12月5日的科創(chuàng)板上演了一場(chǎng)資本盛宴:“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”摩爾線程以114.28元/股的發(fā)行價(jià)登陸,開盤即飆升至650元/股,較發(fā)行價(jià)暴漲468.78%,盤中最高觸及688元/股,中一簽500股的投資者最高浮盈超28萬(wàn)元,毫無(wú)懸念登頂年內(nèi)最賺錢新股。這場(chǎng)極致的股價(jià)狂歡僅持續(xù)一刻鐘便驟然降溫,股價(jià)快速回落至556元/股的低點(diǎn),最終以600.5元/股收盤,當(dāng)日漲幅收窄至425.46%。一簽浮盈鎖定24.31萬(wàn)元的同時(shí),開盤追高的投資者淪為短期“接盤俠”,而網(wǎng)下參與配售的機(jī)構(gòu)則豪攬約190.6億元浮盈。

這場(chǎng)股價(jià)過山車,不僅是一次簡(jiǎn)單的新股炒作,更像是資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU賽道的一場(chǎng)“估值試驗(yàn)”。當(dāng)7555個(gè)配售對(duì)象爭(zhēng)搶籌碼、網(wǎng)上申購(gòu)倍數(shù)突破4126倍時(shí),市場(chǎng)用資金投票展現(xiàn)了對(duì)國(guó)產(chǎn)替代的狂熱期待;而股價(jià)的快速回落,則暴露了投資者對(duì)“高估值與弱基本面”矛盾的深層擔(dān)憂。在122倍市銷率的天價(jià)估值背后,是摩爾線程累計(jì)超50億元的虧損,更是整個(gè)國(guó)產(chǎn)GPU行業(yè)“燒錢換未來(lái)”的集體困境。

資本狂歡的底層邏輯:國(guó)產(chǎn)替代風(fēng)口下的稀缺性溢價(jià)

摩爾線程能引發(fā)如此空前的打新熱潮,核心在于其“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的稀缺標(biāo)簽,以及背后不可復(fù)制的行業(yè)風(fēng)口。2024年10月美國(guó)收緊芯片出口管制后,英偉達(dá)全面退出中國(guó)市場(chǎng),留下了一個(gè)規(guī)模龐大且需求迫切的算力缺口。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè),中國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的1425億元飆升至2029年的1.34萬(wàn)億元,這一藍(lán)海市場(chǎng)為國(guó)產(chǎn)廠商提供了歷史性機(jī)遇。

更讓資本心動(dòng)的,是摩爾線程深厚的“英偉達(dá)基因”。創(chuàng)始人張建中曾擔(dān)任英偉達(dá)全球副總裁,一手將其中國(guó)市場(chǎng)份額從不足50%提升至80%以上;聯(lián)合創(chuàng)始人張鈺勃、副總經(jīng)理?xiàng)钌仙降群诵募夹g(shù)人員均出身英偉達(dá),具備完整的全功能GPU研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。在國(guó)內(nèi)多數(shù)廠商聚焦單一場(chǎng)景加速卡的背景下,摩爾線程選擇的通用GPU路線雖難度極高,卻能覆蓋AI智算、圖形渲染、科學(xué)計(jì)算等多個(gè)千億級(jí)細(xì)分市場(chǎng),這種全場(chǎng)景布局能力成為其估值溢價(jià)的關(guān)鍵支撐。

從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看,摩爾線程也交出了一份“高速增長(zhǎng)”的答卷。營(yíng)收從2022年的4608.8萬(wàn)元躍升至2024年的4.38億元,2025年上半年更是突破7.02億元,超過過去三年總和。其AI加速卡MTTS4000已通過信通院認(rèn)證,支持DeepSeek-R1等超大模型訓(xùn)練,千卡集群線性加速比達(dá)91%,而7萬(wàn)元的單卡價(jià)格僅為英偉達(dá)H100的1/6,性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著。這種“技術(shù)可替代+價(jià)格有優(yōu)勢(shì)”的組合,讓市場(chǎng)看到了國(guó)產(chǎn)GPU突圍的可能性。

光鮮數(shù)據(jù)下的隱憂:虧損未止,生態(tài)待建

然而,剝離資本的包裝,摩爾線程的基本面仍存在諸多不容忽視的短板。最突出的問題是“增收不增利”的持續(xù)困境:2022至2024年,公司凈虧損分別達(dá)18.4億元、16.73億元和14.92億元,即便2025年上半年虧損收窄至2.7億元,累計(jì)虧損仍超50億元。更值得警惕的是,其2024年凈虧損是營(yíng)收的3.4倍,遠(yuǎn)高于寒武紀(jì)的0.38倍和沐曦的1.9倍,過高的虧損率反映出研發(fā)投入的低效轉(zhuǎn)化。

研發(fā)投入的“無(wú)底洞”是GPU行業(yè)的共性難題,但摩爾線程的投入強(qiáng)度仍顯激進(jìn)。近三年累計(jì)研發(fā)投入占營(yíng)收比例高達(dá)626%,遠(yuǎn)超寒武紀(jì)91.3%的水平。這種“燒錢模式”背后,是通用GPU難以跨越的技術(shù)壁壘——一顆成熟的通用GPU不僅需要先進(jìn)的芯片設(shè)計(jì),更需要完整的軟件棧支撐,而摩爾線程對(duì)標(biāo)英偉達(dá)CUDA的MUSA架構(gòu),仍處于生態(tài)建設(shè)的初級(jí)階段。開發(fā)者反饋,MUSA在部分深度學(xué)習(xí)模型上性能不穩(wěn)定,驅(qū)動(dòng)更新頻次不足,部分CUDA核心功能尚未實(shí)現(xiàn)替代,即便通過Musify工具自動(dòng)轉(zhuǎn)換代碼,也需大量人工優(yōu)化才能達(dá)到理想性能。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性則加劇了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示,摩爾線程80%的收入來(lái)自AI計(jì)算類產(chǎn)品,圖形渲染、消費(fèi)級(jí)GPU業(yè)務(wù)尚處起步階段;2025年上半年前五大客戶營(yíng)收貢獻(xiàn)超98%,客戶與業(yè)務(wù)的雙重集中,使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力備受考驗(yàn)。在消費(fèi)級(jí)市場(chǎng),其旗艦產(chǎn)品MTTS80雖對(duì)標(biāo)英偉達(dá)RTX3060,但在《黑神話:悟空》等熱門游戲中仍存在幀率抖動(dòng)、貼圖加載慢等問題,光追功能幾乎無(wú)法啟用,與國(guó)際巨頭的差距肉眼可見。

雙雄爭(zhēng)霸啟幕:摩爾線程與沐曦的差異化賽道

摩爾線程的上市,恰逢國(guó)產(chǎn)GPU賽道“雙雄爭(zhēng)霸”的序幕拉開。就在其登陸科創(chuàng)板的同日,另一家龍頭企業(yè)沐曦啟動(dòng)申購(gòu),兩家公司雖同步提交IPO申請(qǐng),卻走出了截然不同的發(fā)展路徑。從營(yíng)收規(guī)?？?沐曦更具優(yōu)勢(shì):2024年?duì)I收7.43億元遠(yuǎn)超摩爾線程的4.38億元,2025年上半年9.15億元的營(yíng)收也領(lǐng)先于后者的7.02億元,累計(jì)銷量超25000片的曦云C500系列展現(xiàn)出更強(qiáng)的商業(yè)化能力。

兩者的核心差異在于市場(chǎng)布局與盈利模式。沐曦聚焦專業(yè)渲染、科研計(jì)算等領(lǐng)域,客戶群體更為穩(wěn)定,但其53%-55%的毛利率顯著低于摩爾線程的70%,且因依賴進(jìn)口HBM顯存,成本壓力較大,虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大。摩爾線程則押注AI推理、視頻處理等風(fēng)口領(lǐng)域,憑借更高的技術(shù)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)毛利率優(yōu)勢(shì),但也面臨著AI行業(yè)需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種差異化選擇,反映出國(guó)產(chǎn)GPU廠商在“短期盈利”與“長(zhǎng)期布局”之間的艱難平衡。

值得注意的是,盡管沐曦過會(huì)至拿批文的速度(20天)快于摩爾線程(34天),但后者率先上市的先發(fā)優(yōu)勢(shì)仍不可忽視。登陸資本市場(chǎng)后,摩爾線程將獲得84.24億元募集資金,用于新一代AI芯片、圖形芯片研發(fā)及補(bǔ)充流動(dòng)資金,這將進(jìn)一步拉大其在研發(fā)投入上的優(yōu)勢(shì)。但對(duì)于整個(gè)賽道而言,兩家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)并非零和博弈——在英偉達(dá)占據(jù)全球80%市場(chǎng)份額、國(guó)產(chǎn)GPU整體市占率不足5%的背景下,只有通過技術(shù)突破與生態(tài)共建,才能真正實(shí)現(xiàn)從“替代”到“超越”的跨越。

國(guó)產(chǎn)GPU的長(zhǎng)征路:從估值到價(jià)值的跨越

摩爾線程的首日表現(xiàn),清晰地展現(xiàn)了資本市場(chǎng)的矛盾心態(tài):既渴望抓住國(guó)產(chǎn)替代的時(shí)代紅利,又對(duì)技術(shù)瓶頸、盈利不確定性充滿擔(dān)憂。事實(shí)上,GPU行業(yè)的發(fā)展規(guī)律早已注定,這是一條需要長(zhǎng)期投入的“長(zhǎng)征路”——英偉達(dá)從首款GeForce顯卡到建立CUDA生態(tài),用了25年時(shí)間;而國(guó)產(chǎn)廠商起步不足5年,不僅面臨技術(shù)代差,更需攻克開發(fā)者生態(tài)、品牌信任等多重難關(guān)。

對(duì)于摩爾線程而言,上市只是起點(diǎn)而非終點(diǎn)。如何將11774件原料發(fā)明專利轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)能,如何解決MUSA架構(gòu)的性能穩(wěn)定性問題,如何打破客戶集中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),都是其必須面對(duì)的考題。對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言,摩爾線程的122倍市銷率,既是資本給予的信任,也是沉甸甸的責(zé)任。當(dāng)國(guó)產(chǎn)替代的熱情褪去,市場(chǎng)最終將回歸理性,只有那些能真正突破技術(shù)壁壘、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的企業(yè),才能在這場(chǎng)“燒錢大戰(zhàn)”中活下來(lái)。

股價(jià)高開468%的狂歡終會(huì)落幕,國(guó)產(chǎn)GPU的春天不會(huì)因一次上市敲鐘而自動(dòng)到來(lái)。在這條布滿荊棘的突圍之路上,摩爾線程們需要的不僅是資本的耐心,更需要“十年磨一劍”的堅(jiān)守。畢竟,核心技術(shù)買不來(lái)、討不來(lái),唯有靠自己的雙手突破“卡脖子”難題,才能真正掌握產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán),在全球GPU市場(chǎng)占據(jù)一席之地。