這不是為了制造一場資本狂歡，而是構(gòu)建一個能夠高效篩選、培育和壯大“新質(zhì)生產(chǎn)力”的現(xiàn)代經(jīng)濟體系

文｜《財經(jīng)》執(zhí)行主編 謝麗容

編輯｜何剛

2025年中國資本市場“科技�！毙�(yīng)明顯，多數(shù)科技公司股價大幅上漲，科創(chuàng)板指數(shù)明顯領(lǐng)先上證指數(shù)，以科技公司為主體的A股電子板塊，首次超過銀行板塊成為市值最大的行業(yè)。之所以將這一輪行情稱為“科技�！�，核心底盤是產(chǎn)業(yè)界不可逆轉(zhuǎn)的迭代趨勢和創(chuàng)新企業(yè)顯而易見的市場表現(xiàn)。

宏觀敘事與時代背景為這一輪科技牛提供了堅實的基礎(chǔ)。一方面，中國正在告別“舊動能”，過去依賴房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)消費的增長模式面臨瓶頸，需要尋找新的經(jīng)濟增長引擎。取而代之的是擁抱“新質(zhì)生產(chǎn)力”，也就是通過科技創(chuàng)新驅(qū)動生產(chǎn)力飛躍，重點發(fā)展人工智能、高端制造、新能源、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，這正是本輪“科技�！弊钍荜P(guān)注的板塊和投資題材。

最近幾年來，國家通過產(chǎn)業(yè)政策、金融資源全力支持科技企業(yè)發(fā)展，形成了明確的政策預(yù)期。這意味著，投資科技就是投資中國的未來，是與國家戰(zhàn)略同向而行。

另一個不能忽略的動力來源是，這一輪牛市恰好與全球技術(shù)突破周期疊加，提供了堅實的基本面敘事邏輯。以ChatGPT為代表的生成式AI技術(shù)，被認(rèn)為是堪比互聯(lián)網(wǎng)的又一次技術(shù)革命，催生了對AI服務(wù)器、光模塊、AI芯片等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的巨大需求。另外，資本市場對AI在教育、醫(yī)療、金融、辦公等行業(yè)落地寄予厚望，打開估值天花板。

國產(chǎn)替代與自主可控的緊迫性，進(jìn)一步穩(wěn)固了中國科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的市場空間，其中又以芯片設(shè)計制造、新能源為典型代表。全球AI技術(shù)革命與國內(nèi)國產(chǎn)替代的迫切需求，共同為科技企業(yè)提供了看得見的、巨大的成長空間。

資本是聰明的，它們看到了新趨勢和機會，及時改變傳統(tǒng)的估值體系。

比如，對于那些尚未盈利但處于高速成長期的科技公司，資本市場不再單純看市盈率，而是更看重其技術(shù)壁壘、市場份額、未來現(xiàn)金流的想象空間。以中國芯片設(shè)計公司寒武紀(jì)為例，該公司市值從2025年初的2747億元上漲到今年10月的5300億元，只用了十個月的時間；而此前2022年到2024年兩年時間，這家明星公司的估值僅上漲不到600億元。

寒武紀(jì)的暴漲離不開兩個關(guān)鍵邏輯——國產(chǎn)替代和AI芯片，這是一種典型的成長股估值邏輯。

簡言之，這一輪“科技�！笔窃趪覒�(zhàn)略（新質(zhì)生產(chǎn)力）的引領(lǐng)下，順應(yīng)了全球技術(shù)（尤其是AI）革命浪潮，得到了市場資金的高度認(rèn)同和集中追捧的體現(xiàn)。它是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在資本市場上的縮影和投射。

基于這個邏輯，中國科技產(chǎn)業(yè)界和資本市場形成共振，進(jìn)入“技術(shù)-資本-產(chǎn)業(yè)”同頻共振的正循環(huán)顯得至關(guān)重要。

“科技�！钡膹�(fù)雜性

資本市場可以提前預(yù)估未來，但最終需要業(yè)績來驗證。在這一輪科技牛行情中，最大的不確定性是，各類科技公司基本面能否追上市值的增長速度？

不少熱門賽道上的科技公司，尤其是AI概念相關(guān)的企業(yè)，AI業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生穩(wěn)定盈利，甚至收入也微薄。其市值完全建立在對未來市場空間的宏大敘事上。一旦AI相關(guān)的技術(shù)迭代放緩或商業(yè)化落地不及預(yù)期，高估值泡沫有被刺穿的風(fēng)險。

以AI算力/服務(wù)器行業(yè)為例。自2023年ChatGPT引爆AI浪潮后，市場認(rèn)為一些傳統(tǒng)的代工廠和服務(wù)器廠商很有可能蛻變?yōu)椤癆I時代的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者”。不少此類公司的市盈率從十幾倍，迅速提升到幾十倍甚至更高。

由于AI業(yè)務(wù)對利潤的貢獻(xiàn)尚不明確，市場更關(guān)注公司的營收規(guī)模和訂單預(yù)期。只要公司與明星芯片巨頭綁定，或傳出獲得大額AI服務(wù)器訂單的消息，股價就能立刻被拉升到一個高位。這反映了資本市場對科技創(chuàng)新的歡迎和支持。

但這類公司如果下一階段財報數(shù)據(jù)不佳，AI服務(wù)器業(yè)務(wù)帶來的實際利潤增長遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，或行業(yè)出現(xiàn)新技術(shù)變革，失去重要客戶等，股價將難以支撐。

這些公司往往都是行業(yè)里的明星公司，它們的問題只是在于股價在短期內(nèi)上漲數(shù)倍，透支了未來幾年AI業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長的預(yù)期。這導(dǎo)致后續(xù)一旦增長故事的任何一環(huán)出現(xiàn)問題，都可能引發(fā)劇烈波動。

另外，科技行業(yè)技術(shù)和市場突破往往需要時間，即便技術(shù)突破也不等于商業(yè)成功。以AI大模型為例，擁有大模型技術(shù)不等于能賺到錢。找到剛需應(yīng)用場景、降低部署成本、形成可持續(xù)的商業(yè)模式，是現(xiàn)階段所有AI公司面臨的共同難題。目前很多AI應(yīng)用仍處于燒錢換市場、苦尋商業(yè)模式階段。

另一個不能被忽略的因素是全球經(jīng)濟環(huán)境的變化。美國對華科技封鎖的持續(xù)和升級，是懸在諸多上市科技公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。任何新的制裁清單都可能直接沖擊特定公司和整個產(chǎn)業(yè)鏈，改變投資邏輯。

中國科技產(chǎn)業(yè)界應(yīng)對上述風(fēng)險挑戰(zhàn)的唯一路徑，就是和資本市場形成共振。所謂共振，是形成一個具備自我強化能力的上升螺旋——國家戰(zhàn)略引導(dǎo)→產(chǎn)業(yè)需求與技術(shù)創(chuàng)新→資本市場識別與融資→企業(yè)擴張與業(yè)績兌現(xiàn)→投資者獲得回報→更多資本涌入支持新技術(shù)→產(chǎn)業(yè)升級加速→新質(zhì)生產(chǎn)力形成。

這個上升螺旋一旦形成，“科技�！本筒粫呛唵蔚馁Y本炒作，而是資源優(yōu)化配置和價值發(fā)現(xiàn)的引擎。

形成新的“上升螺旋”

不同類型的科技公司處于不同的發(fā)展階段，與資本市場同頻共振的具體動作要求不一樣。

專注于AI大模型、量子計算、腦機接口等技術(shù)攻堅的前沿探索型公司特點明顯——技術(shù)壁壘極高，研發(fā)投入巨大，商業(yè)化路徑漫長，風(fēng)險極高。作為一個群體，這類公司對國家贏得未來產(chǎn)業(yè)話語權(quán)意義重大，它們的使命更多是搶占技術(shù)高點，而非追求短期盈利。

資本市場需要為此類公司提供更有參考價值的估值體系，更關(guān)注其研發(fā)投入、人才儲備、專利價值和長期技術(shù)路線圖的可行性。相應(yīng)的，這類公司應(yīng)更多專注于里程碑式的技術(shù)突破，通過發(fā)布權(quán)威論文、贏得國際競賽、與國家級實驗室合作等方式，向市場傳遞技術(shù)領(lǐng)先性的信號。例如，一家基礎(chǔ)大模型公司發(fā)布性能超越業(yè)界水平的千億參數(shù)模型，即使當(dāng)期虧損，只要應(yīng)用前景明確，也應(yīng)獲得資本的重視。

半導(dǎo)體設(shè)備/材料、高端工業(yè)母機、科學(xué)儀器等硬科技與國產(chǎn)替代型公司是解決“卡脖子”問題的核心力量，市場需求明確且迫切，但這類公司目前仍處于持續(xù)攻堅和迭代狀態(tài)。它們的使命是聯(lián)手打通供應(yīng)鏈，實現(xiàn)從“可用”到“好用”，逐步提升整個產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控水平。

資本市場的活錢為此類公司提供擴產(chǎn)、研發(fā)所需的寶貴資金。相應(yīng)的，公司應(yīng)積極披露國產(chǎn)化替代的進(jìn)展，例如“某款刻蝕機進(jìn)入中芯國際產(chǎn)線驗證”“某類芯片材料實現(xiàn)批量供貨”。用實實在在的訂單和收入，證明自己不僅是“概念”，而是“必需品”。

這類公司的市值和股價表現(xiàn)，應(yīng)該與國產(chǎn)化進(jìn)度、下游客戶驗證通過、訂單落地等實質(zhì)性進(jìn)展緊密掛鉤。

AI應(yīng)用、智能汽車、機器人、云服務(wù)等應(yīng)用創(chuàng)新與平臺型公司的典型特點是基于底層技術(shù)，進(jìn)行上層應(yīng)用創(chuàng)新，形成產(chǎn)品或平臺，直接面向終端市場。資本市場應(yīng)獎勵那些能夠快速將技術(shù)轉(zhuǎn)化為爆款產(chǎn)品，并建立起強大生態(tài)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司�？梢栽u估的具體指標(biāo)包括但不限于，估值應(yīng)關(guān)注公司的用戶增長、市場份額、平臺黏性和毛利率。

中國資本市場“科技牛”主力隊伍中，還包括一批光伏、儲能、氫能、新型電網(wǎng)領(lǐng)域的綠色科技與新能源公司，這類公司符合國家“雙碳”戰(zhàn)略，中國在這個領(lǐng)域已經(jīng)具備全球優(yōu)勢，但技術(shù)迭代快，競爭激烈。由于具備技術(shù)優(yōu)勢，這類公司出海動作頻繁，資本市場應(yīng)支持技術(shù)領(lǐng)先、成本控制能力強的龍頭公司，淘汰落后產(chǎn)能。同時為企業(yè)的全球擴張?zhí)峁┵Y金支持。而企業(yè)應(yīng)該在轉(zhuǎn)化效率、成本下降曲線、海外訂單規(guī)模等關(guān)鍵指標(biāo)上充分證明自己的實力。

當(dāng)資本市場能夠精準(zhǔn)地將資本配置給那些在最前沿探索、在最關(guān)鍵處攻堅、在最應(yīng)用處落地的科技企業(yè)時，當(dāng)企業(yè)的股價漲跌與其真實的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)高度相關(guān)時，“科技�！辈耪嬲蔀椤靶沦|(zhì)生產(chǎn)力”的催化劑和倍增器。

從更宏大的視角看，當(dāng)大量資本從傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，引導(dǎo)至科技創(chuàng)新領(lǐng)域。資本發(fā)揮最大效率，在AI、半導(dǎo)體、新能源等戰(zhàn)略領(lǐng)域的任何突破，其價值遠(yuǎn)非股市上漲的數(shù)字所能衡量。因為這場深刻的產(chǎn)業(yè)變革，不僅關(guān)乎資本市場的漲跌，更關(guān)乎國運。