出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

3月7日，國(guó)城礦業(yè)發(fā)布公告，公司及其合并報(bào)表的子公司為公司及公司合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司提供不超過(guò)55.6億元的借款擔(dān)保。這也意味著，未來(lái)國(guó)城礦業(yè)將進(jìn)一步加大對(duì)外擴(kuò)張力度。

作為礦業(yè)企業(yè)，國(guó)城礦業(yè)自身?yè)碛械牡V產(chǎn)品種涉及鐵精礦、鋅精礦、銅精礦等。此前，通過(guò)將國(guó)城實(shí)業(yè)60%股權(quán)收歸囊中后，國(guó)城礦業(yè)又將業(yè)務(wù)版圖拓寬至鉬精礦。

憑借對(duì)國(guó)城實(shí)業(yè)收購(gòu)合并報(bào)表后，公司2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.76億元，若剔除重組后帶來(lái)的收益國(guó)城礦業(yè)扣非后虧損達(dá)2.57億元。

在有色金屬價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，重組前擁有鐵精礦、鋅精礦、銅精礦的企業(yè)為何持續(xù)虧損？重組后國(guó)城礦業(yè)盈利能力又能否再上新臺(tái)階？

1、利息支出、鈦白粉價(jià)格下跌吞噬利潤(rùn)，扣非后連續(xù)兩年虧損

公開資料顯示，國(guó)城礦業(yè)成立于1978年，公司前身為涪陵建筑陶瓷股份有限公司，主營(yíng)建筑陶瓷。

1997年，在A股設(shè)立僅數(shù)年的情形下，國(guó)城礦業(yè)便在深交所完成上市，成為三峽庫(kù)區(qū)首家上市公司。

1997年至2013年，國(guó)城礦業(yè)開啟多元化經(jīng)營(yíng)，公司業(yè)務(wù)涉及科技、貿(mào)易等領(lǐng)域，但由于經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，公司時(shí)常虧損，股票多次被ST，其間公司經(jīng)歷了多次改名。

2013年，國(guó)城礦業(yè)開始徹底向礦業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，通過(guò)重大資產(chǎn)重組，剝離低效資產(chǎn)，注入內(nèi)蒙古東升廟礦業(yè)等鉛鋅礦資產(chǎn)。

2018年，公司原控股股東建新集團(tuán)因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題，被法院裁定破產(chǎn)重整，公司現(xiàn)任控股股東國(guó)城集團(tuán)通過(guò)參與建新集團(tuán)重組，成為國(guó)城礦業(yè)控股股東。

在國(guó)城集團(tuán)支持下，國(guó)城礦業(yè)持續(xù)投資及并購(gòu)，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模在逐年擴(kuò)大，涉及礦產(chǎn)品種包含鐵、鋅、銅、鉛等。此后，國(guó)城礦業(yè)還陸續(xù)布局了鈦白粉及鋰輝石生產(chǎn)。

在持續(xù)不斷地對(duì)外拓展下，國(guó)城礦業(yè)營(yíng)收規(guī)模也在擴(kuò)大，2024年公司實(shí)現(xiàn)調(diào)整前營(yíng)業(yè)收入19.18億元，創(chuàng)歷史新高。

雖然營(yíng)業(yè)收入持續(xù)上升，但公司扣非后凈利潤(rùn)卻虧損9018萬(wàn)元，2025年公司扣非后凈利潤(rùn)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至2.57億元。

國(guó)城礦業(yè)扣非后利潤(rùn)持續(xù)虧損與其后期拓展鈦白粉業(yè)務(wù)及較高的利息支出有很大關(guān)系。

由于連年不斷地對(duì)外投資，國(guó)城礦業(yè)有息負(fù)債持續(xù)擴(kuò)大，2023年底公司各類有息負(fù)債余額近13.99億元，較2022年底的9.04億元增幅明顯。

在此影響下，國(guó)城礦業(yè)利息支出大幅上升，2024年公司利息費(fèi)用為1.29億元，較2023年的4085萬(wàn)元增長(zhǎng)超8800萬(wàn)元，2025年公司利息費(fèi)用上升至1.6億元。

此外，公司重金拓展的鈦白粉遭遇行業(yè)下行，陷入持續(xù)虧損當(dāng)中。2024年，鈦白粉全年均價(jià)約為15716元/噸，同比下降9.61%。在此影響下，2024年公司以鈦白粉為主的存貨減值達(dá)6253.30萬(wàn)元，2023年同期則為87.29萬(wàn)元。

2025年鈦白粉均價(jià)為13677元/噸，同比再度下跌約12%。因此，即便銅、鋁、鉛、鋅現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上漲，但在鈦白粉價(jià)格下跌及龐大的利息支出影響下，國(guó)城礦業(yè)仍連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。

2、舉債并購(gòu)實(shí)控人旗下資產(chǎn)，標(biāo)的公司兩年估值增長(zhǎng)超80%

在業(yè)績(jī)持續(xù)虧損的背景下，2025年國(guó)城礦業(yè)仍完成了一場(chǎng)“蛇吞象”的重組。

2025年11月國(guó)城礦業(yè)公告稱，擬以31.68億元收購(gòu)控股股東國(guó)城控股集團(tuán)有限公司持有的內(nèi)蒙古國(guó)城實(shí)業(yè)有限公司60%股權(quán)。

2025年12月30日，國(guó)城礦業(yè)公告，目前交易價(jià)款支付完成，資產(chǎn)過(guò)戶手續(xù)全部辦結(jié)，標(biāo)志著并購(gòu)正式完成。憑借該筆收購(gòu)，國(guó)城礦業(yè)成功對(duì)國(guó)城實(shí)業(yè)實(shí)施并表，帶來(lái)的影響便是2025年國(guó)城礦業(yè)成功扭虧為盈。

3月24日，國(guó)城礦業(yè)披露年報(bào)，2025年國(guó)城實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.06億元，歸母凈利潤(rùn)10.76億元。2024年公司調(diào)整前營(yíng)業(yè)收入僅為19.18億元，歸母凈利潤(rùn)虧損1.13億元。

據(jù)悉，國(guó)城實(shí)業(yè)的核心資產(chǎn)是大型鉬礦，保有礦石量1.24億噸、鉬金屬量14.48萬(wàn)噸，正推進(jìn)采礦規(guī)模從500萬(wàn)噸/年擴(kuò)至800萬(wàn)噸/年，且礦石平均品位0.117%，在行業(yè)名列前茅。

雖然整體品味較高，但與銅等大宗商品金屬用于電網(wǎng)不同，鉬是各類鋼鐵的主要原材料，80%以上的鉬用于制造合金鋼、不銹鋼、工具鋼和高速鋼。

因此雖然國(guó)城實(shí)業(yè)盈利能力較強(qiáng)，但該并購(gòu)依然在市場(chǎng)上引起了不小的爭(zhēng)議。早在2022年4月，國(guó)城礦業(yè)便計(jì)劃收購(gòu)國(guó)城實(shí)業(yè)100%股權(quán)。但因?yàn)閲?guó)城實(shí)業(yè)存在為國(guó)城集團(tuán)29億元貸款提供擔(dān)保的情形，此次收購(gòu)以失敗告終。

此次爭(zhēng)議在于并購(gòu)估值的公允性，2023年6月，國(guó)城集團(tuán)曾以2.31億元的價(jià)格從五礦信托手中購(gòu)買了國(guó)城實(shí)業(yè)8%股份，以此計(jì)算彼時(shí)國(guó)城實(shí)業(yè)估值僅為28.88億元。

值得注意的是，2023年國(guó)城實(shí)業(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為26.12億元，14.49億元，2025年國(guó)城實(shí)業(yè)營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)分別下降至24.42億元、11.46億元。

近兩年，在美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，金屬類大宗商品價(jià)格大漲，但并不包括鉬。鉬主要用途為制造各類鋼鐵，而房地產(chǎn)由于銷售持續(xù)下滑，對(duì)鋼的需求也在萎縮。

因此，國(guó)城實(shí)業(yè)鉬產(chǎn)品銷售價(jià)格還在下滑，2023年國(guó)城實(shí)業(yè)鉬精礦銷售單價(jià)為31.68萬(wàn)元/金屬噸，2025年上半年下降至31.18萬(wàn)元/金屬噸。

在業(yè)績(jī)下滑、產(chǎn)品銷售價(jià)格下降的背景下，國(guó)城實(shí)業(yè)估值不降反升。此次并購(gòu)，國(guó)城礦業(yè)斥資31.68億元獲得60%股權(quán)，以此計(jì)算國(guó)城實(shí)業(yè)交易整體估值為52.8億元，較2023年6月28.88億元提升80%以上。

值得注意的是，此次收購(gòu)主要是以現(xiàn)金收購(gòu)，為此國(guó)城礦業(yè)大幅度加大對(duì)外借款力度。截至2025年12月31日，國(guó)城礦業(yè)長(zhǎng)期借款、短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債余額合計(jì)超39億元，2025年9月30日，公司以上款項(xiàng)合計(jì)僅為15億元。

在此影響下，公司資產(chǎn)負(fù)債率也從2025年9月30日的58.82%上升至69.55%。而作為國(guó)城實(shí)業(yè)的原控股股東國(guó)城集團(tuán)成功拿到了31.68億元現(xiàn)金。

3、清華五道口金融博士操盤重組，個(gè)人投資浮盈約240億元

從國(guó)城礦業(yè)資產(chǎn)重組披露的信息來(lái)看，其控股股東國(guó)城集團(tuán)自身債務(wù)壓力也較大。通過(guò)獲得該筆資金，國(guó)城集團(tuán)自身債務(wù)壓力有所減輕。

截至2024年底，國(guó)城集團(tuán)負(fù)債總額高達(dá)21.89億元，由于披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不全，因此國(guó)城集團(tuán)短期內(nèi)需要償還的短期負(fù)債是多少，外界并不知曉。目前，獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款31.68億元已經(jīng)能完全覆蓋公司2024年底的負(fù)債。

但從其100%質(zhì)押股權(quán)，貸款需要上市公司擔(dān)保來(lái)看，其債務(wù)情況并不樂(lè)觀。Wind數(shù)據(jù)顯示，國(guó)城集團(tuán)及其100%控股的甘肅建新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“建新實(shí)業(yè)”）合計(jì)持有國(guó)城礦業(yè)7.84億股，占公司股份比例為66.18%。

目前，建新實(shí)業(yè)及國(guó)城集團(tuán)合計(jì)質(zhì)押股數(shù)高達(dá)6.99億股，占其持股比例高達(dá)89.13%，尤其是國(guó)城集團(tuán)直接持股的3.18億股幾乎被100%質(zhì)押。

2020年5月19日至2020年12月30日，國(guó)城集團(tuán)還累計(jì)非法占有上市公司國(guó)城礦業(yè)30413.20萬(wàn)元，此外國(guó)城集團(tuán)向安徽融恒商業(yè)管理有限公司借款2億元還是國(guó)城礦業(yè)提供的擔(dān)保。

由于該擔(dān)保未履行信息披露義務(wù)，國(guó)城礦業(yè)、國(guó)城集團(tuán)實(shí)控人吳城及時(shí)任董事長(zhǎng)吳建元、時(shí)任總經(jīng)理應(yīng)春光、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)吳斌鴻、總經(jīng)理李伍波、財(cái)務(wù)總監(jiān)郭巍被監(jiān)管層處以通報(bào)批評(píng)的處分。

值得注意的是，2018年1月國(guó)城集團(tuán)曾先后出資50億元參與建新實(shí)業(yè)破產(chǎn)重整。而國(guó)城集團(tuán)成立時(shí)間則為2017年9月，從時(shí)間上看似乎是專門為了建新實(shí)業(yè)的破產(chǎn)重整而來(lái)。

從股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，國(guó)城集團(tuán)實(shí)控人為吳城，其直接和間接控制國(guó)城集團(tuán)77%股權(quán)，由此吳城也成為了國(guó)城礦業(yè)實(shí)控人。

（圖 / 國(guó)城實(shí)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖）

此前，據(jù)財(cái)聯(lián)社公開報(bào)道，在甘肅銀行一筆11億元貸款中，有相關(guān)擔(dān)保人認(rèn)為該筆貸款實(shí)際是國(guó)城集團(tuán)為了參與建新實(shí)業(yè)破產(chǎn)重整，而通過(guò)三方馬甲企業(yè)從蘭州銀行套取貸款，此舉雖未被證實(shí)但也讓實(shí)控人吳城被推上了風(fēng)口浪尖。

而從吳城的從業(yè)經(jīng)歷及操盤建新實(shí)業(yè)的重組，以及將其實(shí)際控制的國(guó)城實(shí)業(yè)高價(jià)出售給國(guó)城礦業(yè)來(lái)看，吳城無(wú)疑是深諳資本運(yùn)作的高手。

公開資料顯示，吳城系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院GFD金融博士。據(jù)清華五道口金融學(xué)院介紹，全球金融GSFD項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱全球?qū)W者項(xiàng)目）是清華五道口定位最頂尖、學(xué)員素質(zhì)要求最高的教學(xué)項(xiàng)目之一，項(xiàng)目融合了清華大學(xué)校內(nèi)外的頂級(jí)教育資源。

僅從其學(xué)術(shù)生涯來(lái)看，吳城在金融領(lǐng)域擁有較高的學(xué)識(shí)及較廣的人脈積累。

從結(jié)果來(lái)看，吳城通過(guò)參與建新實(shí)業(yè)的重整及將國(guó)城實(shí)業(yè)出售給上市公司的確讓自己掙得盆滿缽滿。

國(guó)城集團(tuán)設(shè)立時(shí)，吳城個(gè)人出資35億元持有公司75%，后續(xù)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式其直接和間接持股比例上升至77%。

而國(guó)城集團(tuán)最具價(jià)值的部分無(wú)疑是持有國(guó)城礦業(yè)的股權(quán)，截至3月27日，國(guó)城礦業(yè)股價(jià)為42.44元/股，較2025年4月低點(diǎn)上漲超300%。目前，國(guó)城集團(tuán)直接和間接持有國(guó)城礦業(yè)7.84億股，以吳城控制國(guó)城集團(tuán)77%股權(quán)計(jì)算，其個(gè)人間接持有國(guó)城礦業(yè)的股權(quán)便浮盈約220億元。

若算上國(guó)城集團(tuán)此前出售國(guó)城實(shí)業(yè)股權(quán)獲得的現(xiàn)金及剩余國(guó)城實(shí)業(yè)股權(quán)，參與建新實(shí)業(yè)的重整，讓吳城浮盈約240億元。

從外界的角度來(lái)看，國(guó)城礦業(yè)實(shí)控人吳城無(wú)疑是資本運(yùn)作的高手。在其控制下的國(guó)城礦業(yè)，通過(guò)一系列資本運(yùn)作歸母凈利潤(rùn)超10億元，市值突破500億元，其自身也憑借對(duì)國(guó)城礦業(yè)的持股掙得盆滿缽滿。但能否讓國(guó)城礦業(yè)再上一個(gè)臺(tái)階，還要看管理層能否抓住此輪大宗商品的牛市進(jìn)一步提升金屬的開采量以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

*注：文中題圖及未署名配圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。