作者丨薛皓皓

編輯丨巴里

圖源丨XREAL官網(wǎng)

XREAL，正在沖擊港股“智能眼鏡第一股”。

按招股書披露口徑，這家公司已連續(xù)四年位列全球 AR 眼鏡市場(chǎng)第一，2025 年按營(yíng)收計(jì)市占率為 27.0%，按銷量計(jì)市占率為 24.8%，是當(dāng)前全球少數(shù)真正跑出規(guī)模化出貨能力的消費(fèi)級(jí) AR 眼鏡公司之一。

在 AI 眼鏡熱潮迅速升溫、行業(yè)敘事不斷切換的當(dāng)下，XREAL 的特殊之處在于，它并不是一家剛剛站上風(fēng)口的“新故事”公司，而是一家已經(jīng)在顯示、光學(xué)、芯片、系統(tǒng)和終端產(chǎn)品上連續(xù)投入多年的 AR 老兵。

本質(zhì)上，它是一家做帶顯示功能的消費(fèi)級(jí) AR 眼鏡及相關(guān)空間計(jì)算能力的公司。并且，它從一開始就將海外作為主要市場(chǎng)，海外收入超過70%，來(lái)自美國(guó)、日本和歐洲的收入占比最高。

站在這家公司背后的，是一位典型的技術(shù)派創(chuàng)業(yè)者。創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼 CEO 徐馳本科畢業(yè)于浙江大學(xué)，后獲明尼蘇達(dá)大學(xué)電子與計(jì)算機(jī)工程博士學(xué)位，曾先后在 NVIDIA 和 Magic Leap 工作。2017 年，徐馳正式創(chuàng)立 Nreal，也就是后來(lái)的 XREAL，希望把 AR 眼鏡做成人機(jī)交互的下一代終端。

在XREAL背后的股東名單里，站著長(zhǎng)長(zhǎng)一列的產(chǎn)業(yè)投資方和國(guó)資。最大的外部股東包括了阿里巴巴（6.68%）、快手（6.66%）、雷軍的順為資本（4.33%）、浦東創(chuàng)投（3.30%）、蔚來(lái)資本（3.28%）、云鋒資本（3.28%）、Gentle Monster（2.16%）、立訊精密（1.18%）、無(wú)錫新動(dòng)能（1.11%）。

此外，ROC Venture和洪泰基金成為首輪種子輪的投資方，分別投資幾十萬(wàn)元。其中，ROC Venture入股很早，可能在上市后獲得超220倍回報(bào)。而洪泰基金又在后續(xù)持續(xù)投資（累計(jì)投資數(shù)千萬(wàn)元），雖然回報(bào)倍數(shù)約為10多倍，但是它的股權(quán)價(jià)值最高達(dá)10億元。

值得一提的是，作為AR眼鏡“一哥”，在當(dāng)前“百鏡大戰(zhàn)”與 AI 眼鏡熱潮之中，徐馳曾多次公開給行業(yè)“潑冷水”。他認(rèn)為，今天市面上的大多數(shù) AI 眼鏡，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上成熟，真正有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品要到 2027 年才有可能出現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)之初就做全球化

這家公司走到港交所門前，徐馳的故事并不是關(guān)于一個(gè)身份顯赫的明星創(chuàng)業(yè)者如何踩中風(fēng)口，并一飛沖天。他的故事是關(guān)于一個(gè)工程師出身的創(chuàng)業(yè)者，如何在一條反復(fù)被質(zhì)疑、且始終沒有真正迎來(lái)“大爆發(fā)”的賽道上，通過自己的堅(jiān)持而看到賽道爆發(fā)的曙光。

他本科畢業(yè)于浙江大學(xué)，后獲明尼蘇達(dá)大學(xué)電子與計(jì)算機(jī)工程博士學(xué)位，曾先后在 NVIDIA 和 Magic Leap 工作，前者給了他圖形計(jì)算平臺(tái)的訓(xùn)練，后者讓他更早置身于全球 AR 浪潮中心。

XREAL創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼 CEO 徐馳

在 2015 年看到 HoloLens 后，他認(rèn)定 AR 會(huì)在未來(lái)十到十五年改變?nèi)藱C(jī)交互；2016 年回國(guó)，2017 年正式創(chuàng)立 Nreal。當(dāng)時(shí)，他的預(yù)判是，AR眼鏡將在2020年前后迎來(lái)爆發(fā)期。

現(xiàn)實(shí)卻是，這個(gè)行業(yè)在隨后的幾年里始終沒有等來(lái)預(yù)期中的大規(guī)模起飛，需求不清晰、交互未成熟、市場(chǎng)也并不愿意為一個(gè)過于超前的終端買單。

徐馳做 XREAL，并不是先在國(guó)內(nèi)站穩(wěn)再考慮出海，而是從創(chuàng)業(yè)一開始就把全球市場(chǎng)當(dāng)作主戰(zhàn)場(chǎng)。XREAL 早期先借 CES 打開海外認(rèn)知，率先進(jìn)入美國(guó)、日本、韓國(guó)等成熟消費(fèi)電子市場(chǎng)，再通過韓國(guó) LG U+、英國(guó) EE 以及日本、美國(guó)等地運(yùn)營(yíng)商完成冷啟動(dòng)，之后用海外市場(chǎng)的真實(shí)反饋反向修正產(chǎn)品定義，并在第二代 Air 上完成放量。

到 2025 年，XREAL 海外收入占比已升至 71%，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋 40 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，美國(guó)、日本、歐洲成為核心市場(chǎng)；截至遞表前，公司全球累計(jì)銷量已超過百萬(wàn)臺(tái)，并連續(xù)四年位居全球 AR 眼鏡市場(chǎng)第一。

根據(jù)招股書，2025年主要客戶均為位于中國(guó)、美國(guó)、日本的分銷商或者零售商。XREAL在線上線下相結(jié)合的銷售模式。由于AR眼鏡屬于體驗(yàn)型驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，公司目前在持續(xù)優(yōu)化線下直銷的銷售渠道，為了從用戶親身試用或用戶指導(dǎo)中獲益。

對(duì)于收入占比較大的美國(guó)和日本市場(chǎng)，徐馳曾表示，美國(guó)用戶更習(xí)慣把 XREAL 連接到筆記本、游戲主機(jī)和 Switch 等多類設(shè)備，因此當(dāng)?shù)馗m合圍繞多設(shè)備娛樂和生產(chǎn)力場(chǎng)景去推廣。在日本，消費(fèi)者也更依賴線下購(gòu)物體驗(yàn)，XREAL 與日本三大運(yùn)營(yíng)商都建立了合作關(guān)系。

對(duì)不同市場(chǎng)開拓，XREAL正在采用不同的市場(chǎng)策略：對(duì)于中國(guó)，XREAL會(huì)用新媒體及直播來(lái)擴(kuò)大品牌影響力及提升流量轉(zhuǎn)化；對(duì)于北美，公司會(huì)利用CES和AWE等主要展會(huì)，提升品牌知名度；對(duì)于日本，公司聚焦于本地媒體渠道并投放戶外廣告，以增加用戶觸達(dá)和品牌滲透率；對(duì)于歐洲，公司會(huì)利用分銷網(wǎng)絡(luò)快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)覆蓋。

并且，XREAL正在拓展大洋洲、中東及東南亞的市場(chǎng)。

某種程度上，XREAL 能從一條長(zhǎng)期低溫的賽道里跑出來(lái)，靠的不只是技術(shù)堅(jiān)持，也靠徐馳很早就把出海當(dāng)作產(chǎn)品驗(yàn)證、渠道教育和規(guī)模增長(zhǎng)的關(guān)鍵一步。

徐馳認(rèn)為，AR眼鏡創(chuàng)業(yè)是地獄級(jí)別的難——?jiǎng)?chuàng)業(yè)者必須在產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)都還不成熟時(shí)入局，又必須控制節(jié)奏，既不能太早死在前面，也不能太晚把機(jī)會(huì)留給巨頭。

也正因?yàn)橛羞^這樣一段經(jīng)歷，徐馳今天看待 AI 眼鏡，明顯比很多同行更克制。過去一年，在“百鏡大戰(zhàn)”與 AI 眼鏡熱潮之中，他并沒有順勢(shì)把 XREAL 包裝成又一家趕風(fēng)口的玩家，反而多次公開給行業(yè)“潑冷水”。

在他的表述里，2025 年只是 L2 級(jí)低階 AI 眼鏡的元年，真正有競(jìng)爭(zhēng)力的 L4 級(jí)高階 AI 眼鏡要到 2027 年才有可能出現(xiàn)；今天市面上的大多數(shù)產(chǎn)品，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上成熟，更像是“一個(gè) 5 歲小孩住在眼鏡里”，距離真正像成年助理那樣理解環(huán)境、持續(xù)協(xié)同、全天候可佩戴，還有很長(zhǎng)一段路要走。

在他看來(lái)，AI 眼鏡不是簡(jiǎn)單給眼鏡接入一個(gè)大模型，而是要同時(shí)解決顯示、感知、交互、芯片、系統(tǒng)和生態(tài)等整套“水下能力”。

公開資料顯示，他明確表示 XREAL 在 2025 年不會(huì)推出獨(dú)立 AI 眼鏡。XREAL 正在補(bǔ)一整套未來(lái)能力棧：一邊繼續(xù)迭代 One、One Pro 這樣的 AR 眼鏡終端，一邊自研空間計(jì)算芯片X1，以及光學(xué)引擎/光學(xué)模組等AR眼鏡的核心零部件（完全自研或深度參與自研的零部件高達(dá)60%）。

2021年，XREAL的光學(xué)模組基地也落地于江蘇無(wú)錫，總投資15億元。到2025年，該基地可年產(chǎn)15萬(wàn)副的AR眼鏡產(chǎn)品。

與此同時(shí)，公司又與 Google 聯(lián)合推進(jìn)基于 Android XR 和 Gemini 的 Project Aura，試圖先在 AI+AR/XR 的融合框架里把體驗(yàn)閉環(huán)做出來(lái)。

首輪融資方或獲得超200倍收益

據(jù)招股書披露，XREAL的最新一輪估值為8.33億美元（約合57億元人民幣）。

徐馳從Magic Leap離職后，就打算回國(guó)創(chuàng)業(yè)。2016年，當(dāng)時(shí)正值VR融資風(fēng)口，但直接促使他創(chuàng)業(yè)的，是一位從未接觸過AR和VR的中學(xué)同學(xué)。這位同學(xué)告訴他，自己準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)做VR，甚至能融到錢。這讓他覺得不可思議。

一開始，徐馳和所在團(tuán)隊(duì)的想法是把計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)，做成組件，然后賣給掃地機(jī)器人的公司。但是，前易凱資本合伙人金鵬的一句話點(diǎn)醒了他：“當(dāng)你決定做山寨的時(shí)候，腦子里一定沒有LV的東西，你的天花板直接被封死”。

于是，徐馳離開了原來(lái)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，開始創(chuàng)業(yè)，做AR眼鏡。2017年，公司成立之際，金鵬也成為公司融資負(fù)責(zé)人，為徐馳工作。

在其種子輪融資中，徐馳將相關(guān)股份授予金鵬及ROC Venture，作價(jià)近60萬(wàn)元，作為金鵬對(duì)公司成立和早期業(yè)務(wù)發(fā)展的貢獻(xiàn)的報(bào)償。2018年A輪融資之際，徐馳又將部分股份授予ROC Venture（0元對(duì)價(jià)）。之后，ROC Venture轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)。

目前，ROC Venture占股0.51%，按照預(yù)期發(fā)行市值區(qū)間（52億元至261億元），ROC Venture的投資回報(bào)倍數(shù)最高達(dá)到220倍。

首輪種子輪的另一家機(jī)構(gòu)是洪泰基金。它在種子輪投資了20多萬(wàn)元，隨后，它在天使輪、A輪和C輪持續(xù)加注，累計(jì)投資了8000萬(wàn)元，按照預(yù)期發(fā)行市值區(qū)間進(jìn)行粗略估計(jì)，洪泰基金的回報(bào)倍數(shù)同樣最高在10多倍，股權(quán)價(jià)值最高達(dá)10億元。

從XREAL的融資方背景而言，公司獲得了阿里巴巴、小米、蔚來(lái)汽車、快手、立訊精密、Gentle Monster等一眾產(chǎn)業(yè)投資方的高度認(rèn)可。

阿里巴巴在C輪和C+輪投資了超3億元，成為了XREAL最大的外部股東，占股6.68%。

雷軍旗下的順為資本進(jìn)入更早，它在2017年天使輪進(jìn)入，隨后在A輪繼續(xù)投資，成為了第三大外部股東。

快手、蔚來(lái)汽車和立訊精密分別向XREAL累計(jì)投資了1.4億元、1.4億元和0.68億元。

韓國(guó)眼鏡公司Gentle Monster通過旗下的資本平臺(tái)，在C+輪投資了超1億元。

這些產(chǎn)業(yè)資方成為了XREAL的主要外部股東。

占股最大的財(cái)務(wù)投資者是云鋒資本，累計(jì)投資1.42億元，占股3.28%。

除此之外，上海國(guó)資和無(wú)錫國(guó)資也重金押注：浦東創(chuàng)投在中后期投資近2億元，無(wú)錫新動(dòng)能投資了3000萬(wàn)元。去年，XREAL將公司總部從北京搬到上海。公司在無(wú)錫設(shè)立了光學(xué)模組基地。

但是，這些產(chǎn)業(yè)投資方和國(guó)資方的財(cái)務(wù)回報(bào)并不可觀，除了順為資本靠早期投資獲得了相對(duì)可觀的回報(bào)倍數(shù)外，其它大部分資方的回報(bào)倍數(shù)并未超過10倍（按照52億元至261億元的預(yù)期發(fā)行市值區(qū)間）。

2025年AR眼鏡銷量全球第一

根據(jù)招股書披露的行業(yè)數(shù)據(jù)，XREAL 在 2022 年至 2025 年連續(xù)四年位列全球 AR 眼鏡市場(chǎng)第一；2025 年其全球 AR 眼鏡營(yíng)收市占率為 27.0%，銷量市占率為 24.8%。

這里的AR眼鏡是指帶顯示功能的智能眼鏡，涵蓋了帶顯示功能的AI眼鏡（比如Ray-Ban Meta Display）。

無(wú)論是按照銷售額統(tǒng)計(jì)，還是銷量統(tǒng)計(jì)，XREAL均位居全球第一，領(lǐng)先于VITURE（公司A）、Rokid（公司B）、雷鳥（公司C）和Meta（公司D）。

過去三年，XREAL 的 AR 眼鏡總銷量分別為 13.72 萬(wàn)臺(tái)、12.49 萬(wàn)臺(tái)、13.37 萬(wàn)臺(tái)，整體上并沒有出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，基本維持在 13 萬(wàn)臺(tái)左右的平臺(tái)期。

2025 年，XREAL 已形成 Air 系列、One 系列、Light-Ultra-Aura 系列三條主線。其中，Air系列是入門級(jí)且用戶基礎(chǔ)最廣泛的產(chǎn)品線，聚焦沉浸式觀影、主機(jī)游戲及移動(dòng)辦公等高頻場(chǎng)景，同時(shí)保持接近普通眼鏡的佩戴體驗(yàn)并支持即插即用，連接手機(jī)、PC和游戲主機(jī)。平均售價(jià)為 1656 元，銷量為 1.74 萬(wàn)臺(tái)。

One系列在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化顯示性能及交互能力，平均售價(jià)為 3196 元，銷量為 11.13 萬(wàn)臺(tái)。Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線代表了XREAL產(chǎn)品向下一代空間計(jì)算的演進(jìn)，未來(lái)將集成增強(qiáng)的空間計(jì)算和多模態(tài)AI能力，該系列平均售價(jià)為 3665 元，銷量為 0.50 萬(wàn)臺(tái)。

和同為國(guó)內(nèi)頭部的AR眼鏡公司Rokid相比，XREAL在產(chǎn)品定義上有著明顯不同：Rokid推出的新款眼鏡主打戶外佩戴，攝影為主打功能，無(wú)需電線，近眼顯示為淡綠色的簡(jiǎn)單圖像和文字；XREAL推出的眼鏡則適合室內(nèi)辦公或影音娛樂，需要電線通電，近眼顯示更像是電腦界面，可理解為一個(gè)眼鏡版本的PS5或電腦。

在技術(shù)層面，XREAL堅(jiān)持自研，自研了空間計(jì)算芯片、光學(xué)模組等核心零部件，而Rokid的技術(shù)積累更多存在于眼鏡的OS系統(tǒng)上。

和Meta相比，XREAL的AR產(chǎn)品推向市場(chǎng)更早，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。Meta在較早時(shí)期，主要售賣Oculus系的VR產(chǎn)品。

值得一提的是，Meta于2025年9月推出了Ray-Ban Meta Display，強(qiáng)勢(shì)入局AR眼鏡賽道。該款產(chǎn)品的銷量火爆，但是由于統(tǒng)計(jì)口徑截止于2025年12月末，該數(shù)據(jù)只記錄了Meta的AR眼鏡的3個(gè)月銷量。

此外，Rokid也在去年9月，推出了帶顯示功能的AI眼鏡，銷售也較為火爆，該數(shù)據(jù)同樣也只記錄了3個(gè)月銷量。

2025年海外收入占比超70%

從近三年的基本面看，XREAL 已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的改善趨勢(shì)，但距離真正跨過盈虧平衡線仍有不小距離。

根據(jù)招股書相關(guān)數(shù)據(jù)，2023 年至 2025 年，XREAL 的營(yíng)收分別為 3.90 億元、3.94 億元、5.16 億元，2025 年收入端開始顯著放大；同期凈利潤(rùn)分別為 -8.82 億元、-7.08 億元、-4.56 億元，虧損雖然持續(xù)收窄，但絕對(duì)值仍然較大。

XREAL 的改善并不只是體現(xiàn)在虧損收窄，也體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的修復(fù)。2023 年至 2025 年，公司毛利率分別為 18.8%、22.1%、35.2%，2025 年出現(xiàn)了較大幅度提升。

三年間公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為 1.81 億元、2.05 億元、0.64 億元，到 2025 年底賬上現(xiàn)金已經(jīng)明顯回落。對(duì)一家仍在持續(xù)投入研發(fā)、全球化鋪渠道的硬件公司來(lái)說，這也是 XREAL 走向港股IPO的重要現(xiàn)實(shí)背景。

2023 年至 2025 年，公司研發(fā)開支分別為 2.16 億元、2.04 億元、1.83 億元，分別占營(yíng)收的 55.3%、51.8%、35.5%，呈下降趨勢(shì)。

從收入構(gòu)成看，AR 眼鏡始終是 XREAL 的絕對(duì)主體。2023 年至 2025 年，AR 眼鏡收入占總收入均超過 77%；配件業(yè)務(wù)在同期收入中的占比分別為 13.4%、20.4%、14.1%。

2023 年至 2025 年，XREAL 海外收入占比均超過 65%，到 2025 年已提升至 71.0%，其銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋 40 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，美國(guó)、日本和歐洲是前三大市場(chǎng)。這三個(gè)市場(chǎng)在2025年的收入占比，分別為近40%、14%和15%。

XREAL 目前覆蓋的客戶類型包括個(gè)人消費(fèi)者、第三方分銷商和企業(yè)客戶。從集中度看，公司對(duì)前五大客戶的銷售額在 2023 年至 2025 年分別為 1.10 億元、1.01 億元、1.39 億元，占總收入的 28.3%、25.7%、26.9%；最大客戶收入占比分別為 12.0%、15.5%、10.0%。

截至2025年末，公司擁有6家國(guó)內(nèi)分銷商，和12名海外分銷商。

現(xiàn)在，外界對(duì)XREAL最期待的新產(chǎn)品是，它和谷歌合作的項(xiàng)目——Aura，將于今年正式公布。這與目前主流的AI眼鏡不同，這款眼鏡的AI更像是一個(gè)Agent，讓AI 在眼鏡里顯示的“電腦界面”里輔助用戶完成看、問、搜、控和調(diào)用應(yīng)用的全過程。

在技術(shù)快速迭代的當(dāng)下，XREAL是否能獲得“智能眼鏡第一股”的名號(hào)，并維持住市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，必須讓時(shí)間來(lái)回答。