成也AI，敗也AI

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國(guó)輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

曾經(jīng)困擾過(guò)我國(guó)的影子銀行，正在大洋彼岸的美國(guó)制造著麻煩。

這次出鏡的，是影子銀行中的私募信貸產(chǎn)品。3月6日，貝萊德宣布對(duì)旗下260億美元的私募信貸HLEND基金實(shí)施贖回限制。投資者申請(qǐng)贖回9.3%（約12億美元），但按合同僅批準(zhǔn)5%（約6.2億美元），觸發(fā)流動(dòng)性 “封門”。

在此前，黑石旗下規(guī)模約820億美元的私募信貸基金 BCRED一季度以來(lái)贖回申請(qǐng)達(dá)7.9%（約 37 億美元），超法定上限 7%。公司及員工自掏腰包，應(yīng)對(duì)超出上限的贖回，以穩(wěn)定市場(chǎng)的信心。

管理規(guī)模超過(guò)2900億美元的另類資產(chǎn)管理公司Blue Owl面對(duì)回請(qǐng)求激增，宣布?永久性限制季度贖回?，轉(zhuǎn)而通過(guò)資產(chǎn)出售和定期分紅向投資者返還資本，并出售了14 億美元貸款資產(chǎn)應(yīng)對(duì)贖回。

所謂私募信貸，是相對(duì)于銀行信貸來(lái)說(shuō)的，美國(guó)私募信貸（Private Credit）是由私募公司、商業(yè)發(fā)展公司（簡(jiǎn)稱“BDCs”）等非銀機(jī)構(gòu)直接向企業(yè)提供、不公開(kāi)交易的債務(wù)融資，是當(dāng)前美國(guó)規(guī)模最大、增長(zhǎng)最快的 “影子銀行” 板塊之一。

而當(dāng)前的贖回潮，并非來(lái)自信貸資產(chǎn)的顯著惡化，主要來(lái)自于持有人擔(dān)憂。

私募信貸相當(dāng)一部分投向了信息技術(shù)領(lǐng)域，在AI泡沫以及AI對(duì)軟件行業(yè)的沖擊下，持有人擔(dān)心資產(chǎn)質(zhì)量，嗅到了2008年金融危機(jī)的味道，引發(fā)贖回潮。因此在一定程度上可以看作是美股SaaS軟件暴跌在私募信貸領(lǐng)域的延續(xù)。

問(wèn)題來(lái)了，這場(chǎng)危機(jī)會(huì)持續(xù)，并演化成更大程度上的美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)嗎？

私募信貸“成也AI，敗也AI”

前些年在我國(guó)信貸需求旺盛之時(shí)，影子銀行曾經(jīng)非常盛行。一些不太容易拿到資金的企業(yè)，比如受到政策調(diào)控影響的房地產(chǎn)商，可以通過(guò)影子銀行間接拿到資金。

這種模式本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利，卻透露著一種經(jīng)濟(jì)上行期的美。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入低增速，這類信貸風(fēng)險(xiǎn)很大，甚至可能傳導(dǎo)到銀行，影響金融安全。

正因如此，2017年以后經(jīng)過(guò)資管新規(guī)等一系列政策的整頓，影子銀行在我國(guó)影響已經(jīng)很小。

但在大洋彼岸的美國(guó)，影子銀行體系依然龐大。

影子銀行在美國(guó)有著63萬(wàn)億規(guī)模的龐大存在。包括投行、對(duì)沖基金、私募信貸基金、結(jié)構(gòu)性投資工具、商業(yè)發(fā)展公司、資產(chǎn)支持證券發(fā)行人等，都被視為影子銀行機(jī)構(gòu)。其中私募信貸是近年來(lái)成長(zhǎng)最快的影子銀行之一。

興業(yè)證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約1.3萬(wàn)億美元，占美國(guó)投資級(jí)以下企業(yè)債務(wù)融資總規(guī)模的30%。與此相比，在2008年全球金融危機(jī)后，該比例則僅為13%。

增長(zhǎng)還是很迅猛的。

為什么這種產(chǎn)品會(huì)有較高的增長(zhǎng)呢？

2008年金融危機(jī)以后，隨著美國(guó)實(shí)施《巴塞爾協(xié)議III》等監(jiān)管改革，以及《多德 - 弗蘭克法案》出臺(tái)，限制銀行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)銀行資本充足率提出了更高要求，資本約束、杠桿限制以及流動(dòng)性要求，客觀上讓銀行更加青睞傳統(tǒng)、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如偏穩(wěn)健、大企業(yè)、低風(fēng)險(xiǎn)客戶。

這就給其他影子銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益信貸提供了市場(chǎng)空間，包括杠桿收購(gòu)（LBO）、中型企業(yè)直接貸款、困境債務(wù)等高收益領(lǐng)域。私募信貸作為監(jiān)管套利者，不受資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率等強(qiáng)約束，以更低合規(guī)成本部分承接了銀行讓出的數(shù)萬(wàn)億市場(chǎng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在大量中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)有不少是年?duì)I業(yè)收入在1000萬(wàn)美元至10億美元的中型企業(yè)，數(shù)量龐大，但無(wú)法滿足銀行嚴(yán)格風(fēng)控，因信用評(píng)級(jí)較低、抵押物不足或業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，難以通過(guò)傳統(tǒng)銀行貸款或公開(kāi)債券市場(chǎng)融，形成融資真空。

私募信貸能夠提供定制化融資方案，滿足企業(yè)特殊需求，填補(bǔ)了市場(chǎng)融資缺口，成為企業(yè)重要的資金來(lái)源。

美國(guó)大量中小型創(chuàng)新企業(yè)因信用評(píng)級(jí)較低或抵押物不足，無(wú)法通過(guò)銀行或公開(kāi)債券市場(chǎng)融資，形成融資缺口。私募信貸以定制化融資方案填補(bǔ)了這一空缺，信息技術(shù)、醫(yī)療健康等行業(yè)成為主要受益方。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，全球私募信貸市場(chǎng)中41%的借款人來(lái)自信息技術(shù)（Information technology）行業(yè)。其次是醫(yī)療健康行業(yè)，占比達(dá)到14%。

資料來(lái)源：興業(yè)證券

這些領(lǐng)域往往都有私募股權(quán)投資在創(chuàng)業(yè)期的支持，私募股權(quán)與私募信貸“投貸聯(lián)動(dòng)”，被投企業(yè)的一部分流動(dòng)性需求、項(xiàng)目融資需求，被私募信貸承接，可以使被投企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不至于被進(jìn)一步稀釋，而私募信貸的高度靈活性、可定制，也可以充分對(duì)接信息技術(shù)、醫(yī)療等領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需求。

特別是近年來(lái)AI技術(shù)成長(zhǎng)迅速，從大模型開(kāi)發(fā)到應(yīng)用，到算力建設(shè)，都需要較多的資金。知名企業(yè)或者大企業(yè)融資動(dòng)輒達(dá)數(shù)百億美金，中型企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)公司融資需求也升溫，進(jìn)一步催熟了私募信貸市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)將這些信貸需求打包，形成基金，賣給機(jī)構(gòu)以及高凈值人士，由于投向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，其利率相對(duì)于銀行貸款要高出不少，因此部分機(jī)構(gòu)與高凈值人士資產(chǎn)配置的一部分，從而形成了投融資的循環(huán)。

私募信貸基金看上去是不錯(cuò)的資產(chǎn)，也體現(xiàn)出行業(yè)上行期的美，因?yàn)锳I、信息技術(shù)等處在上行期，有著旺盛的融資需求。不過(guò)當(dāng)科技行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)一些質(zhì)疑聲音的時(shí)候，也有可能會(huì)是私募信貸走向調(diào)整乃至衰落的開(kāi)始。

如今貝萊德、黑石等機(jī)構(gòu)的私募信貸基金面臨的贖回危機(jī)，主要就是源于當(dāng)前一部分持有人對(duì)于信貸資產(chǎn)質(zhì)量信心不足，一方面擔(dān)心AI泡沫，大量資金投向算力領(lǐng)域，商業(yè)化回報(bào)不能覆蓋高投入；另一方面，一些信息技術(shù)行業(yè)開(kāi)始被AI沖擊，如市場(chǎng)擔(dān)憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業(yè)失去生存基礎(chǔ)。

這兩大憂慮都已經(jīng)在股市上有所反應(yīng)，此前英偉達(dá)、AMD、甲骨文等算力供應(yīng)商為OpenAI、Anthropic、xAI等AI大模型公司提供巨額融資，AI公司再用這些融資買算力，市場(chǎng)已經(jīng)擔(dān)心AI泡沫的存在。如果OpenAI等公司的商業(yè)化達(dá)不到預(yù)期，前期的算力投入可能導(dǎo)致虧本。最近資本市場(chǎng)又擔(dān)憂AI智能體會(huì)替代軟件，曾經(jīng)被認(rèn)為將吞噬世界的軟件，如今面臨著AI的吞噬。

這種擔(dān)憂蔓延到了私募信貸市場(chǎng)，帶來(lái)了最近的贖回潮。

本來(lái)私募信貸是“長(zhǎng)錢長(zhǎng)貸”型的產(chǎn)品，針對(duì)借款企業(yè)提供長(zhǎng)期融資，理論上不怕擠兌，但為了在借款端增強(qiáng)對(duì)客戶的吸引力，私募信貸基金往往設(shè)計(jì)為“鎖定期 + 季度/半年度贖回 + 贖回上限”的形式，滿足投資者“可退出”的心理預(yù)期。這種設(shè)計(jì)在當(dāng)下對(duì)于AI風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下，導(dǎo)致了贖回潮的誕生。

演化成金融危機(jī)概率低

私募信貸基金的贖回，本來(lái)倒也不是多大的事，畢竟在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體中，以及在整個(gè)信貸結(jié)構(gòu)中，占比都很小。市場(chǎng)擔(dān)心的是，這些贖回風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，并影響到美國(guó)的金融體系，帶來(lái)一場(chǎng)更大的危機(jī)。畢竟2008年金融危機(jī)就是從房地產(chǎn)領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，演化成了一場(chǎng)史無(wú)前例的金融危機(jī)。

不過(guò)目前來(lái)看當(dāng)下的私募信貸贖回危機(jī)影響范圍還很小，也大概率不會(huì)演化成大危機(jī)。

當(dāng)前美國(guó)私募信貸贖回危機(jī)，大概率是一場(chǎng)行業(yè)性流動(dòng)性風(fēng)暴，而非 2008 年式的系統(tǒng)性金融危機(jī)。它可能會(huì)給相關(guān)企業(yè)造成短期顯著陣痛，但不會(huì)引爆全局。

如今的贖回危機(jī)，更多是AI擔(dān)憂下的流動(dòng)性錯(cuò)配?；鸪兄Z季度贖回，負(fù)債端短期化，但底層是數(shù)年的非流動(dòng)性企業(yè)貸款，資產(chǎn)端長(zhǎng)期化。而且贖回的動(dòng)力源自于對(duì)于AI算力建設(shè)、AI智能體影響軟件SaaS行業(yè)的憂慮，不是市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)算力、軟件等領(lǐng)域信貸的大面積違約。這跟2008年金融危機(jī)時(shí)，很多房貸借款人已經(jīng)大面積斷供有本質(zhì)上的差異。

雖然市場(chǎng)對(duì)于算力、軟件未來(lái)的擔(dān)憂并不過(guò)分，但就目前來(lái)講，無(wú)論是AI泡沫，還是AI吞噬軟件，都是一種邏輯推演，還沒(méi)有演繹到相關(guān)企業(yè)已經(jīng)經(jīng)營(yíng)困難的地步。這些科技、軟件領(lǐng)域的企業(yè)能獲得私募信貸支持，也是由于其現(xiàn)金流能力不錯(cuò)，抗衰退能力優(yōu)于傳統(tǒng)周期行業(yè)。

即使未來(lái)?yè)?dān)憂成真，科技企業(yè)受到較大沖擊，也要看到，這些科技企業(yè)在私募信貸領(lǐng)域的占比為四成，占比最高但不是全部，私募信貸整體規(guī)模又有限，約 1.8 萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)小于 2008 年次貸加上衍生品的數(shù)十萬(wàn)億美元。

而且科技領(lǐng)域的企業(yè)，不具備像房地產(chǎn)那樣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散能力。歷史上房地產(chǎn)是金融危機(jī)的“引爆點(diǎn)”，涉及到大量的房貸借款人，以及眾多的投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)榉抠J相對(duì)來(lái)說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)化，長(zhǎng)期來(lái)看低風(fēng)險(xiǎn)，容易被作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的底倉(cāng)。私募信貸定制化，主要投向企業(yè)，尤其是科技/軟件企業(yè)，不涉及千家萬(wàn)戶的資產(chǎn)負(fù)債表，其風(fēng)險(xiǎn)通常被視為遠(yuǎn)高于房貸，因此不是被大量金融機(jī)構(gòu)配置的資產(chǎn)。

這樣，私募信貸贖回危機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是有局限性的。如果私募信貸大量違約并引發(fā)金融危機(jī)，核心背景應(yīng)該是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)大問(wèn)題。而這在目前看來(lái)是較小概率。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降

這場(chǎng)風(fēng)波，更可能的結(jié)果是私募信貸行業(yè)的增速下滑乃至萎縮。

目前來(lái)看最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，更多私募信貸基金限制贖回，加劇這類產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)贖回，一些基金被迫折價(jià)出售資產(chǎn)，壓低全市場(chǎng)估值。估值下跌引發(fā)更多贖回申請(qǐng)，形成流動(dòng)性螺旋。中小機(jī)構(gòu)更脆弱，可能出現(xiàn)清盤、破產(chǎn)，加劇恐慌。這又可能帶來(lái)科技、醫(yī)療等依賴私募信貸融資的行業(yè)融資成本上升，疊加 AI 沖擊，軟件、科技企業(yè)現(xiàn)金流惡化，違約數(shù)量增長(zhǎng)。

瑞銀策略師表示，私募信貸的違約率可能會(huì)飆升至15%，如果AI在企業(yè)借款人中引發(fā)“激進(jìn)”的顛覆，直接貸款機(jī)構(gòu)可能面臨13%的違約率。最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是特定行業(yè)的沖擊引發(fā)連鎖違約，科技業(yè)尤其容易受到AI應(yīng)用的顛覆或快速收縮帶來(lái)的沖擊。

如果私募信貸領(lǐng)域違約嚴(yán)重，會(huì)影響到私募信貸基金的持有方。

美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年末的時(shí)候，私募信貸基金第一大投資群體為養(yǎng)老金（包括公共養(yǎng)老金、個(gè)人養(yǎng)老金），持有比例為31%，第二大群體為其他私募基金，持有比例約14%，保險(xiǎn)公司和個(gè)人投資者緊隨其后，各持有9%的私募信貸資產(chǎn)。私募信貸違約，會(huì)給這些機(jī)構(gòu)帶來(lái)?yè)p失。

資料來(lái)源：興業(yè)證券

這些機(jī)構(gòu)如果加杠桿或者買衍生品，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)放大。不過(guò)從養(yǎng)老金到保險(xiǎn)公司，都是長(zhǎng)久期投資、低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資主體，私募信貸是其資產(chǎn)配置中的一小部分，在這領(lǐng)域加杠桿的可能性似乎又不大。

因此這場(chǎng)危機(jī)雖然在當(dāng)下的全球政經(jīng)形勢(shì)下，有點(diǎn)山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓的意味，但總體來(lái)說(shuō)，波及面不大，規(guī)模相對(duì)有限，演化成更大危機(jī)的概率低。

不過(guò)隨著美伊局勢(shì)升級(jí)及大宗商品價(jià)格走高，資本市場(chǎng)情緒可能趨于謹(jǐn)慎，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

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End

進(jìn)入3月，市場(chǎng)被兩大變量同時(shí)牽引，一邊是中東戰(zhàn)火重燃，美伊沖突升級(jí)，地緣風(fēng)險(xiǎn)籠罩全球資產(chǎn)；另一邊是兩會(huì)召開(kāi)在即，政策定調(diào)，為全年經(jīng)濟(jì)走向錨定基調(diào)。

面對(duì)如此復(fù)雜的局面，你可能正在困惑：

沖突對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑是什么？哪些板塊真正受益？

兩會(huì)政策是否超預(yù)期？消費(fèi)、科技的機(jī)會(huì)究竟在哪兒？

兩個(gè)變量相互影響，我的持倉(cāng)該怎么調(diào)整？

為此我們啟動(dòng)了第2期《妙投波動(dòng)判斷場(chǎng)》，本期重點(diǎn)會(huì)在雙重變量的交織中，為大家找到全年的判斷錨點(diǎn)。點(diǎn)擊下方圖片即可了解閉門會(huì)詳情并報(bào)名。