大空頭Michael Burry（邁克爾·伯里）發(fā)布了他做空美股科技的第一篇萬字檄文，談到了他如何識(shí)別泡沫的判斷邏輯，以及來自90年代的血淚教訓(xùn)..

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愚蠢。

但愚蠢確實(shí)能賺錢..所謂“創(chuàng)造性毀滅”和那些近乎瘋狂的冒進(jìn)行為，正是美國(guó)成為全球創(chuàng)新中心的原因。企業(yè)被允許一路折騰、直至自我耗盡；同時(shí)，又有源源不斷的新公司涌現(xiàn)，繼續(xù)做同樣的事。

有時(shí)，新公司其實(shí)是老公司在轉(zhuǎn)型后的重生；有時(shí)，今天的行業(yè)霸主，曾經(jīng)有一個(gè)產(chǎn)品幾乎一模一樣、卻生不逢時(shí)的“影子公司”。

美國(guó)的破產(chǎn)法、合同法、財(cái)產(chǎn)法以及相關(guān)判例體系早已在實(shí)踐中反復(fù)檢驗(yàn)，它們既保護(hù)這種創(chuàng)新沖動(dòng)，又讓其他國(guó)家只能瞇著眼旁觀、難以復(fù)制。

這是一件壯麗的事情。但它絕不是靠“深思熟慮、穩(wěn)重成熟”的方式實(shí)現(xiàn)的。要是硅谷的年輕人真那樣做，所謂的“愚蠢”就根本不會(huì)發(fā)生，而那將是一場(chǎng)悲劇。

于是，愚蠢不可避免地會(huì)走得太遠(yuǎn)。

結(jié)局就是：一大批公司倒閉，投資者永久性地?fù)p失資本，員工失去工作。

但今天還沒有走到那一步。要理解當(dāng)下這場(chǎng)壯麗的“愚行”以及該如何應(yīng)對(duì)，還需要拆解分析，分成若干部分來討論，一篇文章遠(yuǎn)遠(yuǎn)講不完。

我們將從上一次同等規(guī)模的“愚行”談起...20世紀(jì)90年代所謂“無利潤(rùn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫”。很多人要么記錯(cuò)了，要么根本不了解那場(chǎng)泡沫究竟意味著什么。

而現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席正是其中之一，落入了當(dāng)下最流行的錯(cuò)誤敘事之中：

鮑威爾： 這些公司（今天的這些科技公司）……實(shí)際上是有清晰的商業(yè)模式、有利潤(rùn)、有一整套可持續(xù)經(jīng)營(yíng)體系的。所以，這根本是完全不同的一回事。

恕難茍同。

那一輪狂熱時(shí)期，市場(chǎng)反復(fù)念叨的一句口號(hào)是：“互聯(lián)網(wǎng)流量，每100天就可以翻一倍?！?strong>所以，從一開始，那更像是一場(chǎng)圍繞數(shù)據(jù)傳輸基礎(chǔ)設(shè)施的超級(jí)建設(shè)泡沫，而不是所謂的“網(wǎng)站內(nèi)容/.com泡沫”。

“襪子木偶”當(dāng)然有趣（指的是 Pets.com 當(dāng)年極具辨識(shí)度的廣告吉祥物，象征那批聲量巨大卻沒有商業(yè)基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)公司），這一點(diǎn)不否認(rèn)。

因此，也可以說：在一個(gè)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施泡沫里，確實(shí)夾雜著一個(gè)很小的“.com 內(nèi)容泡沫”。上世紀(jì)20年代也出現(xiàn)過類似情況...一場(chǎng)大泡沫里套著若干小泡沫。

但推動(dòng)納斯達(dá)克在1999年一路狂飆、沖進(jìn)新世紀(jì)的，并不是那些虧損嚴(yán)重的“dot com”，而是一批盈利能力極強(qiáng)的大市值公司。當(dāng)年的市場(chǎng)主角，是所謂的“四騎士”，微軟、英特爾、戴爾和思科。

納斯達(dá)克是按市值加權(quán)的指數(shù)，因此，規(guī)模最大的公司，對(duì)指數(shù)漲跌貢獻(xiàn)最大，這一點(diǎn)和今天并無二致。1999年，一家賺錢能力極強(qiáng)的高通股價(jià)暴漲2619%，年末市值達(dá)到560億美元，而且這不是個(gè)例：應(yīng)用材料公司上漲198%，安進(jìn)上漲147%，思科上漲125%，微軟上漲68%，甲骨文上漲309%。

Sun Microsystems 在1999年股價(jià)上漲244%后，年底市值達(dá)到1350億美元，當(dāng)年凈利潤(rùn)約10億美元。Lam Research 股價(jià)全年上漲超過500%，而且并非曇花一現(xiàn)的投機(jī)標(biāo)的。康卡斯特上漲66%，Qwest Communication 也走出了“登月級(jí)”行情。

這些全都是貨真價(jià)實(shí)、經(jīng)得起查賬本的大公司。

多頭今天所津津樂道的那些“燒錢公司”——VA Linux、Webvan、Ask Jeeves——直到1999年第四季度才上市。其他著名“資本黑洞”，例如 Pets.com 和 webMethods，甚至等到2000年第一季度才登場(chǎng)。它們?cè)诩{斯達(dá)克那輪史詩(shī)級(jí)行情里，幾乎沒有構(gòu)成決定性力量。

因此，就納斯達(dá)克的暴漲暴跌而言，關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的大眾敘事，坦率說，大部分屬于事后想象的假歷史。真正的大錢，是騎在盈利強(qiáng)勁的大盤股上沖上去，又在同樣的位置摔下來。

就連 Google AI 以及其他大型語言模型，在這個(gè)問題上都經(jīng)常搞錯(cuò)。事實(shí)上，我親自糾正過它們，它們最后也會(huì)承認(rèn)錯(cuò)誤，但過一陣子再問，依然會(huì)照舊答錯(cuò)。這恰恰反映了 LLM 與生成式 AI 的一個(gè)根本性問題，我會(huì)單獨(dú)寫一篇來談。

簡(jiǎn)單地說“有些公司不賺錢”，完全偏離了問題核心。真正重要的是，和今天一樣，當(dāng)年的資本市場(chǎng)，是熱情而堅(jiān)定地為那場(chǎng)瘋狂的數(shù)據(jù)傳輸建設(shè)浪潮買單的。

AT&T 每年投入約200億美元建設(shè)數(shù)據(jù)托管、長(zhǎng)途傳輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施。MCI 每年約150億美元。Sprint 在 PCS 無線網(wǎng)絡(luò)上燒掉了數(shù)百億美元，而這種網(wǎng)絡(luò)在本質(zhì)上，需要一部當(dāng)時(shí)尚未發(fā)明出來的智能手機(jī)來承載。BellSouth 和 SBC（如今合并成新的 AT&T）同樣斥資數(shù)百億美元，為高速互聯(lián)網(wǎng)改造網(wǎng)絡(luò)。

Global Crossing 在海底光纜上一口氣投了200億美元，Level 3 又追加200億美元。所謂“競(jìng)爭(zhēng)性本地通信運(yùn)營(yíng)商”（CLECs，如 Adelphia、Covad、XO Communications 等），合計(jì)砸下約300億美元。

Williams（對(duì)，就是那家天然氣公司）甚至為對(duì)標(biāo)自己的天然氣管道網(wǎng)絡(luò)，專門建了一套數(shù)據(jù)傳輸體系，也投了數(shù)十億美元。360 Networks，以及 Flag 與 TAT-14 這樣的海底電纜聯(lián)盟項(xiàng)目，單體投入亦是數(shù)百億美元量級(jí)。

光纖鋪得越多，就需要越多路由器；路由器越多，又反過來催生更多光纖鋪設(shè)——形成了一個(gè)近乎無限正反饋的循環(huán)。一切，都是為了應(yīng)對(duì)那個(gè)看似無窮無盡的數(shù)據(jù)洪流：以更快的速度，把全球數(shù)據(jù)送進(jìn)每一戶家庭。

這個(gè)任務(wù)，看起來沒有盡頭。

聽起來是不是有點(diǎn)耳熟？

之所以不惜筆墨講清這些，是為了讓讀者明白：那并不只是一次“.com現(xiàn)象”，也不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不給錢，更不是現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致的。

不是。

問題在于：供給被災(zāi)難性地過度擴(kuò)張，而 真實(shí)需求卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)追不上（在美國(guó)尤其如此，寬帶的普及進(jìn)程異常緩慢） 。

圖：美國(guó)按接入技術(shù)分類的寬帶用戶數(shù)量（1998–2022年，單位：百萬）

這一次，真的并沒有那么不同，無論多少人試圖把它說成“與以往完全不同”，事實(shí)并非如此。

首先，有必要回顧一下2000年之后出現(xiàn)過的幾輪典型“狂熱式繁榮”（manic booms），其中最有代表性的，就是2000年代的房地產(chǎn)泡沫，以及2010年代的頁(yè)巖油革命。至于房地產(chǎn)那一輪，我有很多話要說，但它與這里討論的重點(diǎn)關(guān)聯(lián)不大，暫且按下不表。

下面的圖表，是我繪制的：將標(biāo)普500企業(yè)總資本開支（凈投資額）相對(duì)于名義GDP的比例，與歷次股市高點(diǎn)疊加展示。（在繼續(xù)往下看之前，建議你先把圖表放大，花點(diǎn)時(shí)間仔細(xì)看一眼）

圖：標(biāo)普500企業(yè)總資本開支（凈投資額）相對(duì)于名義GDP的比例

與歷次股市高點(diǎn)疊加

這張圖信息量非常大。

所謂“凈資本投資”，是指資本性支出減去折舊。為了便于不同歷史時(shí)期之間進(jìn)行可比分析，我將凈投資額除以名義GDP。圖表以直方圖形式呈現(xiàn)，藍(lán)色柱體代表當(dāng)季的凈資本投資水平，數(shù)據(jù)區(qū)間覆蓋1991年至2025年。

圖中自上而下的彩色豎線，標(biāo)記的是與本輪投資浪潮高度相關(guān)的股票所出現(xiàn)的投機(jī)性頂部。最右側(cè)的橙色豎線，對(duì)應(yīng)的是最近一次NASDAQ 100 Index的創(chuàng)新高。

至關(guān)重要的一點(diǎn)在于：你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)清晰的模式，股市見頂往往發(fā)生在投資繁榮的中段，在某些情況下（例如2000年），甚至出現(xiàn)在資本開支達(dá)到峰值之前。

這張圖直觀地呈現(xiàn)了“瘋狂在頂點(diǎn)時(shí)的樣子”，投資者與投機(jī)者瘋狂為CEO站臺(tái)，推動(dòng)其制定多年期、規(guī)模巨大的資本開支計(jì)劃；市場(chǎng)則用每花1美元獎(jiǎng)勵(lì)2到3美元甚至更高市值的方式給予回饋。過分夸張的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，確保這種激勵(lì)強(qiáng)烈奏效，哪怕是在市場(chǎng)見頂之后仍然如此。

泡沫之中，永遠(yuǎn)不缺“明天會(huì)更好”的樂觀情緒。

而如今，基于股權(quán)的薪酬比25年前更加離譜。這個(gè)話題，改日再談。

過去一年，Meta、Google、Oracle 以及其他超大規(guī)模云廠商發(fā)現(xiàn)：拋出宏大的資本開支計(jì)劃，幾乎是拉升股價(jià)的“必殺技”。就連阿里巴巴也加入戰(zhàn)局，宣布大規(guī)模布局AI數(shù)據(jù)中心的投資計(jì)劃，終于把股價(jià)從將近四年的低谷中“彈射”了出來。

《Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002》一書（Edward Chancellor 編）詳細(xì)披露了1990年代泡沫期間，Marathon Asset Management的內(nèi)部交流與外部往來文件。Marathon 將我上文描述的這類資本過度投入問題，歸因于所謂的資本周期理論（Capital Cycle Theory）。

我也是最近才讀到這本書，但已經(jīng)發(fā)現(xiàn)：在分析由狂熱情緒驅(qū)動(dòng)的資本投資浪潮時(shí)，CCT 提供了一個(gè)非常堅(jiān)實(shí)的分析框架。與此同時(shí)，這本書亦是理解1990年代繁榮—崩盤真相的一手資料。

該書目前的零售價(jià)超過1000美元，但也許能在網(wǎng)上找到免費(fèi)的PDF版本。

下面是我這本書中的一頁(yè)內(nèi)容：

圖（此處以下灰字內(nèi)容是我們對(duì)上圖內(nèi)文字的翻譯，在這里同步放給大家，也補(bǔ)充了一下背景信息，即下方紅字）：有人坦言，自己從未真正相信過美國(guó)替代性電信公司的估值：“我討厭Level 3，我討厭Williams Communications，而且我覺得Qwest在早期根本就是在玩虛的……它們一家都不配得上市值高達(dá)200億美元，但我們又不能在同行面前落后，所以還是買了進(jìn)去?！?/p>

資本周期的終局必然是出清與整合。

歷史上，沒有任何一個(gè)行業(yè)像繁榮末期的電信業(yè)那樣，面對(duì)如此極端的供需失衡。到2002年時(shí)，普遍的說法是：美國(guó)電信行業(yè)的產(chǎn)能利用率不足5%。成千上萬英里的高成本光纖網(wǎng)絡(luò)，仍以“暗光纖”的形式埋在地下，從未點(diǎn)亮。大約有15張橫跨大陸的電信網(wǎng)絡(luò)，所提供的服務(wù)高度同質(zhì)化，在生死線上苦苦掙扎。電信本地批發(fā)價(jià)格在2001年和2002年連年暴跌，年降幅超過70%。許多此前市值遠(yuǎn)高于其投入資本的公司，此時(shí)紛紛向債權(quán)人尋求保護(hù)。

以Global Crossing為例：破產(chǎn)時(shí)，其賬面資產(chǎn)高達(dá)220億美元，擁有10萬英里已鋪設(shè)光纖；然而最終被清算人以不到5億美元的價(jià)格處理掉（這一價(jià)格，甚至遠(yuǎn)低于其創(chuàng)始人兼前董事長(zhǎng)Gary Winnick在公司“好年景”里通過售股套現(xiàn)的金額）。歐洲的情況亦如出一轍。到2002年底，出清過程仍在繼續(xù)，但幾乎看不到任何實(shí)質(zhì)性的整合跡象。

通過資本周期理論（Capital Cycle Analysis），Marathon Asset Management成功提前預(yù)判了世紀(jì)之交電信行業(yè)的大多數(shù)關(guān)鍵演變。

早在1994年9月，Marathon就已發(fā)出警告：電信產(chǎn)能的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過需求，而伴隨技術(shù)持續(xù)降本，分銷端的價(jià)格下行壓力必然極其沉重……資本周期的規(guī)律決定了：在一個(gè)放松監(jiān)管的環(huán)境下，產(chǎn)品價(jià)格最終將下跌至邊際生產(chǎn)成本（甚至有一段時(shí)間會(huì)跌破該水平）。電信服務(wù)正以前所未有的速度，向這個(gè)方向逼近。

文中公司說明（供諸位讀者理解）：Level 3：美國(guó)大型骨干網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，泡沫期瘋狂鋪設(shè)光纖。Williams Communications：Williams天然氣旗下通信業(yè)務(wù)平臺(tái)，跨界沖進(jìn)數(shù)據(jù)通信熱潮。Qwest：當(dāng)年典型的高估值通信運(yùn)營(yíng)商。

我想強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)驚人的事實(shí)：到2002年，那輪泡沫中被瘋狂鋪設(shè)出來的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，真正“點(diǎn)亮”的還不到5%。這充分說明，企業(yè)管理層和投資者在判斷眼前的未來時(shí)，錯(cuò)得有多么徹底。CEO 們對(duì)股市給出的“信號(hào)”信得太深、太真了。

我本人從未身處那樣的位置，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這幾乎是人性中一個(gè)難以擺脫的缺陷。我可以親歷者的角度告訴你：2000年3月10日市場(chǎng)見頂時(shí)，看不出任何明顯征兆，它幾乎是毫無理由地發(fā)生的。

當(dāng)時(shí)，大規(guī)模鋪設(shè)光纖的資本開支仍在規(guī)劃并持續(xù)推進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求依舊旺盛。思科在2000年的營(yíng)收還實(shí)現(xiàn)了55%的增長(zhǎng)。光纖需要路由器，路由器成就光纖——一切看起來都邏輯自洽。然而，股價(jià)卻在下跌。

此后，納斯達(dá)克指數(shù)整整16年都沒有再突破那個(gè)高點(diǎn)。

但見頂當(dāng)日，本身卻平淡得出奇，幾乎沒有任何“拐點(diǎn)時(shí)刻”的戲劇性。

隨著2000年的推進(jìn)，零部件短缺和產(chǎn)能瓶頸開始成為常態(tài)。而所謂的“強(qiáng)需求”，實(shí)際上更多是科技公司之間相互“賣給彼此”，以數(shù)據(jù)傳輸擴(kuò)張之名進(jìn)行的一場(chǎng)內(nèi)循環(huán)而已。

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對(duì)上圖內(nèi)文字的翻譯） ：

“在市場(chǎng)中尚未看到任何跡象表明，互聯(lián)網(wǎng)引發(fā)的這場(chǎng)商業(yè)變革正在放緩——恰恰相反，花旗認(rèn)為，這一進(jìn)程正在全球范圍內(nèi)加速?！?/p>

——Cisco CEO，2000年8月，第四季度財(cái)報(bào)發(fā)布

“由于全行業(yè)的產(chǎn)能受限以及對(duì)通信產(chǎn)品空前高漲的需求，公司出現(xiàn)了零部件短缺的情況?！?/p>

——Agilent CEO，2000年11月

“基于過去九個(gè)月的增長(zhǎng)勢(shì)頭以及強(qiáng)勁的訂單積壓，公司仍預(yù)計(jì)：2000年相較1999年的營(yíng)收增速將維持在40%出頭的區(qū)間?！?/p>

——Nortel，2000年10月新聞稿

“思科非常幸運(yùn)，正處在這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)革命的中心。這場(chǎng)革命不僅在重塑經(jīng)濟(jì)本身，也在重塑社會(huì)的方方面面?！?/p>

——Cisco CEO，2000年9月24日新聞稿

“我們沒有看到任何放緩的跡象。公司對(duì)華爾街的業(yè)績(jī)指引一直準(zhǔn)確無誤，我們也完全有能力按既定計(jì)劃推進(jìn)執(zhí)行?！?/p>

——Cisco 首席戰(zhàn)略官，2000年11月3日

后來，在2001年夏天，安然公司的崩塌震驚了無數(shù)人。到2001年，Cisco的營(yíng)收仍同比增長(zhǎng)17%，但已經(jīng)開始出現(xiàn)虧損。

2001年年底，NASDAQ較其高點(diǎn)暴跌62%，而思科的股價(jià)累計(jì)下跌了78%。那些等著“看到放緩信號(hào)再賣出”的投資者，最終遭受了重創(chuàng)。

當(dāng)下，AI 股市的多頭幾乎異口同聲地宣稱：巨額資本開支將在可預(yù)見的未來持續(xù)推進(jìn)，并將推動(dòng)股市在未來數(shù)月甚至數(shù)年繼續(xù)上漲?！艾F(xiàn)在相當(dāng)于1997年，”這是人們反復(fù)聽到的說法。

但歷史記錄講述的，恰恰是另一番故事。無論是房地產(chǎn)泡沫還是頁(yè)巖油革命，其演化邏輯都高度相似，并非例外。

當(dāng)下這輪 AI 浪潮中的“五大騎士”，Microsoft、Google、Meta、Amazon、Oracle，再加上若干尚處“青春期”的初創(chuàng)公司，合計(jì)承諾在未來三年投入近3萬億美元用于 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。投資人對(duì)此愛不釋手。

而私營(yíng)公司OpenAI——廣泛使用的生成式 AI 平臺(tái)的擁有者——更是單獨(dú)承諾：未來八年投入高達(dá)1.4萬億美元。其營(yíng)收尚不足這一規(guī)模的2%，而虧損卻已超過2%。這也正是其 CEO Sam Altman被反復(fù)追問的問題所在：

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對(duì)上圖內(nèi)文字的翻譯） ：“有極少數(shù)時(shí)候，（上市這件事）確實(shí)會(huì)變得很有吸引力，比如當(dāng)這些人滿世界寫那些荒謬的文章，說什么‘OpenAI馬上就要完蛋了’的時(shí)候，我真想對(duì)他們說：那你們直接去做空這只股票不就好了？而且我很樂意看到他們因此被狠狠燒一把?！?/p>

一個(gè)持續(xù)燒錢的創(chuàng)業(yè)公司CEO，已經(jīng)開始練習(xí)他對(duì)空頭的嘴炮了?；旧弦呀?jīng)說明了一切。它在資本市場(chǎng)的支持下，估值高達(dá) 5000億美元，而且甚至還未上市。

5000億美元，超過了90年代所有上市的、仍在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司與電信公司的市值總和。事實(shí)上，5000億美元正是Cisco在2000年3月所達(dá)到的巔峰市值。

不管怎樣，當(dāng)下的“五大騎士”在很多方面都耐人尋味。

更有意思的是，這些“燒錢大戶”一邊大幅上調(diào)資本開支計(jì)劃，一邊卻在同步拉長(zhǎng)芯片與服務(wù)器的折舊年限。90年代那套“廠商融資”的老把戲，如今以一種變形的方式卷土重來。

而這一次，舞臺(tái)中央又出現(xiàn)了一個(gè)“思科”式的角色，既賣“鎬和鏟”（指基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商），又配上大敘事與宏大愿景。

它的名字叫 Nvidia。

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對(duì)上圖內(nèi)文字的翻譯） ：“市場(chǎng)上關(guān)于‘AI 泡沫’的討論很多。但從我們的視角來看，情況完全不同。需要提醒的是，Nvidia 與任何其他加速器都不一樣。我們?cè)?AI 的每一個(gè)階段都具備領(lǐng)先能力，從預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練到推理；同時(shí)，憑借對(duì) CUDA-X 加速庫(kù)長(zhǎng)達(dá)二十年的持續(xù)投入，我們?cè)诳茖W(xué)與工程仿真、計(jì)算機(jī)圖形學(xué)、結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理以及經(jīng)典機(jī)器學(xué)習(xí)等領(lǐng)域，同樣具備卓越實(shí)力?？蛻暨x擇英偉達(dá)，是因?yàn)槲覀儶?dú)一無二的架構(gòu)能夠支撐這三大轉(zhuǎn)變。因此，無論是任何形態(tài)和模態(tài)的 AI、任何行業(yè)、AI 的任何階段、云端的各種算力需求，還是從云到企業(yè)、再到機(jī)器人，一套架構(gòu)就夠了?！?黃仁勛，2025年11月19日

在這篇文章中，我梳理了一些相關(guān)歷史，為接下來的討論奠定了基礎(chǔ)。希望這些內(nèi)容對(duì)你有所幫助。

我引入了資本周期理論，并通過一張圖表加以佐證：股市見頂，往往出現(xiàn)在投資狂熱的正中央階段，而不是在一切結(jié)束之后。

這場(chǎng)調(diào)查將在第二部分繼續(xù)展開，我們將把目光投向賬務(wù)層面，深入審視幾大核心玩家所面臨的會(huì)計(jì)問題，這是所有“壯麗的愚行”都會(huì)共同經(jīng)歷的一環(huán)。

最后，

我將以一段出自一位著名人物的冷門引語收尾..

那一直是我最喜愛的一句話之一：

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對(duì)上圖內(nèi)文字的翻譯） ：“如果你到處戳破別人的氣球，你注定不會(huì)成為房間里最受歡迎的那個(gè)人?！?，Charlie Munger（RIP）

...（全文完）（但先別走開，后面還有）

圖：補(bǔ)一張和本文Michael所談內(nèi)容高度相關(guān)的圖表，（歡迎大家關(guān)注我們?cè)赬的新陣地，不定期分享一些有趣內(nèi)容） 股市見頂，往往出現(xiàn)在投資狂熱的正中央階段，而不是在一切結(jié)束之后。

圖：上周末我們分布在星球周末刊的文章 《趨勢(shì)、拐點(diǎn)，與繁榮蕭條周期》，很適合搭配Michael這篇同步閱讀，詳見 ；對(duì)星球感興趣的朋友可以在下方訂閱，我們提供面向?qū)I(yè)市場(chǎng)參與者開放的中文區(qū)最專業(yè)的全球市場(chǎng)內(nèi)容訂閱服務(wù)。

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