北京
這不是為了制造一場(chǎng)資本狂歡，而是構(gòu)建一個(gè)能夠高效篩選、培育和壯大“新質(zhì)生產(chǎn)力”的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系
文｜《財(cái)經(jīng)》執(zhí)行主編 謝麗容
編輯｜何剛
2025年中國(guó)資本市場(chǎng)“科技?！毙?yīng)明顯，多數(shù)科技公司股價(jià)大幅上漲，科創(chuàng)板指數(shù)明顯領(lǐng)先上證指數(shù)，以科技公司為主體的A股電子板塊，首次超過(guò)銀行板塊成為市值最大的行業(yè)。之所以將這一輪行情稱為“科技?！?，核心底盤是產(chǎn)業(yè)界不可逆轉(zhuǎn)的迭代趨勢(shì)和創(chuàng)新企業(yè)顯而易見(jiàn)的市場(chǎng)表現(xiàn)。
宏觀敘事與時(shí)代背景為這一輪科技牛提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。一方面，中國(guó)正在告別“舊動(dòng)能”，過(guò)去依賴房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)消費(fèi)的增長(zhǎng)模式面臨瓶頸，需要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。取而代之的是擁抱“新質(zhì)生產(chǎn)力”，也就是通過(guò)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)力飛躍，重點(diǎn)發(fā)展人工智能、高端制造、新能源、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，這正是本輪“科技牛”最受關(guān)注的板塊和投資題材。
最近幾年來(lái)，國(guó)家通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策、金融資源全力支持科技企業(yè)發(fā)展，形成了明確的政策預(yù)期。這意味著，投資科技就是投資中國(guó)的未來(lái)，是與國(guó)家戰(zhàn)略同向而行。
另一個(gè)不能忽略的動(dòng)力來(lái)源是，這一輪牛市恰好與全球技術(shù)突破周期疊加，提供了堅(jiān)實(shí)的基本面敘事邏輯。以ChatGPT為代表的生成式AI技術(shù)，被認(rèn)為是堪比互聯(lián)網(wǎng)的又一次技術(shù)革命，催生了對(duì)AI服務(wù)器、光模塊、AI芯片等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的巨大需求。另外，資本市場(chǎng)對(duì)AI在教育、醫(yī)療、金融、辦公等行業(yè)落地寄予厚望，打開(kāi)估值天花板。
國(guó)產(chǎn)替代與自主可控的緊迫性，進(jìn)一步穩(wěn)固了中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的市場(chǎng)空間，其中又以芯片設(shè)計(jì)制造、新能源為典型代表。全球AI技術(shù)革命與國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)替代的迫切需求，共同為科技企業(yè)提供了看得見(jiàn)的、巨大的成長(zhǎng)空間。
資本是聰明的，它們看到了新趨勢(shì)和機(jī)會(huì)，及時(shí)改變傳統(tǒng)的估值體系。
比如，對(duì)于那些尚未盈利但處于高速成長(zhǎng)期的科技公司，資本市場(chǎng)不再單純看市盈率，而是更看重其技術(shù)壁壘、市場(chǎng)份額、未來(lái)現(xiàn)金流的想象空間。以中國(guó)芯片設(shè)計(jì)公司寒武紀(jì)為例，該公司市值從2025年初的2747億元上漲到今年10月的5300億元，只用了十個(gè)月的時(shí)間；而此前2022年到2024年兩年時(shí)間，這家明星公司的估值僅上漲不到600億元。
寒武紀(jì)的暴漲離不開(kāi)兩個(gè)關(guān)鍵邏輯——國(guó)產(chǎn)替代和AI芯片，這是一種典型的成長(zhǎng)股估值邏輯。
簡(jiǎn)言之，這一輪“科技牛”是在國(guó)家戰(zhàn)略（新質(zhì)生產(chǎn)力）的引領(lǐng)下，順應(yīng)了全球技術(shù)（尤其是AI）革命浪潮，得到了市場(chǎng)資金的高度認(rèn)同和集中追捧的體現(xiàn)。它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在資本市場(chǎng)上的縮影和投射。
基于這個(gè)邏輯，中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)界和資本市場(chǎng)形成共振，進(jìn)入“技術(shù)-資本-產(chǎn)業(yè)”同頻共振的正循環(huán)顯得至關(guān)重要。
“科技牛”的復(fù)雜性
資本市場(chǎng)可以提前預(yù)估未來(lái)，但最終需要業(yè)績(jī)來(lái)驗(yàn)證。在這一輪科技牛行情中，最大的不確定性是，各類科技公司基本面能否追上市值的增長(zhǎng)速度？
不少熱門賽道上的科技公司，尤其是AI概念相關(guān)的企業(yè)，AI業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生穩(wěn)定盈利，甚至收入也微薄。其市值完全建立在對(duì)未來(lái)市場(chǎng)空間的宏大敘事上。一旦AI相關(guān)的技術(shù)迭代放緩或商業(yè)化落地不及預(yù)期，高估值泡沫有被刺穿的風(fēng)險(xiǎn)。
以AI算力/服務(wù)器行業(yè)為例。自2023年ChatGPT引爆AI浪潮后，市場(chǎng)認(rèn)為一些傳統(tǒng)的代工廠和服務(wù)器廠商很有可能蛻變?yōu)椤癆I時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者”。不少此類公司的市盈率從十幾倍，迅速提升到幾十倍甚至更高。
由于AI業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)尚不明確，市場(chǎng)更關(guān)注公司的營(yíng)收規(guī)模和訂單預(yù)期。只要公司與明星芯片巨頭綁定，或傳出獲得大額AI服務(wù)器訂單的消息，股價(jià)就能立刻被拉升到一個(gè)高位。這反映了資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的歡迎和支持。
但這類公司如果下一階段財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不佳，AI服務(wù)器業(yè)務(wù)帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，或行業(yè)出現(xiàn)新技術(shù)變革，失去重要客戶等，股價(jià)將難以支撐。
這些公司往往都是行業(yè)里的明星公司，它們的問(wèn)題只是在于股價(jià)在短期內(nèi)上漲數(shù)倍，透支了未來(lái)幾年AI業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)的預(yù)期。這導(dǎo)致后續(xù)一旦增長(zhǎng)故事的任何一環(huán)出現(xiàn)問(wèn)題，都可能引發(fā)劇烈波動(dòng)。
另外，科技行業(yè)技術(shù)和市場(chǎng)突破往往需要時(shí)間，即便技術(shù)突破也不等于商業(yè)成功。以AI大模型為例，擁有大模型技術(shù)不等于能賺到錢。找到剛需應(yīng)用場(chǎng)景、降低部署成本、形成可持續(xù)的商業(yè)模式，是現(xiàn)階段所有AI公司面臨的共同難題。目前很多AI應(yīng)用仍處于燒錢換市場(chǎng)、苦尋商業(yè)模式階段。
另一個(gè)不能被忽略的因素是全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。美國(guó)對(duì)華科技封鎖的持續(xù)和升級(jí)，是懸在諸多上市科技公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。任何新的制裁清單都可能直接沖擊特定公司和整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，改變投資邏輯。
中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)界應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的唯一路徑，就是和資本市場(chǎng)形成共振。所謂共振，是形成一個(gè)具備自我強(qiáng)化能力的上升螺旋——國(guó)家戰(zhàn)略引導(dǎo)→產(chǎn)業(yè)需求與技術(shù)創(chuàng)新→資本市場(chǎng)識(shí)別與融資→企業(yè)擴(kuò)張與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)→投資者獲得回報(bào)→更多資本涌入支持新技術(shù)→產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速→新質(zhì)生產(chǎn)力形成。
這個(gè)上升螺旋一旦形成，“科技牛”就不會(huì)是簡(jiǎn)單的資本炒作，而是資源優(yōu)化配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的引擎。
形成新的“上升螺旋”
不同類型的科技公司處于不同的發(fā)展階段，與資本市場(chǎng)同頻共振的具體動(dòng)作要求不一樣。
專注于AI大模型、量子計(jì)算、腦機(jī)接口等技術(shù)攻堅(jiān)的前沿探索型公司特點(diǎn)明顯——技術(shù)壁壘極高，研發(fā)投入巨大，商業(yè)化路徑漫長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)極高。作為一個(gè)群體，這類公司對(duì)國(guó)家贏得未來(lái)產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)意義重大，它們的使命更多是搶占技術(shù)高點(diǎn)，而非追求短期盈利。
資本市場(chǎng)需要為此類公司提供更有參考價(jià)值的估值體系，更關(guān)注其研發(fā)投入、人才儲(chǔ)備、專利價(jià)值和長(zhǎng)期技術(shù)路線圖的可行性。相應(yīng)的，這類公司應(yīng)更多專注于里程碑式的技術(shù)突破，通過(guò)發(fā)布權(quán)威論文、贏得國(guó)際競(jìng)賽、與國(guó)家級(jí)實(shí)驗(yàn)室合作等方式，向市場(chǎng)傳遞技術(shù)領(lǐng)先性的信號(hào)。例如，一家基礎(chǔ)大模型公司發(fā)布性能超越業(yè)界水平的千億參數(shù)模型，即使當(dāng)期虧損，只要應(yīng)用前景明確，也應(yīng)獲得資本的重視。
半導(dǎo)體設(shè)備/材料、高端工業(yè)母機(jī)、科學(xué)儀器等硬科技與國(guó)產(chǎn)替代型公司是解決“卡脖子”問(wèn)題的核心力量，市場(chǎng)需求明確且迫切，但這類公司目前仍處于持續(xù)攻堅(jiān)和迭代狀態(tài)。它們的使命是聯(lián)手打通供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)從“可用”到“好用”，逐步提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控水平。
資本市場(chǎng)的活錢為此類公司提供擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)所需的寶貴資金。相應(yīng)的，公司應(yīng)積極披露國(guó)產(chǎn)化替代的進(jìn)展，例如“某款刻蝕機(jī)進(jìn)入中芯國(guó)際產(chǎn)線驗(yàn)證”“某類芯片材料實(shí)現(xiàn)批量供貨”。用實(shí)實(shí)在在的訂單和收入，證明自己不僅是“概念”，而是“必需品”。
這類公司的市值和股價(jià)表現(xiàn)，應(yīng)該與國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度、下游客戶驗(yàn)證通過(guò)、訂單落地等實(shí)質(zhì)性進(jìn)展緊密掛鉤。
AI應(yīng)用、智能汽車、機(jī)器人、云服務(wù)等應(yīng)用創(chuàng)新與平臺(tái)型公司的典型特點(diǎn)是基于底層技術(shù)，進(jìn)行上層應(yīng)用創(chuàng)新，形成產(chǎn)品或平臺(tái)，直接面向終端市場(chǎng)。資本市場(chǎng)應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)那些能夠快速將技術(shù)轉(zhuǎn)化為爆款產(chǎn)品，并建立起強(qiáng)大生態(tài)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司?？梢栽u(píng)估的具體指標(biāo)包括但不限于，估值應(yīng)關(guān)注公司的用戶增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額、平臺(tái)黏性和毛利率。
中國(guó)資本市場(chǎng)“科技?！敝髁﹃?duì)伍中，還包括一批光伏、儲(chǔ)能、氫能、新型電網(wǎng)領(lǐng)域的綠色科技與新能源公司，這類公司符合國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略，中國(guó)在這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)具備全球優(yōu)勢(shì)，但技術(shù)迭代快，競(jìng)爭(zhēng)激烈。由于具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這類公司出海動(dòng)作頻繁，資本市場(chǎng)應(yīng)支持技術(shù)領(lǐng)先、成本控制能力強(qiáng)的龍頭公司，淘汰落后產(chǎn)能。同時(shí)為企業(yè)的全球擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。而企業(yè)應(yīng)該在轉(zhuǎn)化效率、成本下降曲線、海外訂單規(guī)模等關(guān)鍵指標(biāo)上充分證明自己的實(shí)力。
當(dāng)資本市場(chǎng)能夠精準(zhǔn)地將資本配置給那些在最前沿探索、在最關(guān)鍵處攻堅(jiān)、在最應(yīng)用處落地的科技企業(yè)時(shí)，當(dāng)企業(yè)的股價(jià)漲跌與其真實(shí)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)高度相關(guān)時(shí)，“科技?！辈耪嬲蔀椤靶沦|(zhì)生產(chǎn)力”的催化劑和倍增器。
從更宏大的視角看，當(dāng)大量資本從傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，引導(dǎo)至科技創(chuàng)新領(lǐng)域。資本發(fā)揮最大效率，在AI、半導(dǎo)體、新能源等戰(zhàn)略領(lǐng)域的任何突破，其價(jià)值遠(yuǎn)非股市上漲的數(shù)字所能衡量。因?yàn)檫@場(chǎng)深刻的產(chǎn)業(yè)變革，不僅關(guān)乎資本市場(chǎng)的漲跌，更關(guān)乎國(guó)運(yùn)。
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