AI醫(yī)療的繁榮之下，投資人仍在探究企業(yè)的商業(yè)底色

文 | 辛穎

編 | 王小

圖/視覺中國

一輪輪的寒潮不斷將氣溫拉低，2025年慢慢走進(jìn)尾聲，此前傳出年內(nèi)有望啟動(dòng)IPO(首次公開募股)的兩家醫(yī)療科技企業(yè)——丁香園和醫(yī)聯(lián)，似乎凝滯了。

醫(yī)聯(lián)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，目前沒有具體信息可以披露。丁香園未予回應(yīng)。

同賽道的微醫(yī)控股（下稱“微醫(yī)”）在9月底更新招股說明書，沖擊港交所，正在焦灼地等待結(jié)果。

互聯(lián)網(wǎng)賣藥越來越火熱，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”卻還是在資本市場濺不起水花。微醫(yī)、丁香園、醫(yī)聯(lián)不約而同轉(zhuǎn)向了一個(gè)熱度更高的賽道——AI醫(yī)療。

“AI醫(yī)療的熱度，在項(xiàng)目路演現(xiàn)場就能感受到。”一位專注港股IPO業(yè)務(wù)人士介紹，像互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，如果有一些創(chuàng)新的AI技術(shù)與業(yè)務(wù)融合，肯定是更投資人歡迎。

港股市場目前整體情況較好，IPO發(fā)行有很多是超額認(rèn)購。冠上AI醫(yī)療概念的健康160、健康之路、方舟健客，近一年已陸續(xù)在港股掛牌上市。

微醫(yī)、微脈、鎂信健康等也紛紛向港交所遞表排隊(duì)中。這些互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道曾經(jīng)的戰(zhàn)友們，雖然主攻的方向已經(jīng)截然不同，不約而同開始努力凸顯自己的AI實(shí)力，奔向香港。

No.1

借AI押注IPO

微醫(yī)，已經(jīng)脫胎成一家AI醫(yī)療企業(yè)。

其招股說明書顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收30.8億元，其中AI醫(yī)療服務(wù)收入28.41億元，占總收入比重超過九成。

丁香園就連新落成的總部大樓也被稱為“醫(yī)療大數(shù)據(jù)中心”。近期，其上線了臨床決策AI工具ClinMaster，醫(yī)生只需要輸入臨床問題，AI便能提供一個(gè)基于循證醫(yī)學(xué)的建議，每個(gè)建議都附有相關(guān)的研究文獻(xiàn)和最新的臨床指南。此前，丁香園已上線了丁香AI助手、Clinflow等AI模型。

醫(yī)聯(lián)也押注醫(yī)療AI大模型，做醫(yī)生的助手，提供疾病診斷與治療建議。期望通過AI技術(shù)將專家醫(yī)生的服務(wù)規(guī)?；?，覆蓋預(yù)防、診斷、治療、康復(fù)等環(huán)節(jié)。

這些企業(yè)強(qiáng)化AI標(biāo)簽的背后，是一場不得不做的轉(zhuǎn)型。

1月，好大夫在線正式被螞蟻集團(tuán)收購，似乎再次印證了行業(yè)魔咒，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域只有賣藥能掙錢”。

好大夫在線創(chuàng)始人王航，于2006年成立了這家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，一度與微醫(yī)、丁香園、醫(yī)聯(lián)，并稱互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療四只“獨(dú)角獸”。2013年起，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療受資本追捧，這幾家陸續(xù)成為騰訊等一眾資本的標(biāo)的。

“好大夫在線是唯一一家不從藥上掙錢的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，它們主要就是向患者提供醫(yī)療服務(wù)而收費(fèi)?！币晃辉ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)》。

遺憾的是，王航的堅(jiān)持并沒能帶著好大夫在線殺出一條路來，公司持續(xù)虧損，幾度裁員瘦身。

丁香園創(chuàng)始人李天天曾表示，上市是企業(yè)發(fā)展到一定階段的自然選擇，但并非唯一目標(biāo)。

可現(xiàn)在，“面前就兩條路，要么上市，要么被大的機(jī)構(gòu)財(cái)團(tuán)收購?！鄙鲜鲈ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)人士認(rèn)為，這幾家公司都面臨相同的情況，老板想不想上市不重要，背后投資者這么多的投入需要退出機(jī)制。

IPO似乎成為必須邁過的一道坎。2025年9月底，微醫(yī)更新了招股說明書，醫(yī)聯(lián)在2021年的IPO計(jì)劃折戟，丁香園也三次傳出IPO消息。

相比之下，以電商模式為引領(lǐng)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療成為唯一被驗(yàn)證通路，京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生陸續(xù)上市，且成功扭虧為盈。

不過，“AI醫(yī)療的市場是熱度高，但投資人還是比較冷靜的，他們更關(guān)心企業(yè)的業(yè)務(wù)內(nèi)核，一是否會(huì)受到醫(yī)療行業(yè)監(jiān)管政策的影響，二是商業(yè)模式能不能快速鋪開，三是企業(yè)有沒有獨(dú)特性，比如建立自己的技術(shù)壁壘或者資源壁壘?！鄙鲜鰧Ｗ⒏酃蒊PO業(yè)務(wù)的人士說。

No.2

走向不同的岔路口

雖然都加載了AI標(biāo)簽，丁香園、微醫(yī)、醫(yī)聯(lián)已經(jīng)轉(zhuǎn)向完全不同的方向。

丁香園直接轉(zhuǎn)型消費(fèi)市場，選擇了已經(jīng)被驗(yàn)證過的成熟電商方向，打造了一條從內(nèi)容引流，到健康咨詢服務(wù)，再到電商銷售的商業(yè)模式。

有趣的是，這個(gè)擁有最多醫(yī)生用戶的平臺(tái)，賣一切和健康相關(guān)的產(chǎn)品，唯獨(dú)不賣藥。

截至2023年，丁香園擁有900余萬注冊專業(yè)用戶，占全國衛(wèi)生技術(shù)人員的80%，其中包括405萬注冊醫(yī)師用戶，占全國執(zhí)業(yè)醫(yī)師總數(shù)的92%。全域月活躍用戶數(shù)610萬。

這些用戶構(gòu)成丁香園的基本盤，面向公眾做健康科普，以及面向醫(yī)生提供專業(yè)服務(wù)。

在原本的營收來源中，既有給醫(yī)生提升能力的職業(yè)培訓(xùn)、科研工具等，也有向醫(yī)藥企業(yè)提供市場營銷、市場調(diào)研等服務(wù)。

一位知情人士向《財(cái)經(jīng)》介紹，“丁香園能從醫(yī)院方面收費(fèi)的業(yè)務(wù)基本上到天花板了，而且各類機(jī)構(gòu)手上都沒錢，所以這塊增長不會(huì)太大。”

貼在丁香園辦公室墻上的企業(yè)愿景，在2019年從 “健康更多，疾病更少”更新為“健康更多，生活更好”，丁香園將注意力轉(zhuǎn)向了C端用戶的消費(fèi)市場。

在丁當(dāng)商城上，產(chǎn)品覆蓋從食品保健、書籍百貨到家用電器，唯獨(dú)沒有藥。多位業(yè)內(nèi)人士表示，賣藥，丁香園是賣不過京東、阿里的，做這塊業(yè)務(wù)沒有必要。

手握龐大醫(yī)生資源的丁香園，沒有打通賣藥業(yè)務(wù)，也確實(shí)避開了中國醫(yī)療領(lǐng)域一直所詬病的“以藥養(yǎng)醫(yī)”的鏈條。

“老板有一些自己的堅(jiān)持，比如丁香園雖然賣保健品，但是必須符合循證醫(yī)學(xué)，也就是得有試驗(yàn)數(shù)據(jù)支持其保健功效?！币晃欢∠銏@前員工告訴《財(cái)經(jīng)》。

相比于丁香園繼續(xù)在線上業(yè)務(wù)做延伸，微醫(yī)則轉(zhuǎn)向了業(yè)務(wù)模式更“重”的線下方向。

其實(shí)在轉(zhuǎn)型的路上，微醫(yī)集團(tuán)有諸多嘗試，但最先成熟的業(yè)務(wù)，還是線上線下醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的延伸，依托健共體開展健康管理會(huì)員服務(wù)。

一向?qū)φ唢L(fēng)口敏感的微醫(yī)，抓住了近年來各地醫(yī)保改革需求的窗口，快速切入基層醫(yī)療的慢病管理賽道。

2022年，天津市著手搭建“健共體”，微醫(yī)天津人工智能總醫(yī)院作為牽頭醫(yī)院，通過AI技術(shù)賦能當(dāng)?shù)?66家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和2000余個(gè)基層醫(yī)療服務(wù)站、衛(wèi)生室，截至2025年6月30日，該服務(wù)已覆蓋約110萬名健康會(huì)員。

這些慢病患者的會(huì)員費(fèi)，其實(shí)來自當(dāng)?shù)蒯t(yī)保部門對(duì)慢病患者按人頭打包支付的費(fèi)用。只要能夠管理好這些慢病患者，讓健共體醫(yī)院有醫(yī)保結(jié)余，微醫(yī)就能盈利。

一方面，微醫(yī)將AI助手嵌入社區(qū)醫(yī)院的信息系統(tǒng)，為醫(yī)生提出診療建議，減少違規(guī)行為；另一方面派駐健康管理師到社區(qū)醫(yī)院，與AI協(xié)同承擔(dān)管理慢病患者的日常工作，比如定期隨訪、答疑解惑等。

診療效果與健康管理效果的提高，為基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)留下了更多的患者，數(shù)據(jù)顯示，2023年1月至2024年6月間，天津健共體合作的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，門診人次增幅達(dá)23%至50%；醫(yī)保結(jié)算的結(jié)余逐步增長，全病種健康管理盈余率由2024年的3.3%提升至2025年上半年的6.1%。

醫(yī)聯(lián)也回歸了最熟悉的技術(shù)領(lǐng)域，專注開發(fā)醫(yī)療大模型。醫(yī)聯(lián)創(chuàng)始人王仕銳曾向《財(cái)經(jīng)》介紹，這幾年公司的盈利，基本全部用于大模型開發(fā)上。

早在2017年，醫(yī)聯(lián)與IBM Woston等機(jī)構(gòu)合作AI研發(fā)。但王仕銳發(fā)現(xiàn)，上一代AI醫(yī)療模型的一個(gè)重要缺陷在于，AI不能識(shí)別自然語言，整個(gè)庫的應(yīng)用，是建立在專業(yè)詞匯搜索的基礎(chǔ)上，一些項(xiàng)目無疾而終。而近幾年生成式大語言模型的出現(xiàn)，再次讓王仕銳看到了機(jī)會(huì)。

目前，醫(yī)聯(lián)推出的MedGPT大模型，已經(jīng)有保險(xiǎn)公司、醫(yī)藥企業(yè)等付費(fèi)購買，用于公司的患者管理。醫(yī)聯(lián)的角色也慢慢轉(zhuǎn)向軟件解決方案的服務(wù)商。

No.3

誰距離上市更近

這些IPO候選者要回答投資者的是，商業(yè)模式可跑通、能復(fù)制推廣、有護(hù)城河。

“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療整體都比較難，丁香園可能相對(duì)好一點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在它更偏消費(fèi)市場，想象空間更大?！币晃魂P(guān)注一級(jí)市場投資的醫(yī)療分析師表示。

2022年初，李天天在接受《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》采訪時(shí)曾透露，公司年利潤保持了40%-50%的增長，但業(yè)務(wù)模式尚未跑通。

內(nèi)容引流，是目前丁香園做電商的最大特色。“第一階段的內(nèi)容引流是依靠醫(yī)生的專業(yè)科普，但現(xiàn)在已經(jīng)擺脫那個(gè)階段，丁香園正在打造一個(gè)更全面的IP矩陣，來支撐電商業(yè)務(wù)。”上述原互聯(lián)醫(yī)療人士說。

能否把科普內(nèi)容引流到電商消費(fèi)是關(guān)鍵。在過去幾年，互聯(lián)網(wǎng)大廠都想嘗試這個(gè)路徑，騰訊醫(yī)典、百度健康醫(yī)典、小荷醫(yī)典等層出不窮?！鞍俣惹捌谕度肓松锨f元，最后都沒打通從科普內(nèi)容引流到健康消費(fèi)的模式?！币晃辉俣冉】等耸空f。

微醫(yī)比丁香園更迫切的可能是盈利，據(jù)微醫(yī)方面回復(fù)《財(cái)經(jīng)》稱，目前已經(jīng)接近實(shí)現(xiàn)。

微醫(yī)的虧損率連年收窄，到2025年上半年虧損率收窄至4.2%。深度綁定基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)后，微醫(yī)控股的會(huì)員收入穩(wěn)定并在快速增長。

2022年-2024年，微醫(yī)經(jīng)營收入年均復(fù)合增長率超100%。2025年上半年，微醫(yī)控股營收30.8億元，同比增長69.4%，微醫(yī)的現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。

更長期的挑戰(zhàn)來自健共體模式的推廣。在整體政策利好下，微醫(yī)控股的AI健共體模式正向上海、杭州、重慶、南京、深圳、溫州、銀川等多地復(fù)制鋪開。

“微醫(yī)的模式更依賴于和地方政府的合作，受政策影響比較大，需求存在變數(shù)?！鄙鲜鰧Ｗ⒏酃蒊PO人士說。

同樣，醫(yī)聯(lián)也面對(duì)著一個(gè)未知何時(shí)能走通的商業(yè)模式。

王仕銳考慮了兩個(gè)盈利的方向，一是向個(gè)人用戶收取會(huì)員付費(fèi)服務(wù)，這也是目前國際上大模型的營收方式之一；另一個(gè)是繼續(xù)拓展現(xiàn)在已經(jīng)有企業(yè)合作模式。

決定醫(yī)聯(lián)能否建立起技術(shù)壁壘的，一是算法，二是能否獲得優(yōu)質(zhì)醫(yī)療數(shù)據(jù)。

醫(yī)聯(lián)對(duì)自己的技術(shù)壁壘頗有信心。上述醫(yī)聯(lián)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，MedGPT醫(yī)療大模型采用的是模擬人腦認(rèn)知邏輯的三層架構(gòu)，即“快系統(tǒng)（類比大腦皮層執(zhí)行語義任務(wù)）+ 慢系統(tǒng)（類比前額葉深度推理）+ACC層（類比前扣帶皮層，調(diào)和快慢系統(tǒng)矛盾）”。

這三層架構(gòu)為強(qiáng)耦合閉環(huán)，少一層即退化為普通模型。上述醫(yī)聯(lián)相關(guān)負(fù)責(zé)人說，競品想要復(fù)刻需重寫四大核心模塊（模型編排、任務(wù)路由、過程監(jiān)督、安全策略），即使原本就有成熟大模型，也至少需要花費(fèi)9個(gè)-12個(gè)月研發(fā)，再加6個(gè)-9個(gè)月調(diào)參，而且這條技術(shù)路徑不可壓縮、不可跳步，也無法“砸錢加速”。

另一方面，即便競品花費(fèi)2年到3年時(shí)間完成了技術(shù)復(fù)刻，但醫(yī)學(xué)專家資源是無法復(fù)制的，“與專家之間的信任與合作關(guān)系，是團(tuán)隊(duì)深耕互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)多年積累下來的”。上述醫(yī)聯(lián)相關(guān)負(fù)責(zé)人說。

王仕銳更希望通過優(yōu)化模型，降低對(duì)大數(shù)據(jù)的需求，“現(xiàn)在大量的臨床數(shù)據(jù)其實(shí)是腰部質(zhì)量的數(shù)據(jù)，對(duì)訓(xùn)練容錯(cuò)率低的醫(yī)療大模型來說，更重要的是頭部專家的診療數(shù)據(jù)。如何能夠用有限的頭部數(shù)據(jù)訓(xùn)練出模型，更考驗(yàn)算法的設(shè)計(jì)”。

然而，這類減少數(shù)據(jù)需求的“小模型”，對(duì)整個(gè)AI界來說仍是挑戰(zhàn)。

這些曾經(jīng)是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療風(fēng)口中的明星企業(yè)，卻必須現(xiàn)在就能重新證明自己的能力。

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