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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年3月9日--3月13日）交易理想國知識星球共發(fā)布47條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

農(nóng)產(chǎn)品補漲邏輯啟動：誰在接力能源行情？

能源市場的巨震，不可能不波及農(nóng)產(chǎn)品.

翻開過去幾十年的歷史，無論是上世紀70年代的石油危機，還是2022年的俄烏沖突，都遵循著一條清晰的傳導路徑：能源價格暴漲→替代燃料需求增加→農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)消費擴大→糧價上漲。這一次也不會例外。只不過，不同品種之間，傳導的速度和力度差別很大。

一、油脂：能源屬性最強的“急先鋒”

農(nóng)產(chǎn)品里跟原油關系最近的，非油脂莫屬。

邏輯很簡單：全球約28%的油脂消費用于生產(chǎn)生物柴油。當原油價格漲到一定程度，生物柴油就變得劃算，煉廠就會加大采購，油脂的需求就上去了。

3月12日，國內(nèi)棕櫚油期貨主力合約漲1.13%，收9818元/噸；豆油漲0.88%，收8720元/噸；菜油漲0.98%，收9899元/噸。三大油脂聯(lián)袂走強，背后最核心的驅(qū)動就是原油。

印尼那邊傳來消息，能源部副部長表示，由于原油價格飆升，印尼可能在今年年中恢復推行B50生物柴油計劃——這意味著棕櫚油年度消費量可能增加約300萬噸。巴西農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)聯(lián)合會也向政府提出申請，建議將柴油中的生物柴油強制摻混比例從15%提高至17%，這將對豆油消費形成約80萬噸的提振。

POGO價差（棕櫚油與柴油的價差）快速收斂，生物柴油的性價比正在回歸。有分析指出，在高油價背景下，油脂的估值中樞已經(jīng)整體上移。

雖然短期受原油波動影響會有震蕩，但中長期的邏輯——能源替代——并沒有改變。

二、油籽蛋白：運費上漲推升進口成本

豆粕和菜粕的上漲邏輯，跟油脂不太一樣。 它們主要走的是兩條線：一是商品普漲帶來的情緒帶動，二是實實在在的運費成本。

截至3月12日，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨市場價格繼續(xù)上漲，天津3380元/噸，山東3280元/噸，廣東3350元/噸。全國主要油廠豆粕成交12.85萬噸，成交量連續(xù)幾日增加.

背后原因是什么？巴西大豆收獲進度偏慢，加上霍爾木茲海峽航運受阻引發(fā)全球運費上漲，市場擔心3-4月進口大豆到港可能延遲。有分析測算，運費每上漲10美元/噸，國內(nèi)豆粕成本就要抬升近80元.

遼寧省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳的數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，國內(nèi)豆粕出廠均價3073元/噸，環(huán)比小幅回落，但監(jiān)測報告也指出，“進口大豆近期到港數(shù)量減少，部分工廠減產(chǎn)停機，油廠對豆粕提價意愿較強，預計豆粕行情小幅上漲”。

外盤方面，美豆期貨05合約漲至1225.75美分，創(chuàng)2024年5月以來新高，主要驅(qū)動就是原油價格上漲——因為豆油被廣泛用于生產(chǎn)生物柴油，原油漲→豆油強→美豆壓榨利潤擴大→大豆價格上漲。這條傳導鏈，清清楚楚。

三、棉花：化纖替代與種植成本的雙重支撐

棉花的傳導路徑有兩條.

一是化纖替代。當原油價格上漲，PTA、滌綸短纖等化纖原料成本抬升，棉花的性價比就相對提升。目前棉/滌比價已回落至1.8以下，棉花的競爭力正在恢復。

二是種植成本。棉花是幾種主要作物中對尿素依賴度最高的，尿素成本占總成本的比例超過5%。當前中東尿素價格已漲超650美元/噸，較2月底上漲33%，較去年同期上漲超50%。雖然國內(nèi)尿素價格受保供穩(wěn)價政策影響漲幅有限，但全球市場的聯(lián)動效應不容忽視。

當前商業(yè)庫存去庫速度較快，棉花期價或偏強震蕩。在供應端全球主產(chǎn)區(qū)縮減面積預期增強、成本端尿素上漲支撐、替代端化纖性價比下降的三重作用下，棉花的走勢值得關注。

四、白糖：乙醇替代的邏輯正在發(fā)酵

甘蔗既能制糖，也能制乙醇。當原油價格上漲，乙醇的性價比凸顯，糖廠就會把更多甘蔗拿去生產(chǎn)乙醇，白糖供應減少，價格上漲。

這就是巴西糖廠每天都在算的賬——糖醇比。當前原油價格維持高位，巴西乙醇的折糖價已經(jīng)高于食糖銷售價，市場對2026/27榨季巴西制糖比下調(diào)的預期正在強化。

有研究指出，地緣沖突長期化→能源上漲預期固化→糖醇比價失衡→制糖比趨勢性下調(diào)→白糖產(chǎn)量結(jié)構性收縮，這條傳導鏈條已然成型。

國內(nèi)方面，雖然工業(yè)庫存處于近五年高位，但價格已在低位運行較長時間，成本支撐逐步凸顯。鄭糖近期走勢明顯強于外盤，資金關注度也在提升。

五、玉米：內(nèi)外聯(lián)動的“夾心層”

玉米的情況稍微復雜一些。 一方面，國際市場上，CBOT玉米價格跟隨原油上漲，管理基金持倉已從前期大幅減空轉(zhuǎn)為凈多。另一方面，國內(nèi)玉米的定價更多受自身供需影響。

截至3月12日，錦州港新糧主流價格2360-2400元/噸，南通報價2480元/噸，南方港口報價2480-2510元/噸。市場傳聞近期稻谷投放增加，對盤面形成一定壓制。

但有一個變量值得注意：進口谷物成本在上升。3月12日，進口玉米、高粱、大麥的到港成本均有不同程度上漲。如果地緣沖突持續(xù)，國際海運費維持高位，進口替代品的性價比將下降，對國內(nèi)玉米形成間接支撐。

六、生豬與雞蛋：成本傳導的“遠端品種”

生豬和雞蛋是典型的自給自足型品種，進出口體量極小，按理說跟中東局勢八竿子打不著。但別忘了，飼料成本占養(yǎng)殖總成本的70%以上。

3月12日，全國生豬均價繼續(xù)下跌，河南地區(qū)報價10.16元/公斤�，F(xiàn)貨供應壓力持續(xù)，近月合約承壓。但與此同時，玉米和豆粕價格在上漲，這意味著養(yǎng)殖利潤在被兩頭擠壓。

遼寧省的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，當前豆粕價格平穩(wěn)，但后期有上漲預期。生豬養(yǎng)殖企業(yè)正面臨一個尷尬的局面：豬價跌、飼料漲，利潤空間越來越薄。這種情況下，能繁母豬的去化預期會逐步強化，遠月合約可能比近月更抗跌。

雞蛋的情況類似。在產(chǎn)蛋雞存欄處于同期偏高水平，供應壓力明確，但飼料成本上漲也在抬升估值中樞。

七、化肥：被忽視的“隱形推手”

最后必須提一下化肥。 全球約三分之一的尿素貿(mào)易需要經(jīng)過霍爾木茲海峽。伊朗是全球重要的天然氣和氮肥生產(chǎn)國，其出口受阻直接推高了國際化肥價格。芝加哥期貨交易所尿素主力期貨合約價格較2月28日沖突前上漲了超過20%。

當前正值北半球春耕備耕的關鍵時期。遼寧省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳的監(jiān)測顯示，國內(nèi)尿素出廠均價1775.14元/噸，環(huán)比上漲0.50%，復合肥和磷銨價格也有不同程度上漲。

化肥價格的上漲，最終會傳導到所有農(nóng)產(chǎn)品的種植成本里。棉花、玉米、小麥、甘蔗，無一例外。這一層影響雖然傳導速度慢，但一旦落地，就是實打?qū)嵉闹虚L期支撐。

結(jié)語：三條主線看清農(nóng)產(chǎn)品邏輯

綜合來看，地緣沖突對農(nóng)產(chǎn)品的影響可以歸納為三條主線：

第一條：能源替代邏輯。原油漲→生物柴油/乙醇性價比提升→油脂、白糖需求增加。這條線傳導最快，影響最直接，油脂是其中的代表品種。

第二條：成本推升邏輯。原油漲→海運費上漲→進口成本抬升→豆粕、玉米等品種獲得支撐。同時，化肥價格上漲推高種植成本，影響所有農(nóng)產(chǎn)品的中長期估值。

第三條：替代品邏輯。原油漲→化纖成本上漲→棉花性價比提升；原油漲→海外農(nóng)產(chǎn)品價格上漲→進口替代品性價比下降→利好國內(nèi)價格......

02

原油漲到不敢買？能化品種大分化！誰是下一個周期王者？

在原油價格已經(jīng)漲到不敢輕易追高的當下，一個問題浮出水面：除了原油，還能買什么？各品種之間的分化邏輯又是什么？

一、替代邏輯全面激活：三條賽道浮出水面原油價格高企會產(chǎn)生強烈的比價效應，資金會迅速溢出到所有具有能源屬性的商品上。目前看，三大替代賽道已經(jīng)啟動，每一條的邏輯都不太一樣。

賽道一：煤化工——經(jīng)濟性逆轉(zhuǎn)帶來價值重估煤化工是這輪替代邏輯中最直接的受益者。

以乙烯/聚乙烯為例，既可以通過原油制取，也可以通過煤制烯烴工藝完成。當布倫特油價在80美元以上時，煤化工經(jīng)濟性就進入顯著增強的強盈利區(qū)間。按熱值等價計算，油煤長期比價中樞維持在3.0-3.4之間。此次油價上漲打破價格平衡后，煤炭的相對價值被顯著低估，市場需求與資金流入隨之提升。

國內(nèi)煤炭自供比例約90%，對外依存度低，價格以自主定價為主。在海外煤價跟漲的背景下，國內(nèi)煤化工企業(yè)憑借成本與產(chǎn)能優(yōu)勢，有望承接部分化工品進口替代需求。

興化股份方面近期表示，若甲醇價格持續(xù)高位，利潤高于乙醇、甲胺等下游深加工產(chǎn)品，公司將減少后續(xù)深加工環(huán)節(jié)，直接增加甲醇外銷量。煤制尿素領域受益更為明顯，中東尿素出口受阻導致全球供給收縮，國內(nèi)煤制尿素企業(yè)出口量同比增長67%，頭部企業(yè)裝置滿負荷運行。

賽道二：生物柴油——油脂與能源的聯(lián)動生物柴油是連接原油與菜籽油、豆油、棕櫚油等植物油脂的關鍵橋梁。

3月9日，馬來西亞棕櫚油期貨飆升至四個月高點，創(chuàng)下8月份以來最大單周漲幅。核心驅(qū)動就是中東沖突升級推高原油價格，增強了棕櫚油作為生物柴油原料的吸引力。內(nèi)、外盤聯(lián)動之下，國內(nèi)棕櫚油、菜籽油、豆油期貨大幅上漲，并迅速向豆粕、菜粕等農(nóng)產(chǎn)品逐級傳導。

國內(nèi)豆油市場核心驅(qū)動力來自外部，中東地緣沖突推高原油價格，顯著提升了油脂作為生物柴油原料的吸引力。

不過需要注意的是，部分油脂供需整體寬松，疊加海外市場不確定性較多，輸入性波動風險正在增加。以棕櫚油為例，馬來仍處于季節(jié)性減產(chǎn)周期，但3月下旬后產(chǎn)量將逐步回升；印尼出口稅費上調(diào)可能抑制短期出口積極性；國內(nèi)棕櫚油近月到港集中，港口庫存處于歷史同期高位，呈現(xiàn)“外強內(nèi)弱”格局。一旦來自中東的擾動弱化，定價邏輯將重新回歸基本面。

賽道三：光儲新能源——從長遠故事到迫切剛需回顧全球能源市場發(fā)展歷史，每當國際原油價格站穩(wěn)100美元高位，全球新能源產(chǎn)業(yè)都會迎來一輪加速發(fā)展周期。

這種關聯(lián)性在數(shù)據(jù)上可以得到驗證。2022年3月，國際油價一度逼近130美元/桶，隨后多晶硅價格迎來大幅上漲；2022年6月，油價從120美元高位逐步回落，多晶硅與硅片價格也同步下行，走勢聯(lián)動性十分明顯。

光伏行業(yè)的固定資產(chǎn)投資節(jié)奏同樣與油價走勢高度綁定。2020年到2021年，油價從35美元回升至86美元，同期光伏企業(yè)固定資產(chǎn)開始擴張；2022年油價觸及階段峰值，2023年光伏企業(yè)固定資產(chǎn)增速達到行業(yè)高點。

中國光伏行業(yè)協(xié)會預測，2026年國內(nèi)新增光伏裝機為180-240GW，全球光伏新增裝機預計達580-600GW。儲能方面，2026年一季度國內(nèi)儲能逆變器出口延續(xù)高增態(tài)勢，歐洲、中東市場因地緣沖突催生的能源安全需求表現(xiàn)尤為突出。

資本市場已經(jīng)做出反應。3月12日，綠電板塊集體走強，綠發(fā)電力、華電能源3連板，協(xié)鑫能科、大唐發(fā)電、金開新能等多股漲停。邏輯很清晰：油價一漲，煤價跟著漲，煤價漲了推高市場化電價，成本穩(wěn)定的清潔能源反而受益。這就是資本市場的辯證法——有人挨打，就有人吃肉。

二、能化品種分化：誰在領漲，誰在跟風？

當前能化板塊已經(jīng)從“普漲”進入“分化”階段。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈位置和自身基本面的不同，品種之間呈現(xiàn)出清晰的梯隊特征。

第一梯隊：直接受供應沖擊的品種

純苯、PX、甲醇屬于這一類。它們要么本身是中東主要出口產(chǎn)品，要么上游原料直接受沖突影響。供應端的減量正在從預期走向現(xiàn)實。

截至3月11日，國內(nèi)PX開工負荷降至90.4%，亞洲開工率同步下滑至83.3%。韓國SK、韓華及GS存在降負預期，日本ENEOS工廠宣布不可抗力。純苯方面，沙特、科威特作為歐美主要供給方，若海峽長期關閉，歐洲可能轉(zhuǎn)向亞洲采購，與國內(nèi)形成競爭。

甲醇港口庫存降至131.28萬噸，較上一期減少13.07萬噸。伊朗是全球第二大甲醇生產(chǎn)國、第一大甲醇出口國，對中國直接和間接出口占比高達60%。供應收緊預期明確。

第二梯隊：成本傳導+供應收縮雙重驅(qū)動的品種

PTA、乙二醇、聚烯烴屬于這一類。它們一方面受益于原油價格上漲帶來的成本支撐，另一方面也受原料供應收縮影響，國內(nèi)裝置開始降負。 PTA方面，截至3月11日，PTA開工率81.0%，環(huán)比增加4.4%。雖然自身供應壓力未減，但PX強勢上漲迫使PTA跟漲，現(xiàn)貨加工費一度轉(zhuǎn)負。

乙二醇最特殊。我國乙二醇進口依賴度28%，其中71.3%來自中東。伊朗局勢最高可影響進口占比達70.4%。更關鍵的是，國內(nèi)多套MEG裝置因原料供應不足降負運行，甚至有工廠宣布不可抗力。截至3月10日，國內(nèi)乙二醇總開工59.31%。

聚烯烴方面，油制聚乙烯占比65%左右，油制聚丙烯占比50%左右。雖然伊朗貨源占國內(nèi)進口比例有限（聚乙烯8.39%，聚丙烯忽略不計），但原油成本傳導和甲醇聯(lián)動效應明顯。

第三梯隊：需求驅(qū)動的品種

聚酯瓶片、短纖屬于這一類。它們作為直接下游產(chǎn)品，是本輪成本上漲的被動接受者。在上游原料持續(xù)漲價的背景下，瓶片工廠近期報價普遍上調(diào)，市場買漲情緒下交投活躍。但價格的持續(xù)性取決于下游訂單和實際需求，目前滌絲產(chǎn)銷率僅8.5%，顯示終端追漲意愿不足。

第四梯隊：聯(lián)動較弱的品種PVC、尿素與原油相關性較弱。PVC以電石法的煤化工路線為主，占比近七成。尿素雖受中東出口受阻影響，但國內(nèi)以煤制為主，自給率高。截至3月9日，中國尿素市場均價1875元/噸，較2月底上漲僅2.54%，漲幅遠低于其他能化品......

03

一場談判引發(fā)的“血案”：鐵礦石的瘋狂能撐多久？

要說這輪鐵礦反彈，得先從一則傳遍圈內(nèi)的消息說起。

談判僵局升級，供應預期亂了

這事兒得追溯到中國礦產(chǎn)資源集團和澳洲礦業(yè)巨頭必和必拓（BHP）的年度合同談判。從2025年9月開始，雙方就陷入了拉鋸戰(zhàn) 。到了今年3月，事兒鬧得更大了。先是限制范圍從最初的金布巴粉，擴大到了麥克粉、紐曼粉這些核心拳頭產(chǎn)品 。緊接著，3月12日的一則通知直接把市場情緒點燃：從下周起，連存放在港口的紐曼粉都不讓提貨了 。

消息一出，市場瞬間炸鍋。為啥？因為這不是簡單地“不買了”，而是直接卡住了現(xiàn)貨市場的流動性。新加坡交易所的鐵礦石期貨價格應聲上漲，一度沖到108美元/噸以上的高位 。

真實的庫存，還是“虛假”的供應？

這就引出了一個有趣的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，當時中國45個港口的鐵礦石庫存高達1.71億噸，比去年同期多出2500多萬噸，妥妥的歷史同期高位 。但仔細一看，這里面藏著玄機。

受限制措施影響，光是BHP相關的金布巴、紐曼粉、麥克粉，在港口積壓的庫存就接近2000萬噸 。這批貨雖然堆在那兒，但沒法正常買賣流通。這就造成了一個奇特的現(xiàn)象：整體庫存很大，但能“自由活動”的貨變少了。

市場資金正是抓住了這個“結(jié)構性緊張”的點，加上“高品礦可能緊缺”的預期，硬生生把盤面給拉了起來。

二、地緣這把火，燒到了運費里

除了談判桌上的博弈，地球另一端的炮火聲，也間接給鐵礦石價格添了把柴。

美伊那邊的沖突持續(xù)發(fā)酵 。咱都知道，澳大利亞、巴西的礦石要運到中國，得走長長的海路。中東那邊一亂，國際油價就容易跟著蹦跶，干散貨的海運費自然水漲船高。要知道，運費在鐵礦石進口成本里能占到15%左右 。算下來，光是最近這陣子，澳洲到青島的運費據(jù)說就漲了3.8美金 。

這還沒完，有些原本要運往中東的鐵礦石船，因為局勢緊張，半道拐個彎就往中國開了 。這一下，雖然長期看可能增加供應，但短期內(nèi)反而加劇了市場的緊張情緒。

三、需求端的那點“小火苗”

光有供給端的折騰還不夠，需求這邊也得有點盼頭，價格才能飛起來。

鐵水產(chǎn)量觸底，復產(chǎn)故事開講

3月初那會兒，受兩會期間環(huán)保限產(chǎn)的影響，鋼廠高爐開工率下降，日均鐵水產(chǎn)量一度回落到了227.6萬噸左右，創(chuàng)了個年內(nèi)新低 。但大家都知道，這也就是暫時的。隨著兩會結(jié)束，北方鋼廠陸續(xù)復產(chǎn)，市場對鐵水產(chǎn)量的預期開始轉(zhuǎn)向樂觀。有數(shù)據(jù)推算，到了4月初，鐵水產(chǎn)量沒準兒能回升到235萬噸 。只要鋼廠開工，就得買原料補庫，這需求預期自然就托住了礦價。

低庫存策略下的補庫沖動

還有個細節(jié)值得注意。這幾年鋼廠日子不好過，盈利壓力大，早就沒了囤原料的興趣，基本都是“隨用隨買”，把原料庫存壓得極低 。一旦生產(chǎn)恢復，或者預期轉(zhuǎn)好，這種極低的庫存本身就蘊含著巨大的補庫彈性。哪怕只是稍微多買一點，都可能把價格推上去。

四、狂歡背后的那根“弦”

看到這兒，你可能覺得鐵礦要一路高歌猛進了？別急，咱得冷靜下來看看另一面。

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別忘了，那1.7億噸的總庫存是實打?qū)嵈嬖诘?�，F(xiàn)在的問題是“流轉(zhuǎn)受限”，而不是“貨沒了”。一旦談判那邊有實質(zhì)性進展，或者雙方找到一個臨時解決方案，這積壓的2000萬噸貨源隨時可能涌向市場。到時候，供應壓力會瞬間釋放。

遠水能解近渴？

再從長遠看，全球鐵礦石供應增加的勢頭并沒停。幾內(nèi)亞的西芒杜鐵礦項目已經(jīng)在2026年1月把首船礦石運到了中國，遠期滿產(chǎn)后能占到全球海運量的7%到10% 。隨著這些新增產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)，澳大利亞和巴西“兩強稱霸”的格局雖然不會馬上改變，但至少會給買方增加不少底氣。

定價權的暗戰(zhàn)

其實，這一系列動作的背后，是一場關于定價權的深度博弈。中國成立礦產(chǎn)資源集團，搞集中采購，為的就是打破過去被動接受普氏指數(shù)的局面 �，F(xiàn)在力拓、FMG等巨頭也開始嘗試用其他指數(shù)來定價，這本身就是一種變化。短期看，礦商可能會讓點折扣；長期看，中國正在努力從一個價格的“接受者”變成“參與者”。

04

從鐵礦到焦煤，戰(zhàn)火怎么燒進黑色系

中東打仗，跟國內(nèi)的鋼材、鐵礦、焦煤到底有啥關系？這波行情過后，黑色系還能不能看？

鋼材：出口中東的路，被堵了一道

中東是全球鋼材凈流入地區(qū)。世界鋼鐵協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2024年中東鋼材凈進口量1252萬噸，比前一年增長188%。2025年，中東地區(qū)鋼材到港量4520萬噸，出港量2543萬噸，凈進口量約2543萬噸，繼續(xù)增長18%。

阿聯(lián)酋和沙特是最大的兩個買家。2024年，阿聯(lián)酋鋼材凈進口473萬噸，同比增45%；沙特凈進口318萬噸，同比增79%。2025年，這兩個國家從中國進口鋼材合計1102萬噸，同比增8%。

但問題是，這些貨大部分得走霍爾木茲海峽。阿聯(lián)酋的杰貝阿里港、哈里發(fā)港，沙特的達曼港、朱拜勒港，都在波斯灣里頭。海峽一封，貨就出不去了。

有機構測算，如果戰(zhàn)爭持續(xù)、海峽不通，中東10國每周的鋼材需求要減41萬噸。對中國來說，每周出口中東的量要減28萬噸。

不過也不是完全沒辦法。阿聯(lián)酋有雙保險——波斯灣里的港口走不了，還可以走阿曼灣的富查伊拉港，鐵路連著呢。沙特也連紅海，吉達港還能用。所以長期看，替代路線能撐住一部分出口。

還有個意外的利好：伊朗自己是中東的產(chǎn)鋼大戶，年產(chǎn)3200萬噸，出口1100萬噸左右，六成是鋼坯。戰(zhàn)爭一起，它的貨也出不來了，正好給中國鋼坯出口騰出空間。東南亞那邊，最近中國鋼坯接單明顯增加，F(xiàn)OB報價452-460美元，比2月底漲了12-15美元。

鐵礦：直接沖擊小，但運費漲了

伊朗的鐵礦石，對中國來說分量不大。2025年伊朗產(chǎn)礦6765萬噸，出口2242萬噸，其中40%發(fā)往中國，占中國進口總量也就0.5%。所以伊朗礦斷供，對中國鐵礦供應沒啥大影響。

但間接影響得看運費。鐵礦石進口成本里，海運費占10%到20%。西澳到青島的C5航線，運費從沖突前漲了1.29美元，漲幅12.9%；巴西到青島的C3航線漲了4.92美元，漲幅21%。主要原因有兩個：一是油價漲了，船用燃料成本上升；二是3月是季度末，礦山有沖量動作，運力本來就緊。

SMM的利潤表顯示，3月11日進口鐵礦單噸利潤從30.62元降到27.41元，主要原因就是運費漲了、現(xiàn)貨價格跌了。目前鋼廠高爐檢修還在增加，鐵水產(chǎn)量上不來，鐵礦的剛性需求還是弱。

雙焦：主要看能源替代和運費

焦煤焦炭這波，漲得比成材猛，跌得也比成材快。3月11日，焦炭主力跌3.42%收1680.5元，焦煤跌3.98%收1121.5元。

對雙焦來說，中東沖突的影響主要有兩條線。

第一條是能源替代。油價漲了，煤炭在發(fā)電和化工領域的替代價值就出來了。特別是LNG，卡塔爾90%的LNG出口要走霍爾木茲，如果海峽長期封，LNG價格暴漲，煤電就會頂上。3月10日國際能源署開完會就說，石油市場狀況明顯惡化，正在評估要不要放緊急儲備。

第二條是運費。澳大利亞到中國的煤炭航線雖然不走霍爾木茲，但燃料成本漲了，運費也跟著漲。紐卡斯爾到舟山的FDI運價指數(shù)，3月以來從14.72美元漲到15.93美元，漲了8.15%。同期船用燃料油從456美元飆到1215美元，漲了166%。這些成本最后都會加到煤價里。

國內(nèi)這邊，兩會期間鋼廠限產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量下來，焦炭需求也弱。鋼廠剛提了一輪降價，焦化利潤已經(jīng)回落，開工小幅下降。庫存方面，焦化廠和港口在累庫，鋼廠在去庫，供需基本平衡。

國內(nèi)基本面：庫存高，需求弱

說了這么多外部影響，最后還得看國內(nèi)自己。

螺紋鋼這邊，庫存壓力不小。3月6日當周，全國螺紋鋼總庫存875.68萬噸，環(huán)比增75萬噸，廠庫連續(xù)8周增、社庫連續(xù)9周增。雖然表需環(huán)比增了64萬噸到98萬噸，但產(chǎn)量也由降轉(zhuǎn)增，庫存去化遲遲不見拐點。

鋼材出口也下來了。海關總署數(shù)據(jù)，1-2月累計出口鋼材1559.1萬噸，同比降8.1%。一方面是出口許可證管理生效，提高了門檻；另一方面是中東那邊航運中斷，影響了對波斯灣地區(qū)的發(fā)運。

需求端，地產(chǎn)還是拖累。2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資下降17.2%，新開工面積降20.4%。基建投資也在降，全年降2.2%。唯一亮眼的是汽車和造船，新能源汽車產(chǎn)銷增近30%，民用鋼質(zhì)船舶產(chǎn)量增18.2%，給板材類提供了支撐......

05

PTA二十年——聚酯之王的產(chǎn)能周期與加工費壓縮史（2006-2026）

聚酯之王的誕生

2006年12月18日，鄭州商品交易所的交易大廳內(nèi)，隨著一聲鑼響，全球首個聚酯期貨品種——PTA（精對苯二甲酸）期貨正式掛牌上市。這是中國期貨市場首個化工品種，也是全球獨有的期貨品種，開啟了我國化工品期貨的篇章。

PTA在產(chǎn)業(yè)鏈中處于“上承”石油、“下啟”聚酯的關鍵位置。它以PX（對二甲苯）為原料，生產(chǎn)出的PTA主要用于制造聚酯纖維（滌綸）、聚酯瓶片和聚酯薄膜。一件防寒服、一個奶茶杯、一雙運動鞋——這些日常用品的背后，都離不開PTA的身影。

從2006年到2026年，PTA期貨走過了二十年的風雨歷程：上市初期的摸索、2010年的暴漲暴跌、2014年產(chǎn)能過剩的陣痛、2017-2018年的利潤修復、2020年后大煉化時代的加工費壓縮，再到2025-2026年的周期轉(zhuǎn)換。本文將分階段復盤PTA的牛熊足跡，探尋其產(chǎn)能周期與加工費演變的深層邏輯。

回顧PTA二十年的走勢，可以提煉出以下核心規(guī)律：

第一，產(chǎn)能周期主導大級別行情

PTA的價格波動，本質(zhì)上是產(chǎn)能周期的反映。第一輪投產(chǎn)周期（2011-2014）將加工費從近2000元/噸壓縮至400-500元/噸；第二輪投產(chǎn)周期（2020-2024）將加工費進一步壓縮至200-300元/噸。

當產(chǎn)能投放快于需求增長時，加工費承壓，價格中樞下移；當產(chǎn)能投放放緩、需求增長時，加工費修復，價格中樞上移。理解PTA，核心是理解產(chǎn)能周期的位置。

第二，加工費是核心觀察指標

加工費（PTA- PX價差）是PTA行業(yè)利潤的核心指標，也是產(chǎn)能周期的直接體現(xiàn)。在暴利階段（2010年），加工費近5000元/噸；在常態(tài)階段，加工費在1000-1500元/噸；在過剩階段，加工費被壓縮至200-400元/噸。

當加工費低于行業(yè)平均成本（目前約300-400元/噸）時，高成本裝置被迫減產(chǎn)，供給收縮，加工費有望修復；當加工費高于行業(yè)平均成本時，開工率提升，供給增加，加工費承壓。

第三，上下游利潤博弈的蹺蹺板

PTA產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應。2022年以來，PX利潤持續(xù)高企，PXN被抬升至300美元以上，支撐PTA價格中樞；但2024年后，隨著PX供應釋放，利潤向上游集中的格局開始改變。

下游聚酯工廠的角色同樣關鍵。2024年，聚酯工廠開啟減產(chǎn)挺價策略，向上游爭奪利潤，導致PTA利潤面臨持續(xù)性壓力。

第四，期現(xiàn)融合的深度嵌入

PTA期貨與現(xiàn)貨市場的融合程度，在全部期貨品種中名列前茅。期現(xiàn)相關系數(shù)常年保持在0.99，近100%的現(xiàn)貨貿(mào)易按照“期貨價格+升貼水”定價。

這種深度融合，使PTA期貨價格準確、全面、真實地反映了行業(yè)供需情況及變化趨勢，一方面指導產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，另一方面為企業(yè)通過期貨市場開展套期保值提供了有利條件。

第五，宏觀與地緣的脈沖影響

PTA雖是化工品，但受宏觀和地緣影響顯著。2010年的暴漲暴跌源于宏觀流動性，2022年的上漲源于地緣沖突，2025年的波動源于貿(mào)易戰(zhàn)和地緣事件。

但宏觀和地緣的影響往往是脈沖式的，不改變長期趨勢，僅加劇波動率。PTA的長期趨勢，仍由產(chǎn)能周期和供需格局決定。

第六，國際定價權的持續(xù)提升

從2006年國內(nèi)單一市場，到2018年引入境外交易者，再到2026年成為國際貿(mào)易定價基準，PTA期貨的國際影響力持續(xù)提升。

目前，PTA期貨價格不僅是國內(nèi)現(xiàn)貨定價的基準，更被產(chǎn)業(yè)企業(yè)深度應用在PX、瓶片和短纖等上下游品種國際貿(mào)易中，成為聚酯產(chǎn)品國際貿(mào)易的“定盤星”。

十、結(jié)語：周期的結(jié)束與開始

2026年3月，PTA主力合約在5200元/噸附近震蕩。這個價格，比2020年低點高出2000元，比2022年高點低2500元，比2010年歷史高點低6500元。二十年風雨，PTA從“黃金時代”的暴利，走向“大煉化時代”的微利，完成了價格的理性回歸。

但周期的結(jié)束，往往意味著新周期的開始。隨著“反內(nèi)卷”政策的落地、產(chǎn)能投放的放緩、行業(yè)自律的增強，PTA正站在新周期的起點。未來的PTA，不再是產(chǎn)能無序擴張的時代，而是質(zhì)量競爭、技術競爭、效率競爭的時代。

對于投資者而言，理解PTA就是理解產(chǎn)能周期、加工費邏輯和產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配。在這個產(chǎn)能出清、格局重塑的關鍵節(jié)點，唯有把握周期規(guī)律、敬畏市場風險，才能在PTA的潮起潮落中行穩(wěn)致遠。

06

高盛：如果霍爾木茲海峽問題持續(xù)到3月底，油價可能直接擊穿2008年歷史最高峰值！

全球原油市場正遭遇有記錄以來最為龐大的單次供應沖擊。隨著霍爾木茲海峽原油外運受阻局勢的不斷發(fā)酵，市場對斷供時長的極度不確定性正推高中東地緣政治風險溢價。

圖：波斯灣石油出口所受預估總沖擊量為每日16.2mb

1、流量暴跌推高油價

高盛在其最新報告中，將2026年四季度的布倫特與WTI原油價格預測分別上調(diào)至71美元/桶和67美元/桶，此前預期分別為66美元/桶和62美元/桶。其最新追蹤數(shù)據(jù)顯示的波斯灣原油出口量受到的打擊已高達每日1620萬桶，正是觸發(fā)這一價格重估的直接因素。

圖：高盛現(xiàn)預測2026年四季度布倫特/西德克薩斯中質(zhì)原油價格將為71/67美元（此前為66/62美元），此預測基于對霍爾木茲海峽中斷時間延長的假設

根據(jù)標準普爾與彭博社的油輪追蹤數(shù)據(jù)，穿越霍爾木茲海峽的油輪數(shù)量急劇萎縮。最新的四日移動平均數(shù)據(jù)顯示，通過該海峽的原油流量僅為每日60萬桶，暴跌至正常水平的3%。這也是導致當前波斯灣整體原油出口斷崖式下滑的核心原因。

圖：目前預計對波斯灣出口造成的影響是自有記錄以來最大的一次供應沖擊（盡管其持續(xù)時間仍高度不確定）

2、斷供拉長與需求破壞

面對如此劇烈的供給收縮，高盛對其基準情景假設進行了重大修正。

目前市場預期的斷供時間軸已被大幅拉長，新的模型假設霍爾木茲海峽的原油流量將在長達21天的時間內(nèi)維持在正常水平10%的極低狀態(tài)，隨后才進入為期30天的逐步恢復期，而此前的假設僅為10天。

圖：高盛現(xiàn)假定在為期30天的逐步恢復之前，霍爾木茲海峽的石油出口量將經(jīng)歷21天的低潮期（此前為10天）

在短期內(nèi)，這一極端的供給真空將觸發(fā)市場深層次的定價機制生變。為了防范原油商業(yè)庫存跌至臨界水平的尾部風險，市場需要龐大的風險溢價來催生預防性的需求破壞。

如果斷供持續(xù)且不確定性高企，市場可能會要求通過需求端的大幅讓步來對沖風險，這甚至可能導致油價在阻斷期間短暫飆升至100美元/桶上方。如果霍爾木茲海峽的低迷流量一直持續(xù)到3月底，全球每日油價極有可能直接擊穿2008年創(chuàng)下的歷史最高峰值。

圖：高盛假定因霍爾木茲海峽中斷而造成的生產(chǎn)損失峰值將達到每日11mb（而當前為每日6.5mb），但生產(chǎn)恢復速度相對較為迅速

3、政策干預對沖風險

為緩沖這一史無前例的供給沖擊，宏觀層面的政策干預機制正在全面啟動。高盛測算顯示，更大規(guī)模的全球政策響應將顯著對沖風險。

預計全球戰(zhàn)略石油儲備（SPR）將實際釋放2.54億桶，疊加水上受制裁的俄羅斯原油庫存提取3100萬桶，這兩項舉措將使全球商業(yè)原油庫存的損失幅度削減近50%，從原先預估的6.17億桶驟降至3.32億桶。

在基準情景下，若流量自3月21日起恢復，經(jīng)合組織（OECD）國家的釋放量將在更長時間的阻斷下達到或超過4億桶。

圖：根據(jù)高盛的基線預測，到2026年四季度時，布倫特/西德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）價格將穩(wěn)定在71/67美元的水平。同時，高盛估計全球政策（即戰(zhàn)略石油儲備的釋放與在受制裁的俄羅斯境內(nèi)抽取原油）將顯著減輕對全球商業(yè)石油庫存的沖擊，使其從617百萬立方米降至332百萬立方米，降幅接近50%。

4、價格風險與未來變量

斷供時長與油價之間呈現(xiàn)出高度的非線性關聯(lián)，盡管存在雙向波動的可能，但整體價格風險依然呈現(xiàn)凈上行趨勢。

除了政策對沖的變量，揮之不去的地緣政治風險以及資本向硬資產(chǎn)輪動的趨勢，構成了持續(xù)的頭寸支撐。

在更為悲觀的60天斷供風險情景下，2026年四季度布倫特與WTI的平均油價或?qū)⒎謩e飆升至93美元/桶和89美元/桶。

當前市場定價模型面臨的最大變量，依然是軍事沖突的演變路徑及持續(xù)周期。美國政府隨時可能結(jié)束軍事行動，這一決策一旦落地，將極有可能導致當前油價中蘊含的風險溢價被迅速擠出。

若沖突得到更快的解決，或是在重新開放后政策響應與歐佩克產(chǎn)量釋放更為強勁，油價將面臨下行壓力；反之，任何導致斷供延期的因素，或市場需要更激進的需求破壞，都將進一步釋放油價的上行空間...

07

碳酸鋰：被原油搶走風頭的“基本面之王”

原因很簡單：風頭被搶了。美伊沖突一鬧，原油化工那邊漲得熱火朝天，資金全往那邊跑。碳酸鋰這邊，持倉也就62萬手左右，比前段時間還少了點。 曾經(jīng)的明星品種，現(xiàn)在成了配角。

但配角不代表沒戲。我把上中下游數(shù)據(jù)擼了一遍，發(fā)現(xiàn)一個有意思的事：供需矛盾正在悄悄加劇，下一波行情，很可能是由基本面自己引爆的。

一、供應端：產(chǎn)量創(chuàng)新高，但真正的隱患在5月

先說產(chǎn)量。3月國內(nèi)碳酸鋰排產(chǎn)預計10.67萬噸，環(huán)比增長29.4%，創(chuàng)歷史新高。鋰輝石那邊增量明顯，開工率回升了近2個百分點。 但這只是表面。

真正的隱患在津巴布韋。3月1日起，津巴布韋禁止所有鋰礦出口�，F(xiàn)在海上飄著的船貨還能撐一陣，從航行加清關算下來，大概45天左右。也就是說，4月中下旬開始，津巴布韋的貨就徹底斷了。

津巴布韋是我國第二大鋰礦進口來源國，2025年出口了120萬噸鋰礦，僅次于澳大利亞。這個缺口，短期內(nèi)很難填上。

有觀點認為，全球鋰礦供應主要來自澳大利亞、南美和中國，津巴布韋產(chǎn)量占比也就8%-10%，實質(zhì)性影響有限。但問題是，結(jié)構性影響已經(jīng)出來了——礦端庫存一直在去化，一旦津巴布韋的貨接不上，冶煉廠手里的原料能撐多久？

還有個變量是江西。寧德時代那邊復產(chǎn)一直沒消息，尾礦庫問題比較嚴重，安許審批遲遲沒通過。市場預期年中之前都難復產(chǎn)。這就意味著，國內(nèi)云母這塊的增量也懸。

進口那邊，1-2月南美碳酸鋰到港量倒是超預期，無論是碳酸鋰還是硫酸鋰，進來的都不少。這也解釋了為什么3月平衡表從去庫5000-6000噸修正到2000噸左右——進口補了一部分。

整體看，供應端短期有增量，中期有隱憂。問題不在現(xiàn)在，在5月。

二、庫存：全線去庫，結(jié)構性問題更值得關注

再看庫存。截至3月12日，全國所有環(huán)節(jié)碳酸鋰庫存加起來98958噸。比去年同期12.36萬噸低了不少。

數(shù)字本身已經(jīng)夠好看，拆開看更有意思：

上游冶煉廠庫存：16291噸。什么概念？近4年最低水平。而且環(huán)比上周還降了1185噸。這說明什么？說明上游是真的沒貨，不是在壓著不賣。

中游期現(xiàn)商庫存：37020噸。比年初高位的時候少了2萬多噸。下游點價補貨，一點一點消耗掉了。

下游庫存：45647噸。環(huán)比上周增加了1890噸。這是春節(jié)后下游補的一輪庫存。

看出來了嗎？全產(chǎn)業(yè)鏈的庫存結(jié)構是：上游和中游在去庫，庫存在往下游轉(zhuǎn)移。而且下游補貨不是因為投機囤貨，是因為訂單需求確實好。所以下游這部分庫存，是不會再流通回市場的。

也就是說，作為流通環(huán)節(jié)的上中游庫存，正在快速下降。特別是冶煉廠，全國就1.6萬噸，可以說是極低水平了。

三、需求端：車弱儲強，但整體韌性還在

需求這邊，分化挺明顯。

新能源汽車：2月數(shù)據(jù)確實不好看。產(chǎn)銷分別完成69.4萬輛和76.5萬輛，同比分別下降21.8%和14.2%。1-2月加起來，同比降幅約10%。購置稅減半政策調(diào)整后，20萬級別車型成本抬升約1萬元，對消費者購買意愿影響不小。 但要注意，2月有春節(jié)因素，而且3月有新車型推出，周度數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

儲能：這塊是真猛。2月招投標數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，中標均價持續(xù)上行，儲能系統(tǒng)價格突破0.4元/wh，電芯價格漲到0.37-0.4元/wh，還在往上走.

市場之前擔心碳酸鋰漲價會抑制儲能需求。但從當前價格傳導情況看，15萬元/噸左右影響不大。如果漲到18-20萬元以上，可能會有點壓力.

從正極材料和電池排產(chǎn)看，3月環(huán)比增長15%-20%，達到市場預期的偏高水平。4月電池排產(chǎn)預計還有4%-5%的環(huán)比增長。需求指引依然是向上的。

四、宏觀與資金：風頭被搶，但遲早要回流

近期碳酸鋰盤面走弱，最主要的原因其實不是基本面，而是資金。 美伊沖突持續(xù)發(fā)酵，原油價格維持在89美元/桶附近。地緣風險溢價還在，市場目光全被原油化工吸引走了。碳酸鋰這邊，加權合約總持倉約62.3萬手，資金流出跡象明顯。

另外，3月11日美國CPI數(shù)據(jù)出爐，2月CPI環(huán)比0.3%，核心CPI環(huán)比0.2%。整體符合預期，但還沒反映地緣沖突后商品價格上漲的情況。市場對美聯(lián)儲降息預期已經(jīng)有所延遲，給有色板塊帶來一定壓力.

但換個角度看，等原油行情平靜下來，資金遲早要回流。到時候，基本面最扎實的品種，自然會有補漲機會。

08

豆粕菜粕漲瘋了：這波行情到底在炒什么

有人說是因為美伊沖突，原油大漲帶動農(nóng)產(chǎn)品情緒；有人說是因為巴西大豆到港延遲，國內(nèi)供應要斷檔；還有人說是因為美豆自己基本面硬，壓榨需求好。到底哪個才是真的？這波上漲能持續(xù)多久？

一、地緣情緒：點燃導火索

事情得從2月28日說起。那天美以對伊朗突然動手，局勢瞬間升級。隨后伊朗封鎖霍爾木茲海峽，原油價格直接飆到119美元以上。

按理說，中東打仗跟豆粕八竿子打不著。但情緒這東西，是會傳染的。市場當時流行一個"擊鼓傳花"的邏輯：貴金屬→有色→能源化工→農(nóng)產(chǎn)品。原油漲了，農(nóng)產(chǎn)品得跟一波。

實際上，原油對豆粕的傳導沒那么直接，主要就兩條路：一是運費上漲，二是推高化肥等農(nóng)資成本。有分析測算，原油漲10%，巴西大豆到港成本大概漲1.32%。這點漲幅，其實撐不起豆粕幾百點的行情。

所以第一波上漲，說白了就是情緒驅(qū)動。資金從原油那邊溢出，順手把農(nóng)產(chǎn)品也拉了一把。

二、供應卡殼：真正的硬邏輯

情緒退潮后，豆粕沒跌回去，反而越走越強。這說明背后有真東西在撐著。巴西收獲慢得離譜。

AgRural的數(shù)據(jù)顯示，截至3月5日，巴西大豆收獲進度51%，比去年同期的61%慢了整整10個百分點，是2020/21年度以來最慢的。馬托格羅索州雖然快收完了，但南里奧格蘭德州干旱，馬托皮巴地區(qū)又暴雨，收割和品質(zhì)都受影響。發(fā)運自然也跟著慢。收獲進度落后，意味著能裝船運出來的大豆也少了。雖然3月對華發(fā)運正在加速，但前期的缺口已經(jīng)形成。國內(nèi)到港數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出來了。

海關數(shù)據(jù)顯示，1-2月中國大豆進口1255萬噸，同比降7.8%。市場預估3月到港量在640-670萬噸左右，4月900萬噸，5月才能回到1100萬噸的正常水平。也就是說，3月下旬到4月上旬，國內(nèi)大豆確實可能有一波供應緊張。

這時候再回頭看現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)——北方現(xiàn)貨基差蹭蹭往上走，就說得通了。市場交易的不是情緒，而是實實在在的供應節(jié)奏錯配。需求這邊呢？飼料企業(yè)庫存截至3月初降到9天左右，這個水平不算高。下游生豬存欄還在高位，剛性需求是有的。但養(yǎng)殖利潤不好，飼料企業(yè)采購謹慎，隨用隨采，不會大量囤貨。所以需求端的真實狀態(tài)是：有支撐，但沒爆發(fā)。不足以推動大漲，但也不會拖后腿。

三、菜粕這邊：政策落地，邏輯切換

菜粕漲得比豆粕還猛，但它的邏輯不太一樣。反傾銷終裁落地了。2月28日，商務部發(fā)布公告，對加拿大油菜籽反傾銷終裁稅率5.9%，3月1日起實施，期限5年。同日，對加拿大菜粕加征的100%關稅也暫停了。

這意味著什么？意味著之前懸著的劍終于落地了。5.9%的稅率，比市場預期的要低，而且菜粕關稅暫停，對供應端其實是利空出盡。供應正在恢復。

1月國內(nèi)菜籽進口不到10萬噸，庫存基本清零。但1月下旬已經(jīng)訂購了約65萬噸加拿大菜籽，2-4月陸續(xù)到貨。華南地區(qū)澳大利亞菜籽已經(jīng)開始壓榨。截至3月13日，港口菜粕庫存雖然還在低位，但供應恢復的趨勢是明確的。

需求旺季要來了。南方水產(chǎn)投苗率回升，大型飼料廠菜粕采購量環(huán)比增加。3月水產(chǎn)飼料產(chǎn)量預計環(huán)比增長15%以上。這個需求支撐，是實打?qū)嵉摹?strong>

價差方面，截至3月13日，國內(nèi)沿海地區(qū)豆菜粕現(xiàn)貨價差在610-830元/噸之間。這個價差水平下，菜粕的替代價值已經(jīng)顯現(xiàn)。

四、近強遠弱的現(xiàn)實

綜合來看，這波上漲的核心邏輯是：地緣情緒引爆 + 供應卡殼接力 + 政策落地助攻。

短期來看，上漲的驅(qū)動還在。巴西收獲慢的問題沒解決，3月下旬到4月上旬到港偏緊的預期還在。下游庫存低，剛需補庫隨時可能啟動。菜粕這邊，水產(chǎn)旺季剛開始，需求還能撐一陣。

但問題在于，漲得太快了。豆粕從2700到3150，菜粕從2300到2845，這個節(jié)奏明顯有資金在推。一旦情緒退潮，回調(diào)起來也快。

中期看，有幾個風險點得注意：......

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