出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在登陸新三板半年之后，恒道科技又向北交所發(fā)起了沖擊。

近日，浙江恒道科技股份有限公司（以下簡稱：恒道科技）在北交所完成注冊，國泰海通證券為保薦機(jī)構(gòu)。

這是一家主營熱流道系統(tǒng)的企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車車燈、汽車內(nèi)外飾、3C消費(fèi)電子等領(lǐng)域，客戶不乏比亞迪、三安光電、格力電器等知名企業(yè)。

然而，在亮眼的客戶名單背后，公司卻暗藏發(fā)展隱憂：國內(nèi)市場占有率不足3%，深陷“價格戰(zhàn)”泥潭；超7成營收表現(xiàn)為應(yīng)收賬款，且近半賬款逾期；實控人王洪潮曾“對賭”失敗，還在IPO前夕轉(zhuǎn)股套現(xiàn)超5000萬元。

在行業(yè)競爭白熱化的當(dāng)下，恒道科技上市后能否破解發(fā)展困局并獲得資本市場長期的認(rèn)可，是外界關(guān)注的一大焦點(diǎn)。

1、市占率不足3%，降價換業(yè)績增長？

恒道科技始于2010年。

當(dāng)時，王洪潮、俞應(yīng)海共同投資設(shè)立恒道科技前身恒道有限，注冊資本為1000萬元，二人分別持股90%、10%。其中，俞應(yīng)海是王洪潮的姐夫。

王洪潮是畢業(yè)于清華大學(xué)的高材生，創(chuàng)業(yè)之前曾在紹興柯橋永新制管、紹興市天暢熱流道科技擔(dān)任高管，在熱流道系統(tǒng)領(lǐng)域積累了豐富的技術(shù)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。

可以看到，恒道科技自成立起便聚焦熱流道系統(tǒng)這一細(xì)分賽道，產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車領(lǐng)域，覆蓋汽車車燈、汽車內(nèi)外飾等部件，其余少部分應(yīng)用于3C消費(fèi)電子、家電等領(lǐng)域，下游客戶涵蓋模具廠、汽車零部件廠、汽車整機(jī)廠等，整體以B端工業(yè)客戶為主。

（圖 / 恒道科技招股書（新三板版本））

客觀而言，熱流道系統(tǒng)頗具市場前景。根據(jù)QYResearch統(tǒng)計，全球熱流道市場銷售規(guī)模由2019年的189.24億元增長至2024年的231.54億元，預(yù)計2030年將增長至301.68億元。

正所謂，任何一片藍(lán)海，都不缺少競爭者。

一方面，柳道、圣萬提、歐瑞康好塑等海外知名企業(yè)起步更早，長期占據(jù)國內(nèi)主要市場，QYResearch報告顯示，2024年國內(nèi)熱流道市場中外資品牌市場份額高達(dá)70%-80%左右。另一方面，國內(nèi)企業(yè)麥?zhǔn)康赂?、好特斯、恒道科技也正在快速發(fā)展。

市場激烈競爭之下，“價格戰(zhàn)”一觸即發(fā)。

招股書顯示，恒道科技的熱流道系統(tǒng)已經(jīng)在降價。2022年至2025年上半年（以下簡稱：報告期），公司熱流道系統(tǒng)的平均銷售單價分別為6548.43元/點(diǎn)、6731.01元/點(diǎn)、6038.57元/點(diǎn)和5557.61元/點(diǎn)。

其中，2024年、2025年上半年的銷售單價分別同比下降10.29%、7.96%。

（圖 / 恒道科技回復(fù)函）

對此，恒道科技解釋，報告期前期，因產(chǎn)能受限，公司優(yōu)先滿足毛利率相對較高的汽車車燈熱流道系統(tǒng)的訂單，汽車內(nèi)外飾熱流道系統(tǒng)銷量增幅較慢。2024年，單價偏低的汽車內(nèi)外飾熱流道系統(tǒng)的銷量顯著增加，從而導(dǎo)致整體單價有所下降。

另一方面，由于熱流道系統(tǒng)市場競爭較為激烈，公司結(jié)合整體市場情況適當(dāng)進(jìn)行價格調(diào)整，但否認(rèn)“存在大幅降價以促進(jìn)銷售”。

不過，恒道科技的市場占有率仍然很低。回復(fù)函顯示，2022年至2024年，公司在國內(nèi)熱流道市場占有率為2.07%、2.29%和2.96%，不足3%。

由于整體規(guī)模偏小，公司面對客戶缺乏足夠的“議價權(quán)”，短期增長還是要更多依賴放量。未來能否跳出“以價換量”的競爭邏輯，還需時間驗證。

2、比亞迪躍升為第一大客戶，一半應(yīng)收賬款逾期

其實，恒道科技的客戶名單相當(dāng)豪華。

目前，公司客戶主要包括比亞迪、奇瑞、三安光電、星宇股份、海泰科、格力電器等知名企業(yè)，產(chǎn)品已經(jīng)應(yīng)用到比亞迪、上汽大眾、上汽通用、理想、蔚來、奇瑞等車型內(nèi)。

背靠一眾知名客戶，恒道科技的規(guī)模也在壯大。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收1.43億元、1.68億元、2.34億元及1.47億元；歸母凈利潤3874萬元、4866萬元、6887萬元及4031萬元。

（圖 / 恒道科技招股書）

只不過，不少業(yè)績只是“紙面富貴”。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款分別為1.06億元、1.35億元、1.79億元和2.16億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為74.23%、80.32%、76.19%和73.34%（已年化）。

（圖 / 恒道科技招股書）

恒道科技坦承，公司客戶以注塑模具廠為主，注塑模具廠因自身規(guī)模不大、單筆交易金額小等特點(diǎn)，受行業(yè)整體回款進(jìn)度慢的影響，存在一定資金壓力。

不僅如此，注塑模具廠更易因市場競爭加劇、經(jīng)營不善等原因出現(xiàn)較大經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款無法收回，壞賬金額相應(yīng)增加，進(jìn)而影響公司資金的流動性。

實際上，恒道科技約一半應(yīng)收賬款已經(jīng)逾期。報告期內(nèi)，逾期應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款的比例分別為51.59%、54.84%、52.04%和48.80%。

（圖 / 恒道科技招股書）

不僅如此，恒道科技的應(yīng)收款項融資也在上升。報告期內(nèi)，其應(yīng)收款項融資賬面價值分別為1459.49萬元、2946.72萬元、4284.86萬元和3846.56萬元。

（圖 / 恒道科技招股書）

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因之一是，公司與比亞迪，以及比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈客戶逐步加深合作，而比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)通常使用迪鏈作為付款方式，迪鏈憑證兌付周期一般為6個月，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬款債權(quán)憑證增加。（編者按：迪鏈即比亞迪旗下的“迪鏈供應(yīng)鏈信息平臺”。）

據(jù)悉，恒道科技2021年通過合格供應(yīng)商認(rèn)證，加入比亞迪供應(yīng)商體系。在2022年時，比亞迪成為第三大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)了332.59萬元銷售額。

到2023年時，比亞迪一躍成為公司第一大客戶，銷售額大漲233%至1108.78萬元。此后，比亞迪站穩(wěn)了第一大客戶的位置。

（圖 / 恒道科技回復(fù)函）

只是，上億資金被客戶占用，導(dǎo)致公司自身現(xiàn)金流并不十分充裕。于2025年中期末，公司貨幣資金4621萬元、短期借款約2011萬元，留下的周轉(zhuǎn)空間并不算多。

那么，接下來，公司如何化解應(yīng)收賬款高企問題？逾期應(yīng)收賬款收回的可能性有多少？在重要客戶面前，是否能夠適當(dāng)提高話語權(quán)？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向恒道科技方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

3、王洪潮曾對賭失敗，IPO前已套現(xiàn)超5000萬

在經(jīng)營過程中，王洪潮也曾為恒道科技引入外部資本。

2017年11月，恒道有限、王洪潮與九皋投資簽訂相關(guān)增資協(xié)議，約定了九皋投資享有的股權(quán)回購權(quán)及回購情形。

3年后（即2020年11月），由于公司預(yù)計無法實現(xiàn)九皋投資要求的對賭目標(biāo)，王洪潮只能履行回購義務(wù)，回購其所持全部股份。

（圖 / 恒道科技招股書（新三板版本））

又過了3年（2023年11月），恒道科技再次引入外部投資者。其中，華睿灃收以6000萬元認(rèn)購公司216萬元注冊資本，對應(yīng)5.5046%股權(quán)；頭雁創(chuàng)投以3000萬元認(rèn)購108萬元注冊資本，對應(yīng)2.7523%股權(quán)。

（圖 / 恒道科技招股書（新三板版本））

即便經(jīng)歷過對賭失敗，王洪潮還是與華睿灃收、頭雁創(chuàng)投簽署了關(guān)于2028年年底前上市的對賭協(xié)議。此后又簽署協(xié)議，約定在遞表北交所時解除這一對賭條款。

此后，恒道科技沒有通過增資方式引資，而是王洪潮以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式套現(xiàn)。遞表北交所前半年（2024年6月），王洪潮向杭州元璟轉(zhuǎn)讓190.31萬股公司股份（對應(yīng)4.85%股權(quán)），套現(xiàn)5335萬元。

（圖 / 恒道科技招股書）

當(dāng)前，恒道科技的資金鏈并不算雄厚。那么，為何公司不是以增資方式引入外部投資者，而是王洪潮借機(jī)套現(xiàn)數(shù)千萬？公司計劃如何充裕現(xiàn)金流？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向恒道科技方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

不過，一系列操作之后，王洪潮仍牢牢掌控著恒道科技。

IPO前，王洪潮直接持有公司69.20%股權(quán)，其控制的員工持股平臺紹興厚富、紹興厚物分別持有5.40%、3.90%股權(quán)。以此計算，王洪潮合計控制78.50%股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)，為實控人。

頗為奇怪的是，作為公司初創(chuàng)股東，王洪潮與俞應(yīng)海的角色分化極為明顯——王洪潮身兼董事長、總經(jīng)理，牢牢掌控公司；俞應(yīng)海則僅為員工，未出現(xiàn)在核心管理層。

（圖 / 恒道科技招股書）

這種巨大反差背后，令外界十分好奇俞應(yīng)海的經(jīng)歷，為何在公司“存在感”如此之低？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向恒道科技方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

不過，王洪潮外甥、俞應(yīng)海之子俞彭鋒占據(jù)高位。據(jù)悉，俞彭鋒是位“80后”，曾在工商銀行紹興分行工作9年。2019年，其進(jìn)入恒道科技，就出任技術(shù)副總監(jiān)。目前，俞彭鋒已經(jīng)是公司股東、董事、技術(shù)副總監(jiān)。

依靠恒道科技，王洪潮賺得盆滿缽滿，家族成員也得以進(jìn)入公司分一杯羹。但現(xiàn)在外界更關(guān)注的是，恒道科技將如何占領(lǐng)更多市場，提高市場話語權(quán)并提升業(yè)績穩(wěn)健成色？

從清華高材生創(chuàng)業(yè)，到背靠比亞迪闖A，恒道科技的發(fā)展軌跡踩中了汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)口，但也面臨著細(xì)分賽道的激烈競爭與自身經(jīng)營的多重挑戰(zhàn)。如果沒有開拓出足夠的增長空間，未來恒道科技或難以獲得資本市場長期認(rèn)可。

*注：文中題圖來自恒道科技官網(wǎng)。