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新的過程，是一個逐步由分歧走向共識的過程?！笆逦濉毙聲r期， “科特估”將繼續(xù)以“服務(wù)于國家戰(zhàn)略、服務(wù)于實體經(jīng)濟、服務(wù)于人民”為使命，在當(dāng)前全球大國競爭步入深水區(qū)、科技安全成為國家安全核心變量的宏觀發(fā)展環(huán)境下，“科特估”力爭在實踐創(chuàng)新與理論創(chuàng)新做出進一步探索和突破。

“科特估”將繼續(xù)積極探索兩個“重塑”理念：一是“重塑投資理念”。引導(dǎo)市場走向符合國家戰(zhàn)略的“價值投資”的長期投資理念，培育支持科技發(fā)展的“耐心資本”；引導(dǎo)廣大投資者將個人投資利益與國家利益高度統(tǒng)一，而非脫離基本面的跟風(fēng)非理性炒作、追漲殺跌；鼓勵廣大投資者投資于符合國家戰(zhàn)略的高科技產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)國家戰(zhàn)略、科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展與投資者長期投資共贏?！翱铺毓馈睂⒎e極探索建立與長期慢牛相匹配的定價機制，通過估值邏輯的優(yōu)化與市場機制的完善，引導(dǎo)市場估值中樞穩(wěn)定在合理區(qū)間?！翱铺毓馈睂崿F(xiàn)估值與價值的動態(tài)平衡，為高科技產(chǎn)業(yè)與資本市場的長期健康發(fā)展貢獻力量。二是“重塑估值體系”。改變長期以來盲目照搬照抄以西方傳統(tǒng)估值方法的理念，逐步構(gòu)架起以“服務(wù)于國家戰(zhàn)略、服務(wù)于實體經(jīng)濟、服務(wù)于人民”為目標(biāo)的社會主義估值體系，走好中國特色金融發(fā)展之路。“科特估”估值體系構(gòu)建的是“安全溢價”、“戰(zhàn)略溢價”、“長期溢價”、“新技術(shù)溢價”、“新經(jīng)營溢價”五維估值體系?！鞍踩鐑r”應(yīng)給予擁有打破“卡脖子”局面、構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈能力和保障生產(chǎn)力安全的科技企業(yè)，這是國家生存權(quán)與發(fā)展權(quán)的兜底保障，其價值無法用短期利潤衡量，應(yīng)視為國家戰(zhàn)略安全的“長期兜底資產(chǎn)”；“戰(zhàn)略溢價”則應(yīng)更多地考慮未來產(chǎn)業(yè)的成長性，是國家科技自立自強、產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的實施載體，連接著宏觀經(jīng)濟的韌性與未來競爭力，其估值應(yīng)包含對國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)長期增長潛能的定價；“長期溢價”主要從投資的時間維度來考量，由于科技創(chuàng)新具有長周期、高風(fēng)險、高回報的特征，而社會主義制度優(yōu)勢在于集中力量辦大事，應(yīng)給予國產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)跨周期的長期價值認(rèn)可，不能因為短期投資收益的虧損或波動，而忽略其戰(zhàn)略性資產(chǎn)屬性的特征?！靶录夹g(shù)溢價”是科技含量的價值支撐，圍繞自主可控程度、研發(fā)成就與技術(shù)路徑展開評估，研發(fā)投入占比、專利數(shù)量與質(zhì)量、核心技術(shù)突破等均為關(guān)鍵指標(biāo)。“新經(jīng)營溢價”是實現(xiàn)路徑，體現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的商業(yè)化潛力，涵蓋政府采購背書、產(chǎn)業(yè)趨勢與市場空間三個層面。

風(fēng)險提示：科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期偏長，當(dāng)前仍處于基礎(chǔ)設(shè)施的鋪陳期和尖端科技的突破期，由科技突破至終端需求提升的傳導(dǎo)效果仍然需要觀察；估值水平不完全由長期系統(tǒng)化的資本市場方向決定，在業(yè)績披露期前后估值可能出現(xiàn)波動；近期地緣政治局勢變化較大，海外流動性預(yù)期收縮，一定程度上壓制市場風(fēng)險偏好。

目錄

1. 時代背景：“十五五”新時期科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新要求

1.1. 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建：制造業(yè)強國支撐下的科技轉(zhuǎn)型

1.2. 產(chǎn)業(yè)范圍拓展：新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模化與未來產(chǎn)業(yè)前瞻化并行

2. 核心根基：“科特估”的理論體系與政策支撐

2.1. 理論根基：中國特色金融發(fā)展之路的原創(chuàng)性探索

2.2. 政策支撐：多層次全鏈條的戰(zhàn)略保障網(wǎng)絡(luò)

3. 實踐成效：“科技—資本”良性循環(huán)加速形成

3.1. 指數(shù)與業(yè)績雙升：“科特估”價值凸顯

3.2. 市場生態(tài)優(yōu)化：科創(chuàng)板引領(lǐng)“硬科技”價值發(fā)現(xiàn)

4. 估值邏輯：“科特估”的五維體系與實踐樣本

4.1. 五維估值體系

4.2. “科特估”五維估值體系具體指標(biāo)及說明

4.3. “科特估”估值體系更加清晰和具象化

5. 新征程展望：“十五五”時期“科特估”的深化與拓展

5.1. 金融強國戰(zhàn)略下，資本市場地位顯著提升

5.2. 核心支撐：長線資金持續(xù)流入筑牢估值基礎(chǔ)

5.3. 路徑拓展：構(gòu)建自主可控科技生態(tài)，保障科技安全

5.4. 核心目標(biāo)：建立與長期慢牛匹配的估值體系

5.5. 核心任務(wù)：“科技創(chuàng)新、資本市場、實體產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)

6. 結(jié)語

7. 風(fēng)險提示

正文如下

1. 時代背景：“十五五”新時期科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新要求

1.1. 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建：制造業(yè)強國支撐下的科技轉(zhuǎn)型

“十五五”時期作為基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化的關(guān)鍵鋪墊階段，明確了“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”的核心導(dǎo)向，而制造業(yè)強國建設(shè)正是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的核心支柱與科技轉(zhuǎn)型的根本支撐。這一時期的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，以智能化、綠色化、融合化為發(fā)展方向，強調(diào)通過科技創(chuàng)新重塑制造業(yè)價值鏈，實現(xiàn)從制造大國向制造強國的飛躍。

科技轉(zhuǎn)型并非簡單的技術(shù)疊加，而是產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、資金鏈、人才鏈的深度融合?！笆奈濉逼陂g，至2024年我國“三新”經(jīng)濟增加值占GDP比重已達18%，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)壯大，為“十五五”科技轉(zhuǎn)型奠定了堅實基礎(chǔ)。進入“十五五”新周期，政策更加強調(diào)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和重大技術(shù)裝備攻關(guān)，通過滾動實施制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，同時以先進制造業(yè)為骨干，構(gòu)建傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的雙輪驅(qū)動格局。依托新型舉國體制，政府、企業(yè)、高校院所協(xié)同發(fā)力，在集成電路、工業(yè)母機等“卡脖子”領(lǐng)域集中突破，既保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，又為科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了廣闊應(yīng)用場景，制造業(yè)的堅實基礎(chǔ)與科技的創(chuàng)新活力形成雙向賦能，成為“科特估”的核心基本面支撐。

1.2. 產(chǎn)業(yè)范圍拓展：新興產(chǎn)業(yè)規(guī)?；c未來產(chǎn)業(yè)前瞻化并行

2026年1月30日，中央政治局集體學(xué)習(xí)以“前瞻布局和發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)”為主題，明確了未來產(chǎn)業(yè)在強國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)中的戰(zhàn)略地位?！笆逦濉币?guī)劃從國家戰(zhàn)略層面對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)提前布局，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；c未來產(chǎn)業(yè)的前瞻化并行推進，為“科特估”明確了新的價值方向。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已從培育期邁入成長期，新能源、新材料、商業(yè)航天等領(lǐng)域政策支持持續(xù)加碼，形成各具特色的產(chǎn)業(yè)集群，成為新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體和“科特估”的核心覆蓋領(lǐng)域。未來產(chǎn)業(yè)的布局則彰顯國家戰(zhàn)略前瞻性，量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等被明確列為重點發(fā)展方向。工業(yè)和信息化部聯(lián)合七部門印發(fā)相關(guān)實施意見，將未來產(chǎn)業(yè)劃分為六大方向并謀劃國家科技重大項目。根據(jù)中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研究院測算，2024年中國未來產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模約11.7萬億元，2025年、2026年未來產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模預(yù)計為13.4萬億元、15.5萬億元，2024至2026年復(fù)合增長率將達15%。

產(chǎn)業(yè)范圍的拓展本質(zhì)上是科技與經(jīng)濟深度融合的必然結(jié)果?！笆逦濉睍r期，政策不再局限于單一產(chǎn)業(yè)扶持，而是強調(diào)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新場景的大規(guī)模應(yīng)用示范，形成“技術(shù)突破—場景應(yīng)用—規(guī)模擴張—技術(shù)再研發(fā)”的良性循環(huán)，為“科特估”提供了廣闊的價值成長空間。

2. 核心根基：“科特估”的理論體系與政策支撐

2.1. 理論根基：中國特色金融發(fā)展之路的原創(chuàng)性探索

2026年第3期《求是》發(fā)表的習(xí)近平總書記重要文章《走好中國特色金融發(fā)展之路，建設(shè)金融強國》，為“科特估”的深化發(fā)展提供了根本遵循。文章明確的金融“三個服務(wù)”本質(zhì)——服務(wù)于國家戰(zhàn)略、服務(wù)于實體經(jīng)濟、服務(wù)于人民，構(gòu)成了“科特估”理論體系的價值內(nèi)核。與西方傳統(tǒng)估值體系聚焦短期財務(wù)回報不同，“科特估”立足中國金融實踐創(chuàng)新，構(gòu)建起具有中國特色的理論框架，并非對西方估值方法的簡單修正，而是基于科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律與國家戰(zhàn)略需求的原創(chuàng)性探索。其核心是注入“安全溢價”、“戰(zhàn)略溢價”、“長期溢價”、“新技術(shù)溢價”、“新經(jīng)營溢價”，打破單一盈利指標(biāo)的估值局限，為高研發(fā)投入、長周期回報的“硬科技”企業(yè)提供更具適配性的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)。

兩年實踐已印證這一理論的有效性：“科特估”板塊估值與業(yè)績同步提升，科創(chuàng)綜指2025年漲幅達46.3%，顯著跑贏市場主要寬基指數(shù)，彰顯了理論創(chuàng)新對市場認(rèn)知的引導(dǎo)作用。

2.2. 政策支撐：多層次全鏈條的戰(zhàn)略保障網(wǎng)絡(luò)

“科特估”的實踐探索始終與國家科技戰(zhàn)略同頻共振，黨的一系列重大部署構(gòu)成其清晰的行動指南：2016年全國科技創(chuàng)新大會首次明確建設(shè)世界科技強國目標(biāo)，2022年黨的二十大提出2035年實現(xiàn)高水平科技自立自強，2025年黨的二十屆四中全會更將“科技自立自強水平大幅提高”列為“十五五”時期核心目標(biāo)，聚焦AI、量子、集成電路等前沿領(lǐng)域破解“卡脖子”問題，形成“科特估”精準(zhǔn)發(fā)力的政策坐標(biāo)系。

資本市場對戰(zhàn)略部署的快速響應(yīng)，為“科特估”落地提供了堅實制度保障。2024年新“國九條”構(gòu)建“1+N”政策體系，“科創(chuàng)板八條”強化“硬科技”服務(wù)定位，推動科創(chuàng)板新增產(chǎn)業(yè)并購超160單；2025年科創(chuàng)板“1+6”措施設(shè)立科創(chuàng)成長層，將第五套上市標(biāo)準(zhǔn)擴圍至AI、商業(yè)航天等領(lǐng)域，截至2025年底已有38家前沿企業(yè)入駐。此外，科技十六條、并購六條等政策協(xié)同發(fā)力，引導(dǎo)資本“投早投小投硬科技”，全市場重大資產(chǎn)重組超200單，形成多層次、全鏈條的政策支持網(wǎng)絡(luò)。

3. 實踐成效：“科技—資本”良性循環(huán)加速形成

3.1. 指數(shù)與業(yè)績雙升：“科特估”價值凸顯

“科特估”理念提出以來，在政策與產(chǎn)業(yè)升級的雙重驅(qū)動下，相關(guān)指數(shù)呈現(xiàn)顯著的估值修復(fù)與業(yè)績增長態(tài)勢。作為構(gòu)筑中國科創(chuàng)勢力“標(biāo)桿性指數(shù)”的科創(chuàng)綜指，2025年全年漲幅達到46.3%，顯著跑贏市場主要寬基指數(shù)；截至2025年12月31日，科創(chuàng)板相關(guān)ETF總規(guī)模約3500億元，產(chǎn)品數(shù)量達125只，是2024年底的3倍；估值方面，2025年1月20日至2025年12月31日，科創(chuàng)綜指市盈率（PE TTM口徑）提升66.14%，總市值增長了52.28%，實現(xiàn)估值大幅躍遷；業(yè)績方面，2025年度，科創(chuàng)綜指成分上市公司營業(yè)收入同比增速從2025年一季報的2.03%提升至2025年年報的9.88%，歸母凈利潤增速從2025年一季報的-54.06%提升至2025年年報的23.38%，呈逐季度攀升態(tài)勢，彰顯了科技產(chǎn)業(yè)基本面持續(xù)改善。科創(chuàng)板已成為“硬科技”價值發(fā)現(xiàn)與配置核心渠道。

3.2. 市場生態(tài)優(yōu)化：科創(chuàng)板引領(lǐng)“硬科技”價值發(fā)現(xiàn)

科創(chuàng)板作為“科特估”實踐的核心載體，已成為“硬科技”價值發(fā)現(xiàn)的核心渠道。截至2025年底，科創(chuàng)板上市公司達600家，總市值突破10萬億元以上，其中12只股票市值超過1000億元，合計市值約3.3萬億元，形成一批具有行業(yè)影響力的科技龍頭企業(yè)；七成企業(yè)獲評國家級專精特新“小巨人”或制造業(yè)單項冠軍，集成電路領(lǐng)域超120家企業(yè)覆蓋設(shè)計、制造、封測全鏈條，推動產(chǎn)業(yè)自主化水平顯著提升。

1) 研發(fā)投入方面，2025年前三季度，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入總額高達1197.45億元，達到板塊凈利潤的2.4倍，研發(fā)強度中位數(shù)達到12.4%，遠高于其他板塊，彰顯資本對技術(shù)創(chuàng)新的精準(zhǔn)賦能。

2) 市場資金層面，科創(chuàng)板相關(guān)ETF規(guī)模從2024年底的約1000億元增至2025年年底的約3500億元，占2025年12月31日科創(chuàng)板自由流通市值的7.5%，成為A股指數(shù)化投資比例最高的板塊；2025年超六成科創(chuàng)板公司推出2024年度現(xiàn)金分紅方案，年度累計分紅總額388億元，形成“資本支持創(chuàng)新、創(chuàng)新反哺資本”的良性循環(huán)。

3) 在AI、商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域，一批企業(yè)借助“科特估”估值邏輯獲得資本支持，實現(xiàn)從技術(shù)突破到產(chǎn)業(yè)落地的跨越，如國產(chǎn)大模型邁向場景應(yīng)用、商業(yè)火箭技術(shù)進入工程化階段，印證了估值體系對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的催化作用。

4. 估值邏輯：“科特估”的五維體系與實踐樣本

4.1. 五維估值體系

實踐證明，“科特估”構(gòu)建起的“安全溢價”、“戰(zhàn)略溢價”、“長期溢價”、“新技術(shù)溢價”、“新經(jīng)營溢價”五維估值體系，更符合中國的國情和市情、更符合中國金融市場的本質(zhì)、更契合科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

4.1.1. 安全溢價

“科技安全”是新時代“國家安全”的制高點，是國家生存權(quán)與發(fā)展權(quán)的底座。構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈能力和保障生產(chǎn)力安全、打破“卡脖子”局面的科技企業(yè)，是國家生存權(quán)與發(fā)展權(quán)的兜底保障，其估值無法用短期利潤衡量，應(yīng)視為國家戰(zhàn)略安全的“長期兜底資產(chǎn)”，應(yīng)從“國家安全”的高度給予溢價和定價。在全球大國競爭進入深水區(qū)的今天，科技安全已成為國家安全的第一核心變量。自主可控科技產(chǎn)業(yè)，不再是單純的商業(yè)投資，而是國家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)鍵組成部分。當(dāng)下，構(gòu)建國家安全屏障成為中國最重要的目標(biāo)，國家安全是國家的保障，科技安全則是國家安全的重要抓手，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)保障領(lǐng)土安全的同時，科技產(chǎn)業(yè)保障的是信息技術(shù)和生產(chǎn)力的安全，在信息時代，科技安全是國家安全的核心支撐、戰(zhàn)略基礎(chǔ)。因此，在“科特估”的五維估值體系中，“安全溢價”位于第一優(yōu)先級。

4.1.2. 戰(zhàn)略溢價

戰(zhàn)略溢價側(cè)重于未來產(chǎn)業(yè)的成長性，是國家科技自立自強、產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的實施載體，其連接著宏觀經(jīng)濟的韌性與未來競爭力，其估值應(yīng)包含對國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)長期增長潛能的定價?！皯?zhàn)略溢價”是“科特估”的核心前提，本質(zhì)是企業(yè)在國家長期戰(zhàn)略中的定位與不可替代性。

4.1.3. 長期溢價

科技產(chǎn)業(yè)具有0到 1、1 到 N 規(guī)?；瘮U張的二個階段演進規(guī)律，具備長周期、高投入、高風(fēng)險與高回報的本質(zhì)特征，應(yīng)立足科技創(chuàng)新完整生命周期。社會主義具有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢，這是具備核心競爭力與長期成長性的科技產(chǎn)業(yè)的核心競爭力和制度保障，應(yīng)給予國產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)跨周期的長期價值認(rèn)可，不能因為短期投資收益的虧損或波動，而忽略其戰(zhàn)略性資產(chǎn)屬性的特征。

4.1.4. 新技術(shù)溢價

聚焦前沿技術(shù)的原創(chuàng)性、顛覆性與代際引領(lǐng)力，是搶占全球科技制高點、塑造未來產(chǎn)業(yè)格局的核心動能，其估值應(yīng)體現(xiàn)對打破原有技術(shù)壁壘和產(chǎn)業(yè)格局，定義下一代產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的前瞻性給予溢價和定價。

4.1.5. 新經(jīng)營溢價

著眼于科技企業(yè)與時俱進，因地制宜的組織資源能力，在治理機制、資源配置、激勵體系與商業(yè)化路徑上敢于突破，形成適配前沿技術(shù)迭代與產(chǎn)業(yè)生態(tài)擴張的現(xiàn)代化經(jīng)營能力。其不僅是管理效率的提升，更是科技企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)造力高效轉(zhuǎn)化為商業(yè)競爭力、持續(xù)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)變革的獨特組織優(yōu)勢，其估值本質(zhì)是對科技企業(yè)先進經(jīng)營體制與長期價值創(chuàng)造能力的確定性溢價和定價。

“科特估”五維估值體系的構(gòu)建，是立足全球大國競爭格局、緊扣科技安全核心定位的重要理論與實踐創(chuàng)新。以國家安全為首要導(dǎo)向，以未來戰(zhàn)略為發(fā)展引領(lǐng)，以長期投資為價值標(biāo)尺，輔以技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)營能力的雙重支撐，既貼合新時代國家安全與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心需求，又為自主科技產(chǎn)業(yè)的價值定價確立了清晰的標(biāo)準(zhǔn)，為引導(dǎo)資本向科技強國建設(shè)聚焦、推動科技企業(yè)從跟跑到領(lǐng)跑提供了關(guān)鍵的價值指引，助力自主科技產(chǎn)業(yè)在全球科技競爭中筑牢國家戰(zhàn)略安全屏障，夯實經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的科技根基。

4.2. “科特估”五維估值體系具體指標(biāo)及說明

4.2.1. “安全溢價”指標(biāo)及說明

“安全溢價”包含五項核心指標(biāo)，具體說明如下：

1) 安全地位：是否處于國家關(guān)鍵科技安全領(lǐng)域，能否突破 “卡脖子” 技術(shù)、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控。

2) 不可替代性：是否為產(chǎn)業(yè)鏈安全核心環(huán)節(jié)，能否對沖外部制裁、技術(shù)封鎖、脫鉤斷鏈風(fēng)險。

3) 戰(zhàn)略兜底價值：是否構(gòu)成國家生產(chǎn)力安全、數(shù)字安全、生物安全、空天安全的基礎(chǔ)支撐。

4) 自主可控程度：核心技術(shù)、核心零部件、生產(chǎn)設(shè)備的國產(chǎn)化率，是否建立獨立于外部風(fēng)險的供應(yīng)鏈體系，避免 “脫鉤斷鏈” 沖擊。

5) 安全貢獻實效：已實現(xiàn)的技術(shù)突破對保障國家關(guān)鍵領(lǐng)域安全的實際作用，如是否打破國外壟斷、降低依賴度等量化成效。

4.2.2. “戰(zhàn)略溢價”指標(biāo)及說明

“戰(zhàn)略溢價”包含五項核心指標(biāo)，具體說明如下：

1) 長期戰(zhàn)略：企業(yè)所處行業(yè)是否納入國家中長期發(fā)展規(guī)劃、新興產(chǎn)業(yè)目錄或未來產(chǎn)業(yè)布局，是否契合科技自立自強、產(chǎn)業(yè)升級的核心方向。

2) 產(chǎn)業(yè)安全：企業(yè)所在行業(yè)或領(lǐng)域有明確的國家級文件或項目支持，符合國產(chǎn)化標(biāo)準(zhǔn)，且關(guān)系到國家安全和發(fā)展全局。

3) 戰(zhàn)略資源獲取力：獲取國家補貼、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、“國家隊” 資本注資等支持的規(guī)模與持續(xù)性，反映國家對其長期戰(zhàn)略價值的認(rèn)可程度。

4) 產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同價值：是否為產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵樞紐企業(yè)，能否帶動上下游企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，助力構(gòu)建自主可控的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，提升產(chǎn)業(yè)整體競爭力，是否貢獻新增就業(yè)崗位。

5) 長期增長勢能：在國家戰(zhàn)略持續(xù)推進背景下，企業(yè)所在賽道的市場空間、增長速度，以及企業(yè)在賽道中的先發(fā)優(yōu)勢與份額提升潛力。

4.2.3. “長期溢價”指標(biāo)及說明

“長期溢價”包含五項核心指標(biāo)，具體說明如下：

1) 研發(fā)周期適配性：是否符合科技研發(fā) “0 到 1” 探索、“1 到 N” 規(guī)?；拈L周期規(guī)律，是否聚焦國產(chǎn)替代核心賽道，研發(fā)投入具有持續(xù)性。

2) 長期成長確定性：國家戰(zhàn)略支持的穩(wěn)定性（如政策延續(xù)性、資金支持長效性），產(chǎn)業(yè)賽道的生命周期階段（成長期 / 擴張期優(yōu)先），市場需求的長期剛性。

3) 抗周期能力：業(yè)績是否不受短期經(jīng)濟周期、行業(yè)波動影響，核心技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化推進是否具備逆周期韌性，具備長期資產(chǎn)配置價值。

4) 跨周期投入定力：研發(fā)投入占比的穩(wěn)定性與增長持續(xù)性，即使短期盈利波動仍保持高強度研發(fā)的能力，體現(xiàn)對長期價值的堅守。

5) 國產(chǎn)替代進度：在細分領(lǐng)域的國產(chǎn)替代率及提升速度，能否在長周期中逐步替代進口產(chǎn)品，實現(xiàn)市場份額的持續(xù)擴張。

4.2.4. “新技術(shù)溢價”指標(biāo)及說明

“新技術(shù)溢價”涵蓋七大核心指標(biāo)，具體說明如下：

1) 研發(fā)周期適配性：是否符合科技研發(fā) “0 到 1” 探索、“1 到 N” 規(guī)?；拈L周期規(guī)律，是否聚焦國產(chǎn)替代核心賽道，研發(fā)投入具有持續(xù)性。

2) 技術(shù)壁壘高度：核心技術(shù)的專利保護強度（發(fā)明專利數(shù)量及質(zhì)量）、技術(shù)門檻，是否形成難以被復(fù)制的技術(shù)護城河。

3) 研發(fā)投入強度：研發(fā)費用占營業(yè)收入比例、研發(fā)投入同比增長率，以及投入向核心技術(shù)轉(zhuǎn)化的效率。

4) 科研成果轉(zhuǎn)化：專利產(chǎn)業(yè)化率、技術(shù)成果落地為產(chǎn)品 / 服務(wù)的速度，無形資產(chǎn)（知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)品牌）的商業(yè)變現(xiàn)能力。

5) 科研團隊實力：核心研發(fā)人員的穩(wěn)定性、行業(yè)影響力，研發(fā)團隊的梯隊建設(shè)，以及與高校、科研院所的協(xié)同創(chuàng)新能力。

6) 技術(shù)引領(lǐng)潛力：是否參與或主導(dǎo)國際、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，前沿技術(shù)研發(fā)進展（如實驗室成果向產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化的階段性突破），能否塑造下一代產(chǎn)業(yè)格局。

7) 封鎖突破成效：在海外科技封鎖背景下，技術(shù)自主化的突破進展，是否擺脫對國外核心技術(shù)、設(shè)備的依賴，實現(xiàn)技術(shù)自立。

4.2.5. “新經(jīng)營溢價”指標(biāo)及說明

“新經(jīng)營溢價”包含七大關(guān)鍵指標(biāo)，具體說明如下：

1) 治理機制適配性：是否建立適配科技企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)，決策效率、風(fēng)險管控能力是否貼合前沿技術(shù)迭代節(jié)奏。

2) 資源配置效率：研發(fā)資源、人才資源、資本資源的配置是否聚焦核心業(yè)務(wù)與技術(shù)創(chuàng)新，能否快速響應(yīng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)擴張需求。

3) 激勵體系有效性：是否建立市場化的人才激勵機制（如股權(quán)激勵、項目分紅），能否吸引并留住核心研發(fā)與管理人才，激發(fā)組織創(chuàng)造力。

4) 商業(yè)轉(zhuǎn)化能力：政府訂單、市場化訂單的獲取規(guī)模與增長性，研發(fā)創(chuàng)造的收入占比（即科技成果轉(zhuǎn)化率），商業(yè)化路徑的可持續(xù)性。

5) 市場競爭力：在國內(nèi)及全球市場的占有率，產(chǎn)品 / 服務(wù)的核心競爭力（如技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化的性價比、品牌認(rèn)可度），盈利穩(wěn)定性與增長潛力。

6) 生態(tài)構(gòu)建能力：能否聯(lián)動產(chǎn)業(yè)鏈上下游、合作伙伴構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，通過資源整合提升行業(yè)話語權(quán)，支撐長期價值創(chuàng)造。

7) 管理團隊韌性：管理團隊的穩(wěn)定性、行業(yè)經(jīng)驗與戰(zhàn)略眼光，分紅、回購等回報股東的政策導(dǎo)向，以及應(yīng)對市場變化的快速調(diào)整能力。

4.3. “科特估”估值體系更加清晰和具象化

吳清主席在兩會指出，A股市場的科技敘事邏輯更加清晰和具象化。政策明確“資本市場支持科技創(chuàng)新是逐步探索的過程”，鼓勵市場形成“鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗”的氛圍?！翱铺毓馈惫乐刁w系也是一個逐步探索的過程，自2024年6月提出之后，也經(jīng)歷了一個由分歧走向共識，由一個模糊理念走向一個理論創(chuàng)新體系逐步成熟的過程，也更加清晰和具象化。今年《政府工作報告》中提出的“打造集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟、新型儲能、智能機器人”等六大新興支柱產(chǎn)業(yè)，是“科特估”估值體系主要覆蓋和研究的產(chǎn)業(yè)，下面更加具象化地就集成電路、生物制藥兩個產(chǎn)業(yè)，進一步探索和回顧下“科特估”估值體系重塑之路。

4.3.1. 集成電路：寒武紀(jì)從分歧到共識估值重塑的思考

集成電路一直被國家定義為支撐數(shù)字經(jīng)濟與新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，今年兩會明確其戰(zhàn)略定位為六大新興支柱產(chǎn)業(yè)之首，是科技自立自強、數(shù)字經(jīng)濟底座。芯片領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟的核心基礎(chǔ)設(shè)施。寒武紀(jì)作為國內(nèi)芯片領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，成立初期面臨著研發(fā)投入高、市場空間仍在孕育的行業(yè)共性問題，連續(xù)多年處于虧損狀態(tài)，且收入規(guī)模較小，市場對其估值存在較大爭議。2024年6月提出“科特估”之時，“科特估”主張要從“安全溢價”、“戰(zhàn)略溢價”、“長期溢價”等維度對寒武紀(jì)進行估值重塑，當(dāng)時業(yè)內(nèi)和市場對寒武紀(jì)的估值分歧和爭論較大，核心是傳統(tǒng)的估值體系不認(rèn)可。隨著“科特估”估值體系的不斷實踐和創(chuàng)新，寒武紀(jì)從持續(xù)虧損到實現(xiàn)盈利，“科特估”估值體系、寒武紀(jì)的估值重塑從分歧走向共識。寒武紀(jì)估值重塑的歷程，是“科特估”五維估值體系的生動實踐。

1）“安全溢價”：AI技術(shù)是全球競爭的下一個制高點，算力芯片作為其核心，海外的技術(shù)封鎖與供應(yīng)鏈封鎖愈演愈烈。寒武紀(jì)作為國內(nèi)少數(shù)具備全棧式智能芯片研發(fā)能力的企業(yè)，打破了“卡脖子”局面，其自主研發(fā)的智能處理器指令集架構(gòu)與芯片產(chǎn)品，直接填補了國內(nèi)高端 AI算力芯片的空白，有效保障了AI的自主可控，為國家安全與產(chǎn)業(yè)新格局構(gòu)筑了起堅實屏障。這種關(guān)乎國家生存權(quán)和發(fā)展權(quán)的保障價值，為寒武紀(jì)的估值奠定了堅實底線。

2）“戰(zhàn)略溢價”：寒武紀(jì)所處的人工智能行業(yè)是全球科技競爭的重要領(lǐng)域，且處在爆發(fā)的孕育期。同時芯片領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟的核心基礎(chǔ)設(shè)施，直接關(guān)系到國家科技安全與產(chǎn)業(yè)升級，是“十五五”規(guī)劃中“全鏈條推動集成電路關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)” 的戰(zhàn)略導(dǎo)向，具備不可替代的戰(zhàn)略地位?！翱铺毓馈惫乐刁w系不單純以短期盈利為標(biāo)準(zhǔn)，而是充分認(rèn)可其核心戰(zhàn)略溢價。

3）“長期溢價”：與全球芯片行業(yè)共性一致，寒武紀(jì)成立初期同樣面臨研發(fā)投入巨大、市場培育周期長、短期虧損且波動較大的困境?！翱铺毓馈惫乐刁w系認(rèn)為，社會主義具有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢，為符合國家戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展提供了制度保障和堅定信心，應(yīng)以長期主義給予其長期溢價。寒武紀(jì)的成功上市，且在從0到1的階段，得到了資本市場各方的有力支持，最后實現(xiàn)了0到1的突破。目前寒武紀(jì)已進入1到N的新征程，這一階段既是市場份額快速提升的關(guān)鍵期，更是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同深化、開始建立國產(chǎn)生態(tài)體系的黃金期，更需要堅定長期溢價的核心邏輯、以長周期視野看待其規(guī)模擴張、持續(xù)研發(fā)投入和生態(tài)構(gòu)建的進程。與資本市場長期定價機制相匹配，相信寒武紀(jì)未來長期溢價估值空間將會再次得到市場驗證。

4）“新技術(shù)溢價”：寒武紀(jì)持續(xù)深耕自主研發(fā)，構(gòu)建起了深厚技術(shù)壁壘，專注智能處理器指令集架構(gòu)自主設(shè)計，形成全場景智能芯片產(chǎn)品體系。截至2026年2月6日累計擁有核心專利數(shù)千項，芯片關(guān)鍵指標(biāo)接近國際先進水平，在國內(nèi)同行業(yè)穩(wěn)居領(lǐng)先地位。技術(shù)上的持續(xù)突破為其估值提升奠定了堅實基礎(chǔ)，隨著AI需求的爆發(fā)與國產(chǎn)替代進程的加速，其新技術(shù)溢價將會逐步轉(zhuǎn)化為市場競爭力。

5）“新經(jīng)營溢價”：2025年以來，寒武紀(jì)的新經(jīng)營溢價得到初步兌現(xiàn)，實現(xiàn)了從虧損到盈利的關(guān)鍵跨越。2025 年一季度公司基本每股收益0.85元，二季度增至2.50元，三季度進一步提升至3.85元；銷售毛利率始終保持在 55% 以上，三季度銷售凈利率達 34.81%，凈資產(chǎn)收益率14.19%。2026年3月13日寒武紀(jì)發(fā)布2025年年報，成功擺脫自2020年上市后持續(xù)為盈利狀態(tài)，營收64.97億元，同比增453%，歸母凈利潤20.59億元，成為首家退出科創(chuàng)板科創(chuàng)成長層的企業(yè)。寒武紀(jì)等首批6家企業(yè)退層，標(biāo)志分層機制從設(shè)立到成效顯現(xiàn)，顯示了中國支持科創(chuàng)企業(yè)融資新模式成功，這不僅印證了科創(chuàng)板試驗田的改革成效，同時也印證了“科特估”作為一種實踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新的得到了市場驗證和認(rèn)可。

寒武紀(jì)從上市前222億元估值、到上市首日約850億元市值、再到目前（4月7日）4325億元市值，較上市首日增長了約5倍，較上市前增長了約20倍。寒武紀(jì)的估值重塑之路充分體現(xiàn)了“科特估”核心邏輯：安全溢價筑底線，戰(zhàn)略溢價定方向，長期溢價穩(wěn)持有，技術(shù)溢價拓空間，新經(jīng)營溢價現(xiàn)價值，為更多科技企業(yè)的估值定價提供了重要參考。寒武紀(jì)估值重塑之路，為更多科技企業(yè)的估值定價提供了重要參考。

4.3.2. 生物制藥：從跟隨模仿升級源頭引領(lǐng)的價值重塑

生物制藥產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，既是保障國家生物安全的戰(zhàn)略舉措，也是提升國家生命科技競爭力的核心路徑，更是守護全民健康的民生工程，三者相互賦能、辯證統(tǒng)一，共同構(gòu)成國家發(fā)展戰(zhàn)略中“安全—科技—民生”的重要支撐體系。今年政府工作報告中將生物制藥從“新興產(chǎn)業(yè)”提升至“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，標(biāo)志著其從“培育”轉(zhuǎn)向“打造”戰(zhàn)略地位質(zhì)的飛躍。當(dāng)中國生物制藥創(chuàng)新已成為全球產(chǎn)業(yè)不可或缺的組成部分，并開始定義部分領(lǐng)域的未來方向時，資本市場應(yīng)給予其與這一地位相匹配的、且更具前瞻性的估值，這既是發(fā)現(xiàn)價值的要求，更是服務(wù)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責(zé)任。當(dāng)前，中國生物制藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從“跟隨創(chuàng)新”轉(zhuǎn)向“源頭創(chuàng)新與全球引領(lǐng)”，其估值體系亟待一場深刻的全球化重塑。中國生物制藥產(chǎn)業(yè)的估值錨，必須從局限于傳統(tǒng)的、西方的估值錨，重塑為現(xiàn)代的、中國特色的估值錨。

1）“安全溢價”：生物制藥的安全溢價，已超越單純的疾病治療范疇，上升為國家在生物經(jīng)濟時代突破技術(shù)封鎖、保障供應(yīng)鏈自主可控、參與全球規(guī)則制定的關(guān)鍵領(lǐng)域。從未來產(chǎn)業(yè)布局看，生物醫(yī)藥與 AI 制藥、細胞與基因治療、合成生物學(xué)、腦機接口、新型生物制造等未來產(chǎn)業(yè)深度融合，是國家前瞻布局、搶占全球生命科技制高點的關(guān)鍵抓手，直接決定我國在全球生物制造、醫(yī)藥創(chuàng)新、疾病防控領(lǐng)域的長期話語權(quán)。從長期戰(zhàn)略實施看，生物醫(yī)藥承擔(dān)著全鏈條突破高端原料藥、核心輔料、診療設(shè)備、底層工具酶與生物試劑等環(huán)節(jié)的任務(wù)，推動創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械、生命科學(xué)工具實現(xiàn)自主可控與全球并跑，是保障國家長期生物安全、公共衛(wèi)生安全、醫(yī)藥供應(yīng)鏈安全的戰(zhàn)略支柱。其核心在于確保國民健康與生命安全的自主權(quán)與主導(dǎo)權(quán)。我們必須在前沿生命科技領(lǐng)域掌握主動權(quán)，尤其是在如衰老、基因、大腦等可能定義人類未來的賽道上占據(jù)制高點，避免在下一代健康技術(shù)上受制于人。更為關(guān)鍵的是，面對突發(fā)、重大的流行性疾病，國家必須具備快速響應(yīng)、自主研發(fā)并供給有效疫苗與特效藥的全鏈條主導(dǎo)能力，這是維護社會穩(wěn)定與公共安全的戰(zhàn)略盾牌。而這一切的底層支撐，在于實現(xiàn)基礎(chǔ)研究工具與平臺的全面自主可控，構(gòu)建起從源頭創(chuàng)新到最終產(chǎn)品的安全、可靠、不受制于外部斷供威脅的完整產(chǎn)業(yè)生態(tài)。這種全方位、多層次的安全保障能力，其價值遠超短期財務(wù)回報，安全構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)估值中不可撼動的底線支撐與核心溢價來源。

2）“戰(zhàn)略溢價”：體現(xiàn)為全球生物科技競爭格局下的核心支點。生物醫(yī)藥在 “十五五” 時期已由新興產(chǎn)業(yè)升級為國家戰(zhàn)略性新興支柱產(chǎn)業(yè)，是面向生物經(jīng)濟時代、布局未來生命科技競爭的核心賽道，承載著健康中國、科技自立自強、產(chǎn)業(yè)鏈安全三重國家長期戰(zhàn)略使命。生物醫(yī)藥連接民生健康需求、實體經(jīng)濟升級與未來產(chǎn)業(yè)培育，是國家長期戰(zhàn)略落地的核心載體，其估值應(yīng)充分包含對未來產(chǎn)業(yè)成長、長期戰(zhàn)略兌現(xiàn)與全球競爭優(yōu)勢的系統(tǒng)性定價。生物制藥的戰(zhàn)略溢價，應(yīng)該上升為國家在生物經(jīng)濟時代突破技術(shù)封鎖，參與全球規(guī)則制定的關(guān)鍵能力。從產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國生物制藥企業(yè)是構(gòu)建自主可控生物醫(yī)藥創(chuàng)新體系的核心節(jié)點，與高端醫(yī)療器械、生命科學(xué)工具及AI制藥等領(lǐng)域深度協(xié)同。其外部效益不僅體現(xiàn)為滿足國內(nèi)臨床需求，更在于通過高價值創(chuàng)新成果的全球輸出，提升國家在全球生物科技產(chǎn)業(yè)分工中的地位與話語權(quán)。即便部分Biotech仍處于研發(fā)投入期，其突破關(guān)鍵核心技術(shù)（如新一代降解劑、新型多抗、細胞基因治療、干細胞等）的戰(zhàn)略意義，以及通過對外授權(quán)（License-out）形成的技術(shù)出海與標(biāo)準(zhǔn)輸出能力，已構(gòu)成其估值的溢價基礎(chǔ)。國家藥監(jiān)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三個月，我國創(chuàng)新藥對外授權(quán)（BD）交易總額突破600億美元，已接近2025年全年1357億美元總額的一半。中國創(chuàng)新藥的“全球性”已被驗證，具備了像新能源汽車、集成電路一樣賺取全球溢價、拉動經(jīng)濟上行的巨大潛力。

3）“長期溢價”：創(chuàng)新藥與前沿生物技術(shù)具備研發(fā)周期超10年、臨床投入大、驗證鏈條長的典型特征，完全契合科技創(chuàng)新長周期、高風(fēng)險、高回報的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。從靶點發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ 期臨床到最終獲批上市，普遍需要8到12年持續(xù)投入，多家頭部 Biotech 企業(yè)連續(xù)多年高研發(fā)投入、階段性虧損，但憑借長期戰(zhàn)略布局最終實現(xiàn)臨床突破與海外授權(quán)；合成生物學(xué)、新型生物制造、基因編輯等未來產(chǎn)業(yè)方向，同樣需要5到10年產(chǎn)業(yè)培育期。長期溢價要求資本市場以“耐心資本”的視角，深刻理解并認(rèn)可生物制藥創(chuàng)新內(nèi)在的時序價值規(guī)律。新藥的成功往往源自科學(xué)洞察、技術(shù)突破與臨床偶然的共同催化，唯有長期信任與陪伴，投資者才可能見證偉大技術(shù)平臺與重磅炸彈藥物的誕生，從而獲得超越尋常水平的超額回報。生物制藥的核心風(fēng)險是高度前置的，主要集中于臨床前探索與早期臨床階段，在進入關(guān)鍵后期研究，其技術(shù)風(fēng)險與臨床失敗的概率將隨時間驗證而顯著降低，對應(yīng)的邊際風(fēng)險曲線呈快速下降趨勢。因此，長期投資意味著在風(fēng)險被時間逐步消化、價值被逐步驗證的過程中持續(xù)陪伴，其承擔(dān)的風(fēng)險收益比實際上優(yōu)于短期博弈。社會主義制度“集中力量辦大事”的優(yōu)越性，正體現(xiàn)為能夠引導(dǎo)和支持這類符合戰(zhàn)略需要的長周期投資。估值模型應(yīng)給予顯著的長期溢價，采用更長的折現(xiàn)周期并降低短期財務(wù)波動在估值中的權(quán)重，真正從戰(zhàn)略資產(chǎn)屬性出發(fā)，陪伴企業(yè)穿越研發(fā)周期，分享其最終兌現(xiàn)的巨大科學(xué)價值與商業(yè)價值。

4）“新技術(shù)溢價”：聚焦平臺化創(chuàng)新能力、源頭創(chuàng)新的全球稀缺性以及中國工程高效快速低成本的全鏈條優(yōu)勢。生物制藥的技術(shù)溢價核心，已從單一產(chǎn)品的快速跟進，轉(zhuǎn)向平臺化、體系化的源頭創(chuàng)新能力。研發(fā)投入的“有效性”與“全球性”成為關(guān)鍵估值指標(biāo)：一是看投入是否構(gòu)建了具有全球差異化的技術(shù)平臺，并能持續(xù)產(chǎn)出具有國際競爭力的候選分子；二是看專利布局是否具備全球視野，核心專利族是否在主要醫(yī)藥市場（中、美、歐）形成嚴(yán)密保護。當(dāng)前，國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)已在ADC、雙抗/多抗、細胞治療、RNA療法、AI制藥等前沿領(lǐng)域構(gòu)建了技術(shù)壁壘，專利數(shù)量與質(zhì)量快速提升。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，全球創(chuàng)新藥共涉及1840個靶點，其中中國原研創(chuàng)新藥覆蓋了754個靶點，占全球創(chuàng)新藥靶點的41%，在Top20熱門靶點上，中國與全球的重合度達到80%，且中國在全球熱門靶點中的貢獻度最高，Top20靶點中有18個靶點的藥品數(shù)量在全球占比超過50%。以艾伯維、阿斯利康、禮來等巨頭重金投資中國早期技術(shù)平臺為標(biāo)志，中國生物制藥的“平臺價值”正獲得全球產(chǎn)業(yè)資本的直接定價。這種由頂尖MNC背書的平臺稀缺性與產(chǎn)出潛力，是估值從“管線疊加”向“平臺期權(quán)價值”躍遷的核心依據(jù)。

5）“新經(jīng)營溢價”：進入“全球市場滲透”和“全球價值兌現(xiàn)”新范式，驅(qū)動估值邏輯發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。2026年，中國生物制藥的新經(jīng)營溢價，其內(nèi)涵已從國內(nèi)市場的銷售收入，全面升級為 “全球范圍內(nèi)的價值創(chuàng)造與兌現(xiàn)能力”，這與“科特估”強調(diào)的新經(jīng)營溢價高度契合，并呈現(xiàn)更豐富的維度：①全球化收入結(jié)構(gòu)：頭部企業(yè)的收入來源中，海外授權(quán)首付款、里程碑付款及銷售分成的占比急劇提升，成為穩(wěn)定且高質(zhì)量的現(xiàn)金流，這顯著提升了盈利質(zhì)量和估值穩(wěn)定性。2025年生物醫(yī)藥公司從長期“燒錢研發(fā)”階段逐漸邁入“盈利兌現(xiàn)”新階段，在韌性發(fā)展中不斷書寫出創(chuàng)新成績單；②里程碑驅(qū)動的現(xiàn)金流預(yù)期：與MNC簽訂的巨額授權(quán)協(xié)議，將未來不確定的研發(fā)成功轉(zhuǎn)化為具有明確觸發(fā)條件的里程碑事件，形成了可預(yù)測的、分階段的“研發(fā)成果變現(xiàn)”路徑，這本身就是一種強大的經(jīng)營價值；③研發(fā)的全球化與成本優(yōu)勢：中國生物制藥依托國內(nèi)高效的研發(fā)體系和相對成本優(yōu)勢，進行全球多中心臨床試驗，實現(xiàn)了“在中國研發(fā)，為全球創(chuàng)新”的范式，其研發(fā)效率與投入產(chǎn)出比正成為核心競爭力，直接提升凈資產(chǎn)收益率預(yù)期；④全球市場準(zhǔn)入與品牌價值：越來越多的中國原研藥在美國、歐洲等主流市場獲批上市，不僅帶來收入增量，更標(biāo)志著“中國創(chuàng)新”品牌獲得國際最高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可，這將帶來長期的估值品牌溢價，為中國企業(yè)進入全球市場布局。

5. 新征程展望：“十五五”時期“科特估”的深化與拓展

5.1. 金融強國戰(zhàn)略下，資本市場地位顯著提升

2026年第3期《求是》發(fā)表的習(xí)近平總書記重要文章，明確金融強國建設(shè)的核心要求，強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的根本宗旨。2025年10月，黨的二十屆四中全會將“金融強國”首次寫入五年規(guī)劃建議，并將其與科技強國建設(shè)深度綁定，以金融發(fā)展促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。

“十五五”規(guī)劃建議將“提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”納入“高水平科技自立自強”核心章節(jié)，標(biāo)志著資本市場成為連接創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈、人才鏈的關(guān)鍵樞紐，成為雙強國協(xié)同推進的戰(zhàn)略支點?！翱铺毓馈弊鳛橘Y本市場服務(wù)科技轉(zhuǎn)型的重要載體，助力構(gòu)建中國特色資本市場，引導(dǎo)資源向國家戰(zhàn)略領(lǐng)域傾斜，契合高質(zhì)量發(fā)展、科技安全與人民群眾長期利益需求。

政策支持持續(xù)強化：證監(jiān)會牽頭出臺相關(guān)實施意見，將“科技金融”作為核心任務(wù)；七部門聯(lián)合發(fā)布政策舉措，構(gòu)建跨部委協(xié)同支持機制；國家設(shè)立萬億級創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，以中央財政1000億元撬動社會資本培育源頭創(chuàng)新；監(jiān)管層優(yōu)化資本使用效率，支持券商開展重資本與創(chuàng)新業(yè)務(wù)，全方位構(gòu)建資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的系統(tǒng)化生態(tài)。

5.2. 核心支撐：長線資金持續(xù)流入筑牢估值基礎(chǔ)

長線資金的持續(xù)流入是“科特估”體系穩(wěn)定擴張的核心支撐，其長期投資、價值投資理念與科技產(chǎn)業(yè)長周期、高投入的發(fā)展特征高度契合，為“科特估”提供穩(wěn)定資金保障。

國內(nèi)長線資金布局持續(xù)加碼：社?；鹱鳛锳股“壓艙石”，大幅提升科技板塊配置比例，截至2025年三季度末，社?；鹬貍}的TMT板塊期末市值超469億元，創(chuàng)歷史同期新高，較2024年同期增長近61%，其中電子、計算機、傳媒、通信行業(yè)持倉市值分別達274億元、77億元、73.22億元、44.33億元，彰顯對科技產(chǎn)業(yè)長期信心。

外資配置需求持續(xù)增長：2025年以來，在全球貨幣體系重塑與中國科技產(chǎn)業(yè)競爭力提升的雙重驅(qū)動下，新加坡豐隆、星河等外資機構(gòu)布局國產(chǎn)AI賽道，礪思資本、源碼資本等完成超40億美元雙幣基金募集，投資國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)。外資流入不僅帶來增量資金，更推動“科特估”體系與國際接軌，提升中國科技企業(yè)國際定價權(quán)。

5.3. 路徑拓展：構(gòu)建自主可控科技生態(tài)，保障科技安全

“十五五”時期，“科特估”路徑的重要擴展方向是圍繞自主可控構(gòu)建完整科技生態(tài)，通過核心技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)自主化，保障數(shù)字與科技安全，資本市場為此提供資金與平臺支持。

以算力領(lǐng)域為例，我國已展開系統(tǒng)性布局：綠色通道支持摩爾線程、沐曦科技上市，推動近年內(nèi)形成國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)集群；寒武紀(jì)與摩爾線程、沐曦等形成協(xié)同互補格局，共同打造自主可控算力底座；“東數(shù)西算”“算力浦江”等工程創(chuàng)造廣闊應(yīng)用場景；科創(chuàng)板配套戰(zhàn)略配售、再融資寬松等機制，引入國家AI產(chǎn)業(yè)基金及地方國資，鼓勵自研架構(gòu)生態(tài)培育，縮小與國際主流生態(tài)差距。

這一布局成效顯著：產(chǎn)業(yè)端打破國產(chǎn)GPU全球份額不足5%的困境，從單點突破轉(zhuǎn)向集群競爭，帶動上下游全鏈條發(fā)展；資本端樹立未盈利硬科技企業(yè)上市標(biāo)桿，引導(dǎo)社會資本向戰(zhàn)略賽道聚集；安全端降低對海外GPU依賴，對沖外部出口管制風(fēng)險。這種生態(tài)化發(fā)展模式形成“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，也為“科特估”新增估值邏輯——企業(yè)在安全生態(tài)中的不可替代性與協(xié)同價值，應(yīng)獲得超越技術(shù)價值的額外估值，助力自主可控優(yōu)先發(fā)展。

5.4. 核心目標(biāo)：建立與長期慢牛匹配的估值體系

“十五五”時期，“科特估”的核心發(fā)展方向是建立與長期慢牛相匹配的定價機制，通過估值邏輯優(yōu)化與市場機制完善，引導(dǎo)估值中樞穩(wěn)定在合理區(qū)間，實現(xiàn)國家利益、科技產(chǎn)業(yè)與資本市場的長期共贏。

這一體系以產(chǎn)業(yè)趨勢為核心錨點，擺脫對短期盈利的過度依賴，在高景氣賽道重點考量技術(shù)壁壘、研發(fā)管線、市場空間等長期指標(biāo)。同時，構(gòu)建多元化、差異化估值邏輯：對成熟期科技龍頭采用“PE+現(xiàn)金流”估值法，兼顧盈利穩(wěn)定性與成長潛力；對成長期科技企業(yè)參考“PS+研發(fā)投入占比”，反映市場份額與技術(shù)積累速度；對未盈利前沿科技企業(yè)采用“技術(shù)價值+場景價值”估值法，聚焦核心技術(shù)稀缺性與應(yīng)用前景，避免估值泡沫與折價并存。

政策引導(dǎo)與市場約束有機結(jié)合，為估值中樞穩(wěn)定提供保障：監(jiān)管部門完善信息披露制度，強化科技企業(yè)核心信息披露，減少信息不對稱；優(yōu)化退市制度，淘汰劣質(zhì)企業(yè)，凈化市場生態(tài)；隨著機構(gòu)投資者占比提升，價值投資理念深入人心，市場估值更趨理性，形成“估值圍繞價值波動”的長期穩(wěn)定趨勢。

5.5. 核心任務(wù)：“科技創(chuàng)新、資本市場、實體產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)

習(xí)近平總書記多次強調(diào)“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”?！翱铺毓馈敝c緊緊圍繞這一目標(biāo)，通過制度創(chuàng)新、主體協(xié)同、生態(tài)優(yōu)化，促進實現(xiàn)“科技創(chuàng)新、資本市場、實體產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)，打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本” 的閉環(huán)。

5.5.1. 強化科技創(chuàng)新對實體產(chǎn)業(yè)的硬核賦能

錨定實體產(chǎn)業(yè)痛點布局核心技術(shù)攻關(guān)：圍繞實體產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化的轉(zhuǎn)型需求，布局國家科技重大項目。推動實體企業(yè)成為創(chuàng)新決策主體，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)梯隊，支持專精特新中小企業(yè)、獨角獸企業(yè)成長，讓企業(yè)主導(dǎo)研發(fā)方向、投入強度和成果應(yīng)用。目前我國已有570多家工業(yè)企業(yè)入圍全球研發(fā)投入 2500 強，通過企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研協(xié)同，確?？萍紕?chuàng)新緊密貼合產(chǎn)業(yè)實際需求。

5.5.2. 發(fā)揮資本市場對科技創(chuàng)新的精準(zhǔn)滋養(yǎng)，激活循環(huán)動能

構(gòu)建適配科技企業(yè)全周期的融資體系：針對科技企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險、成長期缺資金、成熟期需擴張的不同特點，依托多層次資本市場提供差異化服務(wù)。科創(chuàng)板堅守“硬科技” 定位，創(chuàng)業(yè)板聚焦 “三創(chuàng)四新”，北交所服務(wù)專精特新中小企業(yè)，同時優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)，允許未盈利的前沿科技企業(yè)上市。2025 年科創(chuàng)板通過“1+6”改革設(shè)置科創(chuàng)成長層，進一步適配未盈利科技企業(yè)融資需求，截至年底科創(chuàng)板上市公司已達 600 家，募資超1.1萬億元。

5.5.3. 推動實體產(chǎn)業(yè)對資本市場的價值反哺，鞏固循環(huán)閉環(huán)

1) 提升實體產(chǎn)業(yè)的資本吸引力

實體企業(yè)借助科技創(chuàng)新實現(xiàn)提質(zhì)增效后，通過優(yōu)化公司治理、規(guī)范信息披露，向資本市場展現(xiàn)可持續(xù)盈利能力。例如傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)通過智能化改造降低成本、綠色轉(zhuǎn)型拓展市場，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)憑借技術(shù)壁壘打開成長空間，這些都提升了企業(yè)在資本市場的估值，吸引更多資本流入。2025年A股科技板塊市值占比超四分之一，市值前50名公司中科技企業(yè)達24家，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級后的資本價值。

2) 通過產(chǎn)業(yè)整合放大資本配置效能

支持實體企業(yè)尤其是上市企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展并購重組，運用股份、定向可轉(zhuǎn)債等工具整合創(chuàng)新資源，推動產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。如“并購六條” 發(fā)布后，2025年滬市新增重大資產(chǎn)重組90單，同比增長55%，近七成收購標(biāo)的聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，既提升了實體產(chǎn)業(yè)集中度，也讓資本市場的資金通過產(chǎn)業(yè)整合實現(xiàn)增值。

6. 結(jié)語

“十五五”新時期“科特估”邁入新征程。2026年第3期《求是》習(xí)近平總書記重要文章為“科特估”估值體系創(chuàng)新提供根本遵循，也為“科特估”五維估值體系提供了理論底座。在國家安全與科技安全相互依存、科技安全成大國競爭核心的背景下，今年《政府工作報告》中提出的“打造集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟、新型儲能、智能機器人”等六大新興支柱產(chǎn)業(yè)的估值重塑從“可選項”成為了“必選項”?！翱铺毓馈焙诵娜蝿?wù)是打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本”閉環(huán)，近兩年的實踐也初步驗證了“科特估”的創(chuàng)新價值?！笆逦濉毙聲r期，“科特估”將繼續(xù)以“三個服務(wù)” 為使命，進一步積極探索“重塑投資理念”（引導(dǎo)長期價值投資、培育耐心資本）與“重塑估值體系”（構(gòu)建中國特色社會主義估值體系），為高科技產(chǎn)業(yè)與資本市場長期健康發(fā)展助力。

7. 風(fēng)險提示

科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期偏長，當(dāng)前仍處于基礎(chǔ)設(shè)施的鋪陳期和尖端科技的突破期，由科技突破至終端需求提升的傳導(dǎo)效果仍然需要觀察；估值水平不完全由長期系統(tǒng)化的資本市場方向決定，在業(yè)績披露期前后估值可能出現(xiàn)波動；近期地緣政治局勢變化較大，海外流動性預(yù)期收縮，一定程度上壓制市場風(fēng)險偏好。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合