出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當AI算力需求如火山般噴發(fā)，國產芯片定制服務商就站上了資本與技術的雙風口。

在這一行業(yè)背景下，今年3月29日，中茵微電子（北京）股份有限公司（以下簡稱：中茵微電子）借勢向港交所發(fā)起沖刺。

這家成立僅5年時間的創(chuàng)業(yè)公司，憑借在AI ASIC（專用集成電路）領域的快速增長，在2025年實現(xiàn)了4.84億元的收入。

灼識咨詢資料顯示，按2025年AI ASIC收入計算，中茵微電子在中國國產芯片定制服務提供商中排名第三；按2025年芯片設計及交付收入計算，他們在中國國產芯片定制服務提供商中排名第二。

與此同時，招股書也揭開了中茵微電子的另一面：凈虧損從9843萬元擴大至1.64億元，毛利率從46.1%下滑至27.7%，經營現(xiàn)金流連續(xù)兩年凈流出超1.2億元，單一大客戶曾貢獻超八成收入等問題，也讓中茵微電子的IPO之路，充滿爭議與挑戰(zhàn)。

1、清華夫妻檔創(chuàng)業(yè)獲資本熱捧，暗藏創(chuàng)始人兜底對賭

中茵微電子的創(chuàng)業(yè)故事，始于一對畢業(yè)于清華大學的夫妻——王洪鵬與張冬青。

王洪鵬2003年從清華大學獲得電子科學與技術學士學位，2006年又在清華大學獲得電子與通信工程碩士學位。畢業(yè)后，王洪鵬進入美國無晶圓廠半導體公司Silicon Image Inc.工作，從事系統(tǒng)架構、設計與驗證，負責存儲、音視頻、毫米波介面芯片及系統(tǒng)級芯片的研發(fā)。

2015年，王洪鵬加入上海萊迪思半導體有限公司擔任系統(tǒng)架構與芯片驗證總監(jiān)，2018年4月份擔任上海茵微電子科技有限公司總經理。

2020年王洪鵬籌備創(chuàng)業(yè)，并于2021年2月創(chuàng)辦了中茵微電子。彼時，他的妻子張冬青，同樣畢業(yè)于清華大學且已經在一家全球有機硅供應商的附屬公司做到了亞太區(qū)高級銷售經理，也毅然選擇辭職與王洪鵬一起創(chuàng)業(yè)。

中茵微電子最初以AI ASIC與高速接口IP為核心業(yè)務起家，成立第一年就手握1億元的合約價值。

2023年，中茵微電子的合約價值突破4億元，并與大型國企、高端AI處理器設計公司建立合作；2024年，公司完成4納米AI ASIC芯片設計，多項先進工藝高速接口IP面市，獲三星認證、工信部國家級高新技術企業(yè)認定，并牽頭起草了團體標準。

2025年，中茵微電子的4納米112G XSR互連接口IP達到國際頂尖水平，公司獲評工信部專精特新“小巨人”。

在創(chuàng)業(yè)過程中，王洪鵬與張冬青夫婦也帶領公司獲得了多家投資機構的青睞。

（圖 / 中茵微電子的融資歷史（圖源：招股書））

招股書披露，中茵微電子在短短4年半內完成了7輪融資，歷史累計融資總額超過7.96億元。其中，公司曾經在2022和2023年兩年內累計獲得5輪融資，在2026年1月份獲得最新一輪融資后，估值達27.16億元。

中茵微電子的投資方包括基石資本、洪泰基金、崇寧資本、國投大灣區(qū)基金，以及華為哈勃等知名機構，資本熱度可見一斑。

中茵微電子IPO前，創(chuàng)始人王洪鵬通過直接持股及一致行動人合計控股約54.85%，是公司實控人。

外部投資機構方面，最大的外部機構是基石創(chuàng)投，持股4.5%；國投大灣區(qū)基金持股4.22%，洪泰基金實體合計持股3.95%，產業(yè)升級基金二期、北京新基建各持股3.68%，上汽旗下尚頎匯融持股2.12%，聯(lián)通創(chuàng)投持股1.59%，華為通過哈勃投資以紅土基金為平臺間接持股1.47%。

然而，光鮮的融資史背后，也藏著一份沉重的對賭。

據(jù)招股書披露，中茵微電子在公司層面雖已解除對賭，但創(chuàng)始人王洪鵬仍背負“若IPO失敗即自動恢復”的股份回購義務。一旦公司上市被拒、撤回或18個月內未完成，他需個人兜底回購投資者的股份。

這也意味著，如果中茵微電子IPO闖關失敗，王洪鵬面臨的將不僅是商業(yè)上的挫折，更是真金白銀的個人償付壓力。

2、兩年收入漲超5倍，為何虧損越來越多？

一切商業(yè)故事，最終都要落腳在財務數(shù)據(jù)上。

而中茵微電子的損益表呈現(xiàn)出一種極具張力的矛盾：2023年至2025年，公司收入7480萬元暴漲升至4.84億元，增長超5倍；與此同時，凈虧損卻從9843萬元擴大至1.64億元，出現(xiàn)了收入、利潤背離的尷尬情況。

（圖 / 招股書）

出現(xiàn)這種矛盾，在于中茵微電子業(yè)務結構和毛利率的變化。

IPO前，中茵微電子的主營業(yè)務分為三塊：技術含量和毛利率較高的芯片設計業(yè)務、涉及晶圓制造、封裝測試等環(huán)節(jié)的芯片交付業(yè)務、以及授權使用自研芯片IP的IP授權業(yè)務。

（圖 / 中茵微電子三大業(yè)務及收入占比（圖源：招股書））

2023年，中茵微電子的支柱業(yè)務是芯片設計，收入占比55.1%；到2025年時，最大業(yè)務已變更為芯片交付，占比49%。

業(yè)務重心的轉移，使公司整體毛利率先升后降：2023年至2025年分別為34.9%、46.1%及27.7%。

招股書顯示，2025年中茵微電子多個項目集中進入交付階段，交付收入激增，但晶圓流片、封裝測試等成本隨先進工藝節(jié)點升級而大幅攀升，這導致芯片設計業(yè)務高毛利未能持續(xù)。

同時，公司的IP授權業(yè)務因開發(fā)成本計入銷售成本，毛利率從2023年的100%降至2025年的83.5%。

盡管芯片交付業(yè)務的毛利率從2023年的9.9%提升至2025年的27.6%，但仍不足以抵消芯片設計毛利率驟降，和IP授權成本結構變化帶來的整體下行壓力。

這也折射出芯片設計服務行業(yè)的深層困境：設計端技術溢價收窄，研發(fā)與交付成本剛性走高，而業(yè)務規(guī)模化、交付標準化帶來的盈利紅利，至今尚未充分釋放。

由此引出了一個“靈魂拷問”：中茵微電子未來究竟是要做高端定制設計，還是將重心持續(xù)滑向利潤率更薄的交付環(huán)節(jié)？

目前，芯片交付已經成為公司收入占比最大的業(yè)務，主要工作變成了后端實現(xiàn)、流片協(xié)調、封裝測試——賺的不再是技術創(chuàng)新的溢價，更像是項目管理的“辛苦錢”。

盡管芯片交付也需要技術積累，但其毛利率遠低于IP授權和芯片設計的高點，商業(yè)模式的重心已明顯從高價值設計轉向了低利潤執(zhí)行。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向中茵微電子發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前并未獲得回復。

更值得警惕的是，研發(fā)投入并未帶來相應的盈利改善。2023年至2025年，中茵微電子的研發(fā)開支從0.91億元增至2.39億元，占收入比重由121.5%降至49.4%，看似效率有所提升，但絕對投入仍在持續(xù)攀升。

然而，公司整體毛利率不升反降，芯片設計等高毛利業(yè)務的競爭力未能鞏固。

在AI ASIC這個高景氣賽道上，如果中茵微電子不能將收入增長轉化為更高效的利潤創(chuàng)造，資本市場能否給予足夠的耐心，仍是個未知數(shù)。

3、現(xiàn)金流吃緊，依賴大客戶問題待解

除了持續(xù)虧損和毛利率驟降之外，中茵微電子也面臨著現(xiàn)金流吃緊和客戶高度集中的風險。

根據(jù)招股書披露，中茵微電子的經營現(xiàn)金流從2023年凈流入1.40億元，驟變?yōu)?024年凈流出1.29億元、2025年凈流出擴大至1.58億元。

（圖 / 招股書）

現(xiàn)金流變化的核心原因在于營運資金的劇烈波動。

2023年，中茵微電子的合約負債大增3.33億元（客戶預付款），提供了大量現(xiàn)金；但2024年存貨激增1.05億元、預付款僅增加0.56億元，大量資金被占用；2025年更出現(xiàn)合約負債減少1.36億元的情況，疊加貿易應收款增加0.12億元，盡管存貨減少0.79億元，仍無法扭轉經營現(xiàn)金流凈流出的局面。

在投資層面，2023年公司出現(xiàn)大額投資支出后，2024年和2025年投資現(xiàn)金流凈額轉正，主要依賴出售金融資產回籠資金，可持續(xù)性存疑。

在融資層面，2024年公司融資凈流出1660.6萬元，主要用于償債，2025年僅靠股東注資3320萬元和銀行貸款1500萬元支撐，融資能力較2023年明顯弱化。

中茵微電子的經營風險之一在于比較依賴預付款，若無法改善回款與庫存管理，現(xiàn)金儲備或將快速耗盡。

截至2025年末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅1.15億元。按照中茵微電子2025年的虧損速度（年虧1.64億元），這1.15億元尚不足覆蓋一年的虧損額，持續(xù)經營能力面臨嚴峻考驗。

除此之外，令外界擔憂的問題還有中茵微電子的客戶集中度頗高。

招股書披露，2023年至2025年，中茵微電子的五大客戶收入占比分別為74.4%、95.1%及78.3%。其中第一大客戶的收入占比分別為32.2%、81.5%及37.4%。

中茵微電子在招股書中明確，公司將延續(xù)聚焦大客戶戰(zhàn)略，未來可能會繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的客戶集中。

盡管中茵微電子在招股書中表示，客戶集中度在芯片定制服務行業(yè)中常見，尤其是在AI ASIC領域，但這種依賴結構存在的雙重風險依然不可小覷：一方面，任何大客戶的流失都可能沖擊業(yè)績；另一方面，大客戶的議價能力過強，可能進一步擠壓公司本就承壓的毛利率。

在政策支持、資本追捧、國產替代的敘事推動下，不少芯片企業(yè)都獲得了迅猛的發(fā)展，中茵微電子的收入2年增長超5倍，也是賽道火熱的有力證明。

但王洪鵬和中茵微電子公司都需要清醒地認識到，挑戰(zhàn)依然存在，收入、利潤背離的困境仍在，經營現(xiàn)金流凈額轉負與客戶集中度較高的風險依然懸而未決。

中茵微電子的IPO成色究竟幾何，仍需要外界更審慎地觀察。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。