本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

在剛剛過去的2025年，全國長租公寓大宗交易市場活躍，尤其京滬兩地落單頻繁。近期，上海的又一長租公寓易主，鼎暉用7.6億元收購Base佰舍蘇河項(xiàng)目，將服務(wù)式公寓改造為保租房，交易完成后將繼續(xù)保留base佰舍品牌進(jìn)行運(yùn)營。有意思的是，市面上普遍認(rèn)為，服務(wù)式公寓屬于市場化的產(chǎn)品，定價(jià)相對較高，而保租房以基本保障為主，溢價(jià)空間有限。在租賃市場上兩類截然不同的產(chǎn)品，為何鼎暉選擇將服務(wù)式公寓改造成保租房？交易的背后暗藏怎樣的市場變革？

7.6億平價(jià)收購Base佰舍蘇河項(xiàng)目

臨近年底，上海靜安區(qū)新疆路518號的base佰舍蘇河項(xiàng)目被鼎暉用7.6億元收入囊中。

資料顯示，base佰舍是錦和資管旗下的高端服務(wù)式公寓品牌，由錦和集團(tuán)與華平投資共同成立，專注于存量改造。項(xiàng)目由一幢老舊星級酒店存量改造而來，于2018年開業(yè)，融合了辦公、零售、居住等多種業(yè)態(tài)，提供194套多元房型，滿足單身白領(lǐng)、家庭等不同客群需求。

從地理位置上看，項(xiàng)目緊鄰南京西路高端商務(wù)區(qū)，步行可達(dá)人民廣場、南京西路等大型商圈，周邊匯聚眾多高端商場、寫字樓、餐飲娛樂設(shè)施、生活與商務(wù)需求均可輕松滿足。周邊交通便捷，10分鐘步行范圍內(nèi)有3條地鐵路線，可快速通勤至城市各處。

由于毗鄰蘇州河畔，項(xiàng)目既擁有得天獨(dú)厚的濱水景觀資源，還是蘇河灣區(qū)域上海歷史文化的重要承載地，周邊公園、歷史文物保護(hù)等文化氣息濃郁。

從價(jià)格看，官方小程序上顯示升級改造中，暫未開放租賃信息。歷史報(bào)價(jià)上看，49-58平方米的單間月租約1萬—1.2萬元，87平方米的一居室約1.4萬—1.6萬元，97平方米的一居室約1.7萬—2萬元，127平方米的兩居室在2.3萬—2.6萬元左右。與同區(qū)域靜安諾富特、嘉佰軒等高端服務(wù)式公寓對比，在價(jià)格上更具優(yōu)勢。

從入住率來看，項(xiàng)目長期入住率超93%，運(yùn)營利潤率達(dá)80%以上，gop（總經(jīng)營成本減直接經(jīng)營成本）達(dá)80%以上，自有渠道占比保持60%，擁有良好的運(yùn)營效率和盈利能力，客源結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、復(fù)租率高，市場口碑良好。放眼整個(gè)品牌，截至2024年底，base佰舍全國在營項(xiàng)目超20個(gè)，而蘇河項(xiàng)目作為其中運(yùn)營時(shí)間較長的項(xiàng)目，是品牌成熟運(yùn)營中的佼佼者。

可以說，坐擁核心區(qū)域、運(yùn)營成熟的base佰舍蘇河項(xiàng)目，屬于服務(wù)式公寓中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使鼎暉投資長期持有出租，也能為其帶來穩(wěn)健的現(xiàn)金流。

值得注意的是，這一次買賣雙方也并沒有在交易過程中獲利多少。鼎暉投資交易完成后，需要花費(fèi)大約8000萬元用于項(xiàng)目改造，加上收購價(jià)7.6億元左右，總共將近8.5億元。而當(dāng)年base佰舍品牌改造老酒店的綜合成本估算約7億元。

前后相隔近八年，鼎暉投資最終選擇平價(jià)買入，這顯然不是沖著急功近利的短期高利而去，更像是在做一場長期資產(chǎn)配置的慢生意。

93%的高入住率為何還要賣？

奇怪的是，一方放著高出租高利潤的服務(wù)式公寓不做，反而轉(zhuǎn)手賣掉；另一方卻平價(jià)買入，改造成租金更低的保租房。這場交易背后，雙方究竟打的是什么算盤？

首先從最初項(xiàng)目擁有者錦和資管的視角切入。錦和資管是一家專注于城市更新與存量運(yùn)營的公司，base佰舍作為旗下品牌，則致力于將老舊商業(yè)、酒店等存量物業(yè)改造成服務(wù)式公寓。通過重新設(shè)計(jì)、功能升級，賦予閑置資產(chǎn)新價(jià)值。

盡管base佰舍在2008年就已成立，但首個(gè)項(xiàng)目——佰舍柿子灣2012年才開始啟動。該項(xiàng)目是由一座服務(wù)紡織廠改造而成，是品牌創(chuàng)立的開端，打下了其簡約工業(yè)風(fēng)的設(shè)計(jì)基調(diào)和城市更新理念。

如果說base佰舍的首個(gè)項(xiàng)目是從品牌理念為核心出發(fā)，那隨后完成的改造項(xiàng)目則順其自然地切中政策推動的時(shí)間線。2015年，中央部委首次出臺《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，明確提出鼓勵(lì)盤活存量房屋、允許改建房屋用于租賃，是存量改造政策的早期信號。

隨后各大城市響應(yīng)存量改造的政策導(dǎo)向，如上海同年便出臺了《上海市城市更新實(shí)施辦法》，對城市更新目標(biāo)、適用對象、工作原則等具體內(nèi)容做出細(xì)分，此后陸續(xù)發(fā)布一系列配套政策，進(jìn)一步完善城市更新體系。

受益于政策東風(fēng)，base佰舍品牌持續(xù)在全國范圍內(nèi)拓展，旗下運(yùn)營及改造的項(xiàng)目已超過20個(gè)，上海更是品牌布局的核心城市。而2018年開業(yè)的base佰舍蘇河項(xiàng)目正是在這個(gè)背景下成立發(fā)展的產(chǎn)物。

數(shù)據(jù)顯示，2018年報(bào)告中，北京、上海、廣州、深圳、杭州等城市已開業(yè)的長租公寓中，近90%為存量改造項(xiàng)目（如酒店、辦公樓、零售物業(yè)等），改造規(guī)模呈上升趨勢。

彼時(shí)，長租公寓存量改造迎來重要的投資窗口期。一方面，政策為存量改造提供支持，降低改造門檻和成本；另一方面，伴隨城市化進(jìn)程加快，住房租賃需求持續(xù)上升，尤其在一、二線城市，年輕群體與新市民對租賃住房需求旺盛。同時(shí)，受市場調(diào)整影響，部分商業(yè)與辦公物業(yè)面臨空置率上升、租金承壓情況，收購成本相對較低，改造成公寓能有效盤活資產(chǎn)，提升物業(yè)價(jià)值。

將時(shí)間拉回現(xiàn)在，base佰舍蘇河自2018年發(fā)展至今，入住率長期保持在90%以上，租金收入穩(wěn)定，受市場波動影響相對有限，覆蓋運(yùn)營成本后仍有可觀利潤，表明該資產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍升。

然而，伴隨存量改造市場的快速發(fā)展，上海服務(wù)式公寓呈現(xiàn)出供大于求的局面，尤其是高端公寓段位。由于近年來新增供應(yīng)持續(xù)增加，但需求端消費(fèi)降級、外資企業(yè)調(diào)整等因素影響，租客群體規(guī)?？s小，導(dǎo)致出租率下滑、租金價(jià)格松動。甚至，部分高端服務(wù)式公寓通過打折促銷、推出靈活租期等方式吸引租客，但仍面臨招租周期延長問題。

與此同時(shí)，各大國際公寓品牌、國際酒店集團(tuán)、國央企、本土公寓品牌、險(xiǎn)資等入局存量改造市場，導(dǎo)致品牌與運(yùn)營競爭加劇，更細(xì)分的產(chǎn)品與場景競爭正在發(fā)生。

因此，錦和資管敏銳捕捉到，當(dāng)下是base佰舍蘇河項(xiàng)目完成價(jià)值躍升后的資產(chǎn)退出的好時(shí)機(jī)，這也印證了長租公寓市場的投資邏輯發(fā)生了轉(zhuǎn)變。過去行業(yè)依賴租金差價(jià)盈利，通過低價(jià)收房，改造盤活后高價(jià)出租獲取利潤。而如今，行業(yè)從粗放的“收房－出租”模式，轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營，長租公寓企業(yè)不再單純追求租金增長，而是將資產(chǎn)增值作為核心目標(biāo)。

長租公寓運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型之際，資本格局也在經(jīng)歷深刻洗牌。險(xiǎn)資、國資等長期資金看好長租公寓穩(wěn)定的現(xiàn)金流與抗通脹屬性，紛紛入場，推動投資者轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)長期增值而非短期收益；與此同時(shí)，外資則加速退場。

Base佰舍蘇河項(xiàng)目便是當(dāng)下背景中的典型。項(xiàng)目背后的錦和資管是由美國另類私募巨頭華平資本與上海本土城市更新運(yùn)營商錦和投資于2012年共同成立。成立后華平基金快速切入長租公寓存量改造領(lǐng)域，僅成立一年就完成了北京王府井大街錢糧胡同17號項(xiàng)目的收購，同年還聯(lián)手GIV收購上海徐匯百色路住宅式公寓項(xiàng)目……

但今年以來，已有多個(gè)base佰舍項(xiàng)目掛牌，有北京三里屯工體商圈佰舍base、上海徐匯區(qū)base佰舍龍華西路店、浦三路店……這種密集的出售，絕非被動收縮，而是主動的戰(zhàn)略性退出。這并非個(gè)例，近期還有國壽資本收購老牌美元地產(chǎn)基金領(lǐng)盛旗下公寓項(xiàng)目——COZI可遇·東外灘與COZI可遇·新江灣60%股權(quán)等等。

這些背后擁有外資身影的“買賣”，并不簡單。不管是錦和資管手下的base佰舍項(xiàng)目還是領(lǐng)盛創(chuàng)立的COZI可遇品牌，都在持有的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，并通過更精妙的交易，收回大部分本金，在資產(chǎn)高位變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)不動產(chǎn)領(lǐng)域“募、投、管、退”的完整閉環(huán)。

“商辦改保租”成資管新玩法

話又說回鼎暉投資，從數(shù)據(jù)上看base佰舍蘇河項(xiàng)目既然屬于優(yōu)質(zhì)的公寓資產(chǎn)，為何不繼續(xù)保持運(yùn)營，而是改造成價(jià)格更便宜的保租房？從服務(wù)式公寓“降級”成保租房到底值不值？

先來看看改造成保租房可能會發(fā)生哪些變化？

在房量上，改造前項(xiàng)目提供194套服務(wù)式公寓，涵蓋一居室、復(fù)式等多元房型。改造成保租房后，對原來的房型進(jìn)行優(yōu)化，新增更多小戶型房源，預(yù)計(jì)總套數(shù)約345套，以確保滿足保租房對中小戶型的需求。在租金定價(jià)上，由于保租房價(jià)格通常低于同區(qū)域市場水平，預(yù)計(jì)項(xiàng)目改造后租金會有所下調(diào)。

分?jǐn)偟狡盒?，改造前，以平均租金和平均面積估算，假設(shè)平均租金為1.5萬元/月，平均面積為80平方米/套，則坪效約為187.5元/平方米/月。改造后，以保租房9折的市場價(jià)來估算，平均坪效大概167元/平方米/月。

在裝修配置上，保留基礎(chǔ)裝修風(fēng)格，根據(jù)保租房標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行適配性調(diào)整，如更換更耐用、環(huán)保的材料。每套房源將完善配備基本家具（如床、衣柜、桌椅等）和家電（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等），實(shí)現(xiàn)“拎包入住”，不排除增加公共區(qū)域共享設(shè)施（如廚房、洗衣房等）的可能。

在配套設(shè)施上，可繼續(xù)保留原有健身房、瑜伽房、共享空間等公共設(shè)施，同時(shí)優(yōu)化物業(yè)管理服務(wù)，提升居住體驗(yàn)，延續(xù)現(xiàn)有社區(qū)氛圍。

而這些改造內(nèi)容還不足以打動投資方，真正的原因是項(xiàng)目落地背后新政的支持。2025年7月，上海印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)上海商務(wù)樓宇更新提升的實(shí)施意見》，允許將商業(yè)金融用地調(diào)整為兼容租賃住房性質(zhì)，這意味著屬于服務(wù)式公寓商業(yè)屬性（C2/C8）的土地，能調(diào)整為租賃屬性用地（R4）。

在轉(zhuǎn)換過程中，政策也明確提出改造后的公寓項(xiàng)目70平方米以下戶型的占比，需要提升到70%以上，且土地用途不變更、不補(bǔ)繳土地價(jià)款，這也是為什么base佰舍蘇河項(xiàng)目要大動原有戶型，將戶型激增到345套的原因。

政策紅利下，base佰舍蘇河項(xiàng)目從服務(wù)式公寓轉(zhuǎn)變成保租房將有三處利好：一是運(yùn)營成本降低，享受保租房的民水民電、稅收減免等政策傾斜；二是產(chǎn)權(quán)明晰，確定了從商業(yè)用地改成租賃住房的可行性；三是退出通道打通，R4土地更容易滿足公募REITS、ABS等融資渠道的發(fā)行條件。

有專業(yè)人士透露，鼎暉投資有將原有項(xiàng)目打造成保租房后，通過更長周期的運(yùn)營，打包發(fā)行成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的想法。

如此一來，base佰舍蘇河項(xiàng)目很有可能是新政落地后“商辦改保租”的首個(gè)實(shí)戰(zhàn)樣本，甚至市場上有傳聞，扣掉運(yùn)營成本后，投資回報(bào)率預(yù)計(jì)能達(dá)到4.5%—5%，完全能作為REITS的底層資產(chǎn)打包發(fā)行，并實(shí)現(xiàn)退出。

值得一提的是，要看懂這樁交易，還需要附身進(jìn)入上海市場。作為中國商業(yè)化程度最高的城市，數(shù)據(jù)顯示其商辦存量資產(chǎn)面積高達(dá)2億平方米。然而，在經(jīng)濟(jì)波動與辦公模式變革的背景下，大量老舊酒店、低效辦公樓空置率攀升、租金下滑。另一邊，核心地段的租賃住房需求卻供不應(yīng)求。

而新政的落地，在過剩的商辦與緊缺的住房中搭起橋梁，解決了不同土地性質(zhì)與成本合規(guī)之間的堵點(diǎn)，點(diǎn)醒了近2億平方米的商辦存量“沉睡資產(chǎn)”。

不得不說，當(dāng)業(yè)內(nèi)多數(shù)從業(yè)者仍在“二房東”模式下為微薄租金差價(jià)艱難運(yùn)營時(shí)，鼎暉投資已敏銳把握政策機(jī)遇，通過一筆7.6億元的平價(jià)收購，成功撬動了上海近2億平方米商辦存量市場的價(jià)值空間——證明依賴簡單轉(zhuǎn)租已成舊事，真正的制勝點(diǎn)在于資產(chǎn)運(yùn)營與退出的藝術(shù)。

長租公寓都要變成保租房了？

這樣看來難道商辦長租公寓最后的歸屬是要變成保租房？其實(shí)，在鼎暉投資眼里，保租房的身份已經(jīng)發(fā)生了變化，商辦長租公寓也不僅僅是一棟可供出租的樓那么簡單，而是可以被“政策賦能”，通過改造成保租房，實(shí)現(xiàn)從回報(bào)平平的商業(yè)資產(chǎn)到現(xiàn)金流穩(wěn)定、稅費(fèi)低廉，具備上市流動性的優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品。

這樁交易的背后或許是下一個(gè)時(shí)代開啟的伏筆。在中國的租賃市場發(fā)展歷程中，不同階段的主導(dǎo)力量發(fā)生了顯著的變化。早期以開發(fā)商為主，他們建設(shè)住宅或商業(yè)物業(yè)，部分用于銷售，部分用于租賃，以實(shí)現(xiàn)資金回籠和資產(chǎn)配置的平衡。這時(shí)的租賃市場相對分散，開發(fā)商更多的只是將租賃作為輔助手段，非核心業(yè)務(wù)。

伴隨市場開放，外資機(jī)構(gòu)（如國際房地產(chǎn)基金、資產(chǎn)管理公司等）開始進(jìn)入租賃市場，憑借資金實(shí)力、專業(yè)管理和國際經(jīng)營，收購、改造、提升，開發(fā)了一批優(yōu)質(zhì)租賃項(xiàng)目，尤其在一線城市的核心區(qū)域布局。外資的進(jìn)入推動租賃市場的專業(yè)化與國際化，提升了市場整體水平。

如今，從外資過渡到國內(nèi)長期資產(chǎn)持有者（如險(xiǎn)資/公募REITS）手中，逐漸成為租賃市場的重要力量。在這第三棒的交接中，外資拿著可觀的利潤瀟灑抽身，國內(nèi)險(xiǎn)資找到了安全的穩(wěn)定的現(xiàn)金流港灣，這種“資管”與“運(yùn)營”分離的趨勢，意味著中國租賃市場向著市場專業(yè)化、精細(xì)化發(fā)展，雙方在擅長的領(lǐng)域中各司其職，共享利益。

在此背景下，數(shù)以萬計(jì)的商辦存量公寓正在等待被重新定價(jià)，而想要完成這一輪分離交易，還需要抓住三個(gè)重要的關(guān)鍵點(diǎn)。

一是，改造項(xiàng)目的合規(guī)問題。在上海頒布新政之前，不少公寓運(yùn)營商已經(jīng)嘗試“商改公寓”，將商用房私自打斷改為公寓，未辦理規(guī)劃變更審批，最終因產(chǎn)權(quán)方停水停電導(dǎo)致項(xiàng)目失敗。盡管上海很早放寬了“商改住”政策，但也明確要求主體不變、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)不變、主體結(jié)構(gòu)不變，同時(shí)建立全周期合同管理模式，租賃期限不超過15年。

二是，強(qiáng)大的運(yùn)營實(shí)力背書。盤活優(yōu)質(zhì)租賃物業(yè)最核心的優(yōu)勢在于成熟的運(yùn)營體系，接手方需尋找或沿用具有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，其積累的客群資源、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程、數(shù)字化管理系統(tǒng)，能持續(xù)為優(yōu)質(zhì)租賃物業(yè)帶來收益，并結(jié)合保租房的政策優(yōu)勢，形成差異化競爭力。若只是簡單改造成保租房，可能會陷入租金下滑、空置率上升的困境，無法保持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流動性。

三是，雄厚持續(xù)的資金支持。撇開資產(chǎn)收購成本不談，在改造成保租房期間，需對房屋結(jié)構(gòu)、設(shè)施設(shè)備、公共區(qū)域進(jìn)行全面升級，以滿足保租房標(biāo)準(zhǔn)。如杭州某保租房項(xiàng)目，雖未披露具體改造成本，但標(biāo)準(zhǔn)化裝修、智能家居系統(tǒng)等安裝均需資金支持。同時(shí)，運(yùn)營初期出租率可能會降低，需要資金維持運(yùn)營，包括人員工資、物業(yè)管理、營銷推廣等費(fèi)用，若資金保障運(yùn)營，一旦資金鏈斷裂，可能會影響項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

鼎暉投資與錦和資管的這筆交易，給租賃行業(yè)提供了一個(gè)新范本。真正的“杠桿”，絕不是困在租金差價(jià)里團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)，而是以時(shí)間為軸的一場需要戰(zhàn)略眼光、資本厚度、市場耐心的博弈。所以，未來市場上的長租公寓產(chǎn)品肯定還是多種多樣，有高端服務(wù)式公寓、白領(lǐng)公寓，也會出現(xiàn)大量的保租房或者藍(lán)領(lǐng)公寓、宿舍類產(chǎn)品，但不管是做成何種公寓產(chǎn)品，真正的資管時(shí)代已然到來，只有發(fā)掘存量市場最大的價(jià)值，才能創(chuàng)造出最有市場的商品。