2月25日，漢方制藥正式向港交所主板遞交招股書，獨家保薦人為中泰國際。

漢方制藥成立于2004年，核心產(chǎn)品只有一款：復方黃柏液涂劑。復方黃柏液涂劑用于治療皮膚及黏膜疾病，是中國唯一一款獲批的中成藥處方涂劑，為國家二級中藥保護品種。據(jù)招股書顯示，到2030年前，該藥都享有獨家市場地位，并無同類產(chǎn)品直接競爭。

復方黃柏液涂劑撐起漢方制藥的絕大部分收入。去年前三季度，漢方制藥實現(xiàn)了8億元的營收和1.45億元的凈利潤，99.7%的收入靠復方黃柏液涂劑。而且公司毛利率長期維持在80%以上，不輸那些產(chǎn)品矩陣雄厚的企業(yè)。

但光鮮數(shù)字的背后，也有不小隱憂。首先是漢方制藥銷售費用居高不下，2025年前九個月，銷售及營銷開支高達4.20億元，占收入比重超過52%；另外就是復方黃柏液涂劑的銷量已有放緩趨勢，而且公司后續(xù)管線也并不占優(yōu)勢。

過去一年，中成藥行業(yè)受到醫(yī)保政策、市場需求、行業(yè)變動等多重壓力，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年前三季度，中成藥銷售規(guī)模跌幅進一步擴大。漢方制藥選擇這個時間點沖刺上市，趕在行業(yè)下行、公司營收逼近峰值的時候，其實并不是最好時機。

成也蕭何，敗也蕭何

復方黃柏液涂劑能賣得那么好，多虧了是“古方”。資料顯示，復方黃柏液涂劑源自清代《醫(yī)宗金鑒》，該藥由連翹、黃柏、金銀花、蒲公英、蜈蚣等天然中藥材組成。經(jīng)20年技術(shù)改良實現(xiàn)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化，濕敷或沖洗可用于清熱解毒、消腫祛腐。

招股書顯示，該藥幾乎可以覆蓋患者的全生命周期，比如嬰兒特應(yīng)性皮炎、糖尿病足、常見痤瘡等，是名副其實的皮膚病治療“萬金油”。

圖源：漢方制藥招股書

漢方制藥拿到該產(chǎn)品專利后便推動產(chǎn)品上市，2015年正式命名為復方黃柏液涂劑，至今仍是中國中成藥領(lǐng)域中唯一獲批的處方涂劑，屬于國家二級中藥保護品種。2024年，復方黃柏液涂劑在中國外用中成藥市場排名第四，占據(jù)1.1%的市場份額，在具體細分的皮膚科領(lǐng)域中，占有5.5%的市場份額，遙遙領(lǐng)先其他產(chǎn)品。

據(jù)健識局了解，目前復方黃柏液涂劑120ml規(guī)格的在京東大藥房售價52元。

就靠著這樣一瓶一瓶的藥水，漢方制藥一年能獲得10億元以上的收入。招股書顯示，2023年，漢方制藥營業(yè)收入就超10.53億元，凈利潤高達2.37億元，其中復方黃柏液涂劑銷售額就占99.8%。

“雞蛋放在一個籃子里”的缺點很明顯。2024年，全國開始深化院端醫(yī)?？刭M，依賴院端處方的復方黃柏液涂劑“量價齊跌”，即使在醫(yī)院調(diào)整了最高售價，當年產(chǎn)量也從3890萬瓶降至3590萬瓶。當年，公司營業(yè)收入降至10億元以下，降幅5.8%，利潤從2.37億元降至1.99億元，降幅16.1%。2025年前三季度，公司收入約8億元，基本維持穩(wěn)定。

漢方制藥最大的問題是為了維持復方黃柏液涂劑的市場地位，不得不大量投入營銷。報告期內(nèi)，公司一直堅持高額的營銷推廣支出。頂著合規(guī)風險，2023年-2025年前三季度，公司銷售及營銷開支占收入比例高達48%-52%，遠超同期僅5%-6%的研發(fā)投入。

一旦監(jiān)管口風收緊，這把懸在漢方制藥頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍隨時可能落下。

“拼拼補補”避風險，來得及嗎？

漢方制藥不是沒有規(guī)劃過其他出路。圍繞復方黃柏液涂劑核心，公司將“第二增長曲線”重心放在了藥企熱衷的化妝品領(lǐng)域。

據(jù)招股書披露，以核心藥物“黃柏液”的祛痘技術(shù)為支點，公司特設(shè)“汐萊朵”化妝品牌，產(chǎn)品線涵蓋祛痘凝露、次拋精華液、潔面泡、面膜等。但目前品牌剛起步，成果甚微，健識局在某電商平臺官網(wǎng)了解到，其產(chǎn)品價格從78元-238元不等，年銷量僅2000+。

除了復方黃柏液涂劑，漢方制藥還通過收購經(jīng)典名方安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸，試圖快速商業(yè)化，來對沖“一枝獨秀”的風險。只不過，一切似乎都太慢了。

2021年、2022年，漢方制藥分別戰(zhàn)略性收購了中成藥知名產(chǎn)品“安宮牛黃丸”、“烏雞白鳳丸”的上市許可權(quán)益。兩款藥目標市場可觀：安宮牛黃丸是心腦血管領(lǐng)域的王牌藥物；烏雞白鳳丸是女性婦科健康的主力品種。但這兩個藥物生產(chǎn)企業(yè)眾多，輪也輪不到漢方制藥來表現(xiàn)。

有市場研報顯示，安宮牛黃系列是同仁堂核心代表產(chǎn)品，內(nèi)地零售市場市占率超25%，加上廣譽遠、宏濟堂等知名品牌，市場集中度高達70.58%；烏雞白鳳丸市場也聚集了北京同仁堂、九芝堂等眾多競爭對手。而漢方制藥自2025年第三季度起，才將安宮牛黃丸商業(yè)化；去年9月底，才拿到烏雞白鳳丸的生產(chǎn)批文。

但漢方制藥在化妝品及經(jīng)典配方中成藥商業(yè)化運營時間較短，銷售額占比低，無法保證能帶來可觀且可持續(xù)的收入與利潤。

漢方制藥手里還有不少花錢的在研管線。公司正推進五項創(chuàng)新外用中藥制劑管線，其中增強穩(wěn)定性及適用性、用于治療炎癥性皮膚病的復方黃柏液涂劑的無菌凍干粉升級版，已取得臨床批準；另一項治療小兒特應(yīng)性皮炎開發(fā)的關(guān)鍵候選產(chǎn)品，也推進到II期臨床。

不過，港股投資者對中藥有獨特偏好，不少老字號中藥企業(yè)在香港上市都比較順利，這是漢方制藥的利好。

撰稿 |苗苗

編輯｜江蕓 賈亭

運營 | 李木子

插圖 | 視覺中國

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