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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：晨星投資說(shuō)

晨星近期對(duì)談了美國(guó)基金公司Discipline Fund和投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)Orcam Group的創(chuàng)始人Cullen Roche。

他在近期發(fā)布的新書《你的理想投資組合》（Your Perfect Portfolio）中，提出：我們?cè)谧鲑Y產(chǎn)配置時(shí)，除了要分散持倉(cāng)，還需做好時(shí)間的維度的分散，這樣才能讓投資組合真正服務(wù)于我們?cè)诓煌瑫r(shí)間的人生需求。

讓我們一起透過(guò)這場(chǎng)對(duì)話，看看如何構(gòu)建一個(gè)既能拿得住、又能匹配人生規(guī)劃的理想組合。

01

每個(gè)人都是獨(dú)一無(wú)二的

每個(gè)投資組合都需要定制化

晨星：您的新書中談到，適合一個(gè)人的組合，未必適合另一個(gè)人。能否詳細(xì)聊聊這個(gè)觀點(diǎn)？

Roche：作為金融行業(yè)的從業(yè)者，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：很多人都喜歡推銷某種策略，希望被當(dāng)成大師或?qū)＜?。這會(huì)讓很多投資者覺(jué)得，我只要跟著這個(gè)人、買他的策略就行了。但我認(rèn)為，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最重要的是意識(shí)到一件事：每個(gè)人都是獨(dú)一無(wú)二的，每個(gè)投資組合都需要定制化。別人賣的東西，可能適合你，也可能對(duì)你非常不利。

我在書中用過(guò)一個(gè)比喻：找到理想投資組合，其實(shí)很像找伴侶。每個(gè)人都不一樣，你必須找到適合自己的，不能看看照片、隨便見兩面就做決定了。你得去不斷接觸、磨合、確認(rèn)是不是和自己合拍。構(gòu)建投資組合其實(shí)也是一樣的，你需要找到一個(gè)讓自己感到舒服、符合自身需求的組合。因?yàn)槟愕娜松?、你的?cái)務(wù)規(guī)劃本來(lái)就和別人不同。

我寫這本書，很大程度上也源于我自己的經(jīng)歷。在職業(yè)生涯中，我不斷嘗試不同策略，試圖找到最適合自己的那一個(gè)。最終我得出的結(jié)論是：每個(gè)人都不一樣，每個(gè)人需要的組合也都會(huì)略有差異。你可以找到一個(gè)通用框架，但一定需要做個(gè)性化調(diào)整。所以我通過(guò)這本書想表達(dá)的核心觀點(diǎn)是：每個(gè)人都需要找到屬于自己的理想組合，而不是直接照搬別人賣給你的組合。

02

投資一定要有計(jì)劃、有流程

晨星：你在書中引用了比爾?伯恩斯坦（Bill Bernstein）的觀點(diǎn)：能讓你堅(jiān)持下來(lái)的“次優(yōu)組合”，遠(yuǎn)好過(guò)一個(gè)容易讓你在恐慌中放棄的“理論最優(yōu)組合”。你覺(jué)得這種 “能拿得住” 的組合，有什么共同特征？

Roche：我在書中特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，投資一定要有計(jì)劃、有流程。很多人在構(gòu)建組合時(shí)，只想著賺大錢。當(dāng)然，人人都希望以最低風(fēng)險(xiǎn)獲得最高的長(zhǎng)期回報(bào)，這本身并不是壞目標(biāo)。但如果你從財(cái)務(wù)規(guī)劃的角度出發(fā)，就需要一套非常具體的框架：我的組合要實(shí)現(xiàn)什么目標(biāo)？持有什么樣的資產(chǎn)能夠長(zhǎng)期幫助我？

在財(cái)務(wù)規(guī)劃上，你面臨的問(wèn)題是，明年裝修房子的錢怎么攢？10—15年后怎么給孩子付大學(xué)學(xué)費(fèi)？退休資金怎么籌備？你需要建立一套結(jié)構(gòu)化的流程，讓投資組合能夠匹配不同時(shí)間的財(cái)務(wù)需求。

如果出發(fā)點(diǎn)只是“我要賺盡可能多的錢”，那組合構(gòu)建其實(shí)也很簡(jiǎn)單——大概就是滿倉(cāng)股票、極度激進(jìn)、全力踩油門。但問(wèn)題是，即便你風(fēng)險(xiǎn)偏好很高，這樣的組合和你實(shí)際的財(cái)務(wù)需求可能并不匹配，尤其無(wú)法滿足短期需求。正如我之前說(shuō)的，雖然長(zhǎng)期來(lái)看股票表現(xiàn)很好，但短期波動(dòng)可能會(huì)把人逼瘋，這些波動(dòng)會(huì)誘惑你做出很多最終讓自己虧錢的決定。所以，從規(guī)劃流程出發(fā)才是關(guān)鍵。

站在財(cái)務(wù)規(guī)劃的角度，我得到的一個(gè)教訓(xùn)是：從投資組合最優(yōu)化的角度來(lái)看，財(cái)務(wù)規(guī)劃天生就是不完美的，因?yàn)樗肋h(yuǎn)無(wú)法幫你實(shí)現(xiàn)收益最大化。比如，應(yīng)急資金應(yīng)該放在貨幣基金或短債里，當(dāng)你決定儲(chǔ)備應(yīng)急金的時(shí)候就相當(dāng)于放棄了更高的收益，但你讓這部分資產(chǎn)精準(zhǔn)匹配了財(cái)務(wù)規(guī)劃中的特定需求——你追求的不是最優(yōu)回報(bào)，而是合適的回報(bào)。

03

最重要的是分散投資

晨星：您在書的開篇中列出了構(gòu)建組合的10 大核心原則。在你看來(lái)，其中最重要的是什么？

Roche：我認(rèn)為最重要的是分散投資，而且在財(cái)務(wù)規(guī)劃中，這同樣是最重要的一點(diǎn)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，分散不僅僅是跨資產(chǎn)的分散，還包括時(shí)間維度上的分散。我認(rèn)為這一點(diǎn)對(duì)很多人來(lái)說(shuō)尤其有用，因此我在書里提出了另一個(gè)核心原則：資產(chǎn)配置本質(zhì)上是一個(gè)期限匹配的問(wèn)題。

如果你在股市下跌中割肉，很大程度上暴露的問(wèn)題是你的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配。很多人認(rèn)為市場(chǎng)下跌是在“嚇唬人”，這在某種程度上確實(shí)如此。但你之所以會(huì)被嚇到，是因?yàn)槟愕呢?cái)務(wù)規(guī)劃和資產(chǎn)配置沒(méi)有給你提供足夠的安全性。人們之所以會(huì)在熊市中賣出股票、轉(zhuǎn)向現(xiàn)金，是因?yàn)樗麄冎垃F(xiàn)金能提供短期的確定性。所以，如果你在市場(chǎng)下跌時(shí)會(huì)感到害怕，其實(shí)說(shuō)明你的資產(chǎn)配置沒(méi)有提供足夠的安全墊。從某種意義上說(shuō)，這和幾年前倒閉的硅谷銀行有類似的問(wèn)題：嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配——它們持有大量長(zhǎng)期資產(chǎn)，而資金需求卻是短期的。

個(gè)人投資者在熊市中被迫割肉時(shí)，也需要意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題：自己可能一直高估了風(fēng)險(xiǎn)承受能力。這往往是因?yàn)闆](méi)有配置足夠多的非相關(guān)資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)。所以在我書里的十條原則中，我認(rèn)為最重要的是兩條：第一，分散是投資中唯一的免費(fèi)午餐；第二，資產(chǎn)配置本質(zhì)上是一個(gè)期限匹配的問(wèn)題。你不僅可以從資產(chǎn)分散中受益，也可以從跨不同時(shí)間期限的分散中受益。

04

風(fēng)險(xiǎn)是終身消費(fèi)的不確定性

晨星：關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)也是其中一條原則。在我們這個(gè)行業(yè)里，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常被簡(jiǎn)化成數(shù)字來(lái)描述。你在書中引用了肯·弗倫奇（Kenneth French）的一句話：“風(fēng)險(xiǎn)是終身消費(fèi)的不確定性”。你為什么認(rèn)同這句話？投資者在構(gòu)建組合時(shí)如何理解風(fēng)險(xiǎn)？

Roche：從我現(xiàn)在的工作來(lái)看，我既是一名投資經(jīng)理，也在做財(cái)務(wù)顧問(wèn)，為真實(shí)的家庭做財(cái)務(wù)規(guī)劃。我一直覺(jué)得投資管理和財(cái)務(wù)規(guī)劃其實(shí)是兩個(gè)有些“沖突”的世界。

在組合管理中，我們追求的是在最低風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)收益最大化，所以我們會(huì)用標(biāo)準(zhǔn)差、波動(dòng)率這些指標(biāo)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是另一件事：我這輩子有沒(méi)有足夠的錢去做我需要做、或者想做的事情？當(dāng)我和客戶討論財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí)，他們關(guān)心的是：我明年能攢夠裝修的錢嗎？我能不能舒適地退休？如果股市大跌，我的生活水平會(huì)不會(huì)受到影響？普通人其實(shí)是用時(shí)間來(lái)思考問(wèn)題的，他們關(guān)心的是自己的錢能否在人生的不同階段支撐自己。

他們不會(huì)用風(fēng)格箱和因子來(lái)思考問(wèn)題，這些都是華爾街的語(yǔ)言。專業(yè)投資者談成長(zhǎng)、價(jià)值、因子、動(dòng)量、阿爾法、貝塔，也許有些普通投資者能理解，但他們其實(shí)并不關(guān)心。他們真正關(guān)心的是，在自己人生的特定階段，是否有足夠的錢去做想做的事情。所以從財(cái)務(wù)規(guī)劃的視角來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)就變成了一件完全不同的事情。你需要的不是一個(gè)“最優(yōu)解”的投資組合，而是一個(gè)讓自己在財(cái)務(wù)上感到舒適、能夠匹配人生規(guī)劃的組合。這就是我認(rèn)為肯·弗倫奇真正想表達(dá)的意思。風(fēng)險(xiǎn)是非常個(gè)性化的，因?yàn)槿绻愕慕M合無(wú)法匹配你不同時(shí)期的財(cái)務(wù)需求，它就會(huì)帶來(lái)不確定性。

05

學(xué)習(xí)巴菲特：“長(zhǎng)期工具”理念有著極強(qiáng)的紀(jì)律性

晨星：我也很喜歡這句話，其實(shí)這和一些人把風(fēng)險(xiǎn)定義為在需要用錢的時(shí)候發(fā)生虧損的意思差不多。您在書里也分析了不同組合的優(yōu)缺點(diǎn)，第一個(gè)提到的就是巴菲特式的組合。我很好奇您是怎么看待他的組合的？我知道您年輕時(shí)是巴菲特迷，還給他寫過(guò)信，有收到過(guò)回信嗎？

Roche：收到過(guò)，不過(guò)不是他親筆，是他的秘書用老式打字機(jī)、在一張 6×4 的信紙上給我回的。我把這些信全都保存下來(lái)了。有一年他還邀請(qǐng)我參加伯克希爾股東大會(huì)，但我因?yàn)榧依镉惺聸](méi)去成，這是我人生最大的遺憾之一。不過(guò)那封信本身就很暖心，對(duì)我來(lái)說(shuō)是一份非常珍貴的紀(jì)念，因?yàn)槲业穆殬I(yè)生涯基本上是從“巴菲特信徒”開始的。我是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期入行的，當(dāng)時(shí)我買入了很多跌得很慘的科技公司，以為自己在模仿巴菲特式的策略，但現(xiàn)在回頭看，其實(shí)是誤解了。

這些年研究巴菲特的投資體系讓我意識(shí)到一點(diǎn)，他最厲害的地方，并不僅僅是選股能力或理解企業(yè)的能力，而是他對(duì)我剛才提到的“長(zhǎng)期工具”理念有著極強(qiáng)的紀(jì)律性。他是一個(gè)極度有耐心的投資者。他把股票當(dāng)成一門生意，而不是快速致富的工具，是慢慢變富。

他構(gòu)建伯克希爾·哈撒韋在架構(gòu)上也極具創(chuàng)新性：圍繞保險(xiǎn)公司展開，通過(guò)保險(xiǎn)浮存金，也就是投保人繳納的保費(fèi)形成的無(wú)息資金，再進(jìn)行長(zhǎng)期投資。他在對(duì)沖基金行業(yè)其實(shí)也是創(chuàng)新者，在幾乎所有人之前，他就建立了一種有限合伙制的結(jié)構(gòu)，費(fèi)率相對(duì)較高，但也更公平，因?yàn)橹挥胁讼栙嶅X，他才能賺錢。后來(lái)他收購(gòu)伯克希爾·哈撒韋，其實(shí)是一個(gè)巨大錯(cuò)誤，他自己形容為“撿地上的煙蒂，不得不抽完”。但最終，他搭建出了一套無(wú)與倫比的商業(yè)架構(gòu)。

這些經(jīng)歷再次說(shuō)明了投資流程和擁有跨越時(shí)間的結(jié)構(gòu)化愿景的重要性，這才是成功的關(guān)鍵。而他最厲害的地方在于，他堅(jiān)持這個(gè)流程長(zhǎng)達(dá)70年。我認(rèn)為這就是巴菲特的超能力——耐心?，F(xiàn)在很多人，尤其是在當(dāng)下這個(gè)時(shí)代，對(duì)任何事情都缺乏耐心，而股市最獎(jiǎng)賞的，恰恰是那些能夠長(zhǎng)期保持極度耐心的人。

06

超過(guò)20年的周期里

大約95%的主動(dòng)組合都會(huì)跑輸指數(shù)基金

晨星：在討論巴菲特式組合時(shí)，你提出一個(gè)觀點(diǎn)：對(duì)大多數(shù)個(gè)人投資者，甚至對(duì)大多數(shù)投顧來(lái)說(shuō)，花大量時(shí)間選股其實(shí)并不值得。為什么你認(rèn)為大多數(shù)投資者不應(yīng)該走這條路？

Roche：因?yàn)閿?shù)據(jù)其實(shí)相當(dāng)有說(shuō)服力。即便是專業(yè)人士，在超過(guò)20年的周期里，大約95%的主動(dòng)組合都會(huì)跑輸指數(shù)基金。當(dāng)然，指數(shù)在某種意義上也是一個(gè)理想化的對(duì)比基準(zhǔn)。

我職業(yè)生涯初期就是做選股的，當(dāng)時(shí)我采用的策略和我現(xiàn)在提倡的方式幾乎完全相反。在職業(yè)生涯最初的五年里，我基本上每天都在選股。剛開始做得不錯(cuò)，其實(shí)只是因?yàn)檫\(yùn)氣好，搭上了市場(chǎng)短期動(dòng)量效應(yīng)的順風(fēng)車，而我當(dāng)時(shí)甚至不知道這個(gè)現(xiàn)象的存在，還以為自己是天才。

那段時(shí)間，我投入了極其多的時(shí)間和精力在這件事上。但金融危機(jī)給了我當(dāng)頭一棒，我的策略連續(xù)12個(gè)月失效。當(dāng)時(shí)我意識(shí)到，一個(gè)連續(xù)12個(gè)月失效的策略，很可能就是一個(gè)糟糕的策略。

而對(duì)我也開始覺(jué)得，這其實(shí)并不是一種對(duì)社會(huì)有貢獻(xiàn)的生活方式。我在書里提到，大部分人都只是儲(chǔ)蓄者，而不是投資者。投資在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有明確的含義，即為未來(lái)生產(chǎn)而支出。而我們投資股票，本質(zhì)上只是對(duì)自己的儲(chǔ)蓄進(jìn)行配置，這和那些創(chuàng)辦公司、創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的人完全不同。

所以在某種程度上，我開始覺(jué)得自己像個(gè) “搭便車的人”，只是搭上企業(yè)投資的順風(fēng)車而已。而且我也逐漸意識(shí)到，在我在選股上的成功很可能是不可持續(xù)的，很大程度上只是運(yùn)氣。于是我主動(dòng)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)辦了更偏向個(gè)人投資者的公司，真正去幫助人們做財(cái)務(wù)規(guī)劃，把專業(yè)知識(shí)傳遞給他們，教他們?nèi)绾斡煤侠淼姆绞今{馭金融世界。對(duì)我來(lái)說(shuō)，這件事情更有價(jià)值——沒(méi)有什么比和真實(shí)家庭溝通、幫助他們理清混亂的市場(chǎng)敘事、理解復(fù)雜概念更有意義。

晨星：您書中分析的一種極端例子是全倉(cāng)股票的組合。其實(shí)很多人會(huì)想，如果我有足夠的時(shí)間和耐心，而且通過(guò)指數(shù)基金去配置也很容易，這么做或許是合理的。您怎么看？

Roche：我覺(jué)得不是所有人都能拿住這種全倉(cāng)股票的組合。一方面，不僅只有股市有機(jī)會(huì)；而從財(cái)務(wù)規(guī)劃的角度來(lái)說(shuō)，這樣做也并不合適，因?yàn)槊總€(gè)人都需要一定的現(xiàn)金來(lái)維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)，比如支付日常花銷、房貸或房租。

而且正如我之前提到的，投資必須匹配時(shí)間期限，因?yàn)槲覀兊纳畋旧砭褪窃诓煌瑫r(shí)間期限中展開的。在這個(gè)視角下，股市是一種非常長(zhǎng)期的時(shí)間工具。如果你100%持有股票，人生中遲早會(huì)遇到資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題。

當(dāng)然，不同的人生階段情況也不同。年輕時(shí)你有工作、有收入，而收入本身就像是一種固定收益資產(chǎn)。當(dāng)你每個(gè)月拿到收入時(shí)，其實(shí)相當(dāng)于你的人生中隱含了一部分“債券配置”，因?yàn)槟阌幸豁?xiàng)能產(chǎn)生固定收益的資產(chǎn)，只是你沒(méi)意識(shí)到。

這讓你在年輕時(shí)擁有承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的空間。因?yàn)槟阌泻荛L(zhǎng)的時(shí)間期限，同時(shí)短期負(fù)債可能也不多。但真正的問(wèn)題通常出現(xiàn)在退休階段。當(dāng)你退休后，這份“債券配置”就消失了。對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常艱難的轉(zhuǎn)變，因?yàn)槟阃蝗灰庾R(shí)到：接下來(lái)20 年、30年，我必須依靠這個(gè)投資組合生活，而且還要面對(duì)收益率序列風(fēng)險(xiǎn)。

如果這個(gè)時(shí)候你的組合仍然是100%股票，遲早會(huì)遇到行為偏差問(wèn)題。股市劇烈波動(dòng)是常態(tài)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)20%、30%，甚至40%或50%的下跌。如果這種暴跌剛好發(fā)生在退休前后，你可能會(huì)被迫重返工作，或者被迫割肉去買更安全的資產(chǎn)。所以我并不是說(shuō)100%股票在某些階段一定是錯(cuò)誤的。在某些人生階段、某些組合部分，它可能是合理的。但總體而言，我認(rèn)為滿倉(cāng)股票并不適合大多數(shù)人，尤其是在牛市中變得極度激進(jìn)的人，最終很可能因?yàn)樾袨槠疃愿^。

07

極簡(jiǎn)投資組合

晨星：還有一種很簡(jiǎn)單的組合配置思路——只配置三只基金：美股市指數(shù)、非美海外股市指數(shù)、全債券市場(chǎng)指數(shù)。你認(rèn)為這種“三基金組合”的核心優(yōu)缺點(diǎn)是什么？

Roche：這種方法是泰勒·拉里摩爾（Taylor Larimore）提出的。有意思的是，他本人并不是金融從業(yè)者，他只是曾經(jīng)和自己的投顧有過(guò)不愉快的經(jīng)歷，后來(lái)有機(jī)會(huì)結(jié)識(shí)了先鋒領(lǐng)航的約翰·博格爾（John Bogle），最終總結(jié)出了這個(gè)極簡(jiǎn)的組合方案。

這個(gè)組合看似簡(jiǎn)單，但實(shí)際上承載了很多東西。它再次展示了指數(shù)投資的美妙之處：哪怕只有三只基金，你也已經(jīng)持有了大量底層資產(chǎn)。它最大的價(jià)值在于——極度簡(jiǎn)單，同時(shí)又覆蓋了足夠多的市場(chǎng)。我認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，它完全可以滿足大多數(shù)人的需求。它最大的價(jià)值在于——極度簡(jiǎn)單，同時(shí)又覆蓋了足夠多的市場(chǎng)。我認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，它完全可以滿足大多數(shù)人的需求。

我最近讀到過(guò)一些晨星關(guān)于“最優(yōu)化者”和“滿足者”的文章。如果你是一個(gè)滿足者，這樣的組合已經(jīng)足夠好。但如果你是一個(gè)最優(yōu)化者，喜歡更精細(xì)的配置和調(diào)整，你可能會(huì)希望做一些優(yōu)化。我自己的性格可能介于兩者之間，稍微偏向最優(yōu)化者。我可能就會(huì)對(duì)債券部分做一些細(xì)分，比如拆分為短債和通脹保值債券，以此提高財(cái)務(wù)上的確定性，幫助自己更好地堅(jiān)持長(zhǎng)期投資。

比如我們計(jì)劃明年夏天去歐洲旅行，我可能會(huì)買一只6個(gè)月期的短期國(guó)債，并且在心里明確：這只國(guó)債就是為那次旅行準(zhǔn)備的。當(dāng)我需要支付旅行費(fèi)用時(shí)，我知道錢就在那只國(guó)債里。這對(duì)我有兩個(gè)作用：一方面讓我在心理上更安心，因?yàn)槲抑厘X在那里；另一方面，它在我的財(cái)務(wù)規(guī)劃中設(shè)定了一個(gè)非常明確的目標(biāo)。

這種做法其實(shí)是一種非常精細(xì)的配置方式，而三基金組合未必能完全匹配這種需求。但我認(rèn)為，它背后的理念，以及作為組合核心底倉(cāng)的作用，對(duì)幾乎所有人都是有價(jià)值的。因?yàn)閷?duì)絕大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)完全夠用了。你或許可以通過(guò)配置另類資產(chǎn)在某些環(huán)境下表現(xiàn)得更好，但從長(zhǎng)期平均來(lái)看，在投資組合構(gòu)建中，簡(jiǎn)單往往優(yōu)于復(fù)雜。一套分散的股債組合，其實(shí)很難被超越。

回顧投資組合發(fā)展史很有意思：經(jīng)典的60/40 股債組合起源于大蕭條 —— 大蕭條之后，沒(méi)人再提倡全倉(cāng)股票的做法，因?yàn)楹芏嗳艘庾R(shí)到過(guò)于激進(jìn)的組合會(huì)對(duì)我們財(cái)務(wù)上造成的傷害。

于是60/40組合逐漸興起和普及，組合走向更整體、更分散。后面也有各種很復(fù)雜的配置方法，我認(rèn)為你可以在這方面做得花哨，就像我在書里討論耶魯捐贈(zèng)基金組合時(shí)說(shuō)的，它列出了很多可以用來(lái)配置的投資工具，看起來(lái)非常高大上。但實(shí)際上，這個(gè)東西長(zhǎng)期能跑贏60/40多少？我打賭跑贏不了多少。所以我認(rèn)為你可能做得過(guò)于花哨了，而且我會(huì)說(shuō)，對(duì)絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，持有股票和債券，再加上一小部分其他資產(chǎn)，就足以滿足你的財(cái)務(wù)規(guī)劃需求。

08

理解時(shí)間的價(jià)值

晨星：在您的職業(yè)生涯中，您嘗試過(guò)多種組合構(gòu)建方法，最后形成了這種按照時(shí)間久期來(lái)構(gòu)建組合的方式，也就是我們今天討論的——在時(shí)間維度上進(jìn)行分散。這是一種非常務(wù)實(shí)的思路，但為什么這種方法似乎沒(méi)有得到應(yīng)有的關(guān)注？

Roche：這個(gè)問(wèn)題很有意思，其實(shí)我自己也不完全知道答案。如果一定要猜，我覺(jué)得可能是因?yàn)樨?cái)務(wù)規(guī)劃和組合管理其實(shí)是兩個(gè)完全不同的世界，兩者之間存在某種沖突。

如果你走進(jìn)一個(gè)理財(cái)規(guī)劃師的辦公室，任何優(yōu)秀的注冊(cè)財(cái)務(wù)策劃師都不會(huì)告訴你，“跑贏市場(chǎng)”是首要投資目標(biāo)。但在組合管理的世界里，投資目標(biāo)往往是在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下最大化回報(bào)。這其實(shí)是兩套完全不同的流程，雖然有一些重疊，但在一定程度上，它們的語(yǔ)言并不相通。

對(duì)我來(lái)說(shuō)很有意思的一點(diǎn)是，能夠讓這兩個(gè)世界之間形成某種共同語(yǔ)言的，其實(shí)是時(shí)間。時(shí)間是所有人都能理解的概念，不分種族、性別或國(guó)籍，每個(gè)人都理解時(shí)間，尤其需要理解錢如何在不同時(shí)間期限中滿足財(cái)務(wù)需求。

真正讓我意識(shí)到這一點(diǎn)的是金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)我為很多銀行提供咨詢服務(wù)，我意識(shí)到，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債之間存在非常明確的時(shí)間錯(cuò)配，因?yàn)殂y行借短貸長(zhǎng)，所以必須非常謹(jǐn)慎地管理資產(chǎn)負(fù)債表。在后來(lái)幾年、特別是疫情期間，我自己也經(jīng)歷了一次“覺(jué)醒”。疫情之前我有了孩子，我開始意識(shí)到自己其實(shí)也面臨同樣的問(wèn)題——同樣的時(shí)間問(wèn)題。我必須非常認(rèn)真地考慮資產(chǎn)在這些具體時(shí)間期限上的配置。

而讓這一切變得困難的是股市，這類資產(chǎn)的特性決定了它是長(zhǎng)久期的投資工具。我們?cè)趥袌?chǎng)中可以非常精確地量化久期，因此在債券市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的匹配相對(duì)容易。這也是傳統(tǒng)負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資一直以來(lái)主要在固定收益市場(chǎng)中運(yùn)作的原因。

而我想做的，是把這種思路提升到一個(gè)新的層次，把“時(shí)間期限”的概念也應(yīng)用到股票投資中。當(dāng)然，這需要建立在一些假設(shè)和預(yù)判之上，但我真正想量化的是不同資產(chǎn)工具內(nèi)部存在的收益率序列風(fēng)險(xiǎn)，尤其是多資產(chǎn)組合。比如，現(xiàn)在的60/40組合、100%股票組合、綜合債券指數(shù)、短期國(guó)債組合，它們各自的收益率序列風(fēng)險(xiǎn)是多少？如果你能夠把這些東西量化出來(lái)，就可以開始為不同資產(chǎn)匹配合理的時(shí)間期限，然后把我們通常在機(jī)構(gòu)投資中使用的資產(chǎn)負(fù)債匹配方法應(yīng)用到個(gè)人投資組合中。

資產(chǎn)負(fù)債匹配的世界似乎長(zhǎng)期只存在于機(jī)構(gòu)投資領(lǐng)域，但我認(rèn)為，它在個(gè)人理財(cái)層面其實(shí)更有意義。普通投資者甚至比機(jī)構(gòu)投資者更需要理解不同資產(chǎn)工具的時(shí)間期限，以及這些資產(chǎn)如何與自己不同階段的支出和負(fù)債相匹配。

在某種程度上，我現(xiàn)在試圖解決的正是這個(gè)問(wèn)題：建立一套方法，把資產(chǎn)負(fù)債匹配的邏輯帶給普通投資者。這樣，你就可以和家人坐下來(lái)討論，比如：明年我們要裝修浴室，那就為此買一只3個(gè)月期的短期國(guó)債；9個(gè)月后要去歐洲旅行，就為此配置一只短期國(guó)債；孩子5年后要上大學(xué)，就可以買一只5年期債券。

通過(guò)這種方式，你可以把所有事情逐漸結(jié)構(gòu)化，甚至把股票也納入其中。按照我剛才提到的邏輯，股票是一種長(zhǎng)期工具。雖然我會(huì)用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞饺チ炕?，但即使只是用?jiǎn)單的規(guī)則，也可以開始進(jìn)行規(guī)劃：把股票配置與15年以上的支出需求相匹配。當(dāng)你用這種方式構(gòu)建組合時(shí)，往往會(huì)給人帶來(lái)更多確定性，尤其是在面對(duì)短期財(cái)務(wù)需求的時(shí)候。

當(dāng)你做到這一點(diǎn)時(shí)，你就減輕了很多對(duì)長(zhǎng)期事情的擔(dān)憂?，F(xiàn)在我大多數(shù)客戶都非常清楚，自己組合中不同資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的時(shí)間期限，因此他們基本不會(huì)因?yàn)楣墒胁▌?dòng)而感到焦慮，因?yàn)楣善痹谒麄兊慕M合中被明確定位為長(zhǎng)期工具。這其實(shí)向投資者傳遞了一個(gè)非常重要的信息：他們清楚地知道，每一類資產(chǎn)在組合中究竟承擔(dān)什么角色。

這樣做也更有利于幫助客戶做各種財(cái)務(wù)決策。事實(shí)上，前幾天我的一位客戶正在為是否現(xiàn)在裝修房子而糾結(jié)，因?yàn)樗淮_定動(dòng)用這筆錢會(huì)不會(huì)影響未來(lái)的財(cái)務(wù)計(jì)劃。當(dāng)我把計(jì)算結(jié)果以及基于時(shí)間的資產(chǎn)配置展示給他、告訴他現(xiàn)在裝修完全沒(méi)有問(wèn)題，他非常的高興。我認(rèn)為，通過(guò)時(shí)間這個(gè)維度來(lái)理解投資，對(duì)幫助個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)非常重要。

09

雪球后記

讀到這里，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這篇對(duì)話其實(shí)反復(fù)在講一件事：投資不是在找最好的組合，而是在找你能長(zhǎng)期執(zhí)行的組合。

既要分散資產(chǎn)，又要匹配時(shí)間，還要控制波動(dòng)、避免情緒干擾——這些原則聽起來(lái)并不復(fù)雜，但真正難的是，把它們落實(shí)成一個(gè)普通人可以長(zhǎng)期執(zhí)行的結(jié)構(gòu)。

這也是為什么，很多看起來(lái)“理論最優(yōu)”的組合，在現(xiàn)實(shí)中往往走樣；而一些更簡(jiǎn)單、更克制的配置方式，反而更容易陪你走得更遠(yuǎn)。

在實(shí)踐中，雪球也嘗試把這些理念做了一次簡(jiǎn)化：用股票、債券、商品三類資產(chǎn)做分散，用不同市場(chǎng)做補(bǔ)充分散，再通過(guò)定投和再平衡做時(shí)間的分散，讓組合在不同階段自動(dòng)調(diào)整。

你不需要頻繁判斷市場(chǎng)，也不需要不斷更換策略，只需要把結(jié)構(gòu)搭好、持續(xù)執(zhí)行。這套方法，我們把它叫做「三分法」。

它解決的不是怎么賺最多，而是一個(gè)更底層的問(wèn)題：在不確定的人生和市場(chǎng)里，如何讓投資始終服務(wù)于你。

雪球三分法是雪球基于“長(zhǎng)期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過(guò)資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來(lái)源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程