“互聯(lián)網(wǎng)泡沫的劇本、次貸危機(jī)的玩法，AI全占了。”

文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

這兩天，科技圈都屏住呼吸等待一件大事。

美東時間11月19日，全球市值第一的英偉達(dá)公司即將發(fā)布三季度財報。這家宇宙級的“賣鏟公司”，到底在這波AI淘金熱中賺了多少錢？

在等待“英偉達(dá)時刻”的同時，約91%的華爾街分析師給予英偉達(dá)股票“買入”評級，匯豐銀行將英偉達(dá)目標(biāo)價上調(diào)至230美元，為華爾街最高預(yù)期。若股價真能達(dá)到這一水平，英偉達(dá)的市值將逼近8萬億美元。

這將超過一周前英偉達(dá)創(chuàng)下的5萬億美元市值的歷史紀(jì)錄。8萬億美元，幾乎等于瑞士、西班牙、法國三個國家的股市市值總和。

黃仁勛在英偉達(dá)GTC的直播活動上發(fā)言

然而，市場也潑了一盆“涼水”：日本軟銀集團(tuán)“突然”清倉英偉達(dá)，套現(xiàn)415億美元，與此同時，越來越多專家和機(jī)構(gòu)對AI產(chǎn)業(yè)因存在泡沫而發(fā)出警告。

AI狂熱：泡沫已達(dá)滿分

想象一下，你走進(jìn)一家裝修豪華、人聲鼎沸的餐廳。服務(wù)生熱情地告訴你，這里的“未來智能套餐”融合了最新科技、最前沿創(chuàng)意，吃了有想象不到的神奇功效。

可正當(dāng)你激動地準(zhǔn)備排隊落座時，一位經(jīng)驗老到的食客湊過來悄悄告訴你：“別急，這家店的菜單都還沒定下來，看上去人很多，但其實一直在虧損，連買食材的錢都是找地下錢莊借的?！?/p>

這幅看起來有些奇怪的畫面，正是當(dāng)下AI行業(yè)的一角。

近日，美國著名科技雜志《連線》聯(lián)系了馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授戈德法布，他認(rèn)為，當(dāng)前AI已經(jīng)達(dá)到了代表泡沫可能性最大的8分。

戈德法布是長期研究市場泡沫的專家。2019年，他寫了一本書《泡沫與崩潰：技術(shù)創(chuàng)新的繁榮與蕭條》，從不確定性、純粹押注型公司、新手投資者、宏大敘事四個角度來衡量一項科技的泡沫有多大。當(dāng)時，他探討的是移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的泡沫，而這一次的AI行業(yè)，在他看來同樣符合這四個泡沫框架。

??首先，不確定性，不知道AI如何賺錢。

2019年，OpenAI創(chuàng)始人奧特曼表示，他的計劃是構(gòu)建一個通用智能系統(tǒng)，然后直接問它如何賺錢，如今近7年過去了，大量AI服務(wù)商仍在虧損，2025年第一財季，OpenAI凈虧損約115億美元。

一般來說，隨著時間的推移，不確定性會降低，人們會逐漸了解哪些方法有效，哪些無效。但根據(jù)OpenAI前董事會成員的說法，目前AI公司投入資金總量和模型性能增長并不成正比，行業(yè)都不知道技術(shù)會朝哪個方向發(fā)展。

戈德法布認(rèn)為，如果市場仍然低估了將AI真正融入企業(yè)運(yùn)作的難度，那么泡沫就更有可能出現(xiàn)。

??第二，純粹押注型公司。

也就是那種把公司存亡與某一項特定的、顛覆性的創(chuàng)新（如AI、機(jī)器人）100%捆綁在一起的公司。當(dāng)市場興奮情緒集中到少數(shù)幾家公司時，就容易加速泡沫的膨脹。

當(dāng)下，將未來完全押注在為AI公司制造芯片的英偉達(dá)、指望AI直接想辦法賺錢的OpenAI，都是典型代表。據(jù)硅谷銀行統(tǒng)計，今年迄今為止，58%的風(fēng)險投資都流向了AI公司，出現(xiàn)了大量純粹押注型公司。

與此同時，近兩個月來，科技公司抱團(tuán)的趨勢愈發(fā)明顯：

◎ 英偉達(dá)宣布將向OpenAI投資1000億美元，建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心并部署數(shù)百萬顆英偉達(dá)GPU；

◎英偉達(dá)宣布對英特爾投資50億美元，合作開發(fā)AI基礎(chǔ)設(shè)施和計算中心產(chǎn)品；

◎OpenAI將在五年內(nèi)向甲骨文購買價值約3000億美元的算力服務(wù)；

◎亞馬遜云科技宣布為OpenAI提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，協(xié)議價值高達(dá)380億美元；

◎AMD與OpenAI宣布將以“算力供應(yīng)+股權(quán)綁定”的模式深度合作……

在這個由科技巨頭形成的閉環(huán)共振系統(tǒng)中，一旦其中一個環(huán)節(jié)出問題，整個體系都可能受到?jīng)_擊。

科技公司之間復(fù)雜的循環(huán)投資

圖源：X@GrantSlatton

??第三，新手投資者。

戈德法布認(rèn)為，在AI這個充滿不確定性的領(lǐng)域，每個人其實都是新手投資者，其中，散戶相較于專業(yè)機(jī)構(gòu)更缺乏經(jīng)驗。

2024年，散戶投資者向英偉達(dá)投入了近300億美元，使其成為當(dāng)之無愧的“最受散戶歡迎”股票，同樣，散戶投資者還紛紛涌向微軟、谷歌等大型科技股和AI初創(chuàng)公司，為科技公司市值的“膨脹”貢獻(xiàn)了重要力量。

??第四，宏大敘事。

“AI會取代一切工作”到“AI能治愈癌癥、改善氣候”，乃至“AI將無所不能”，每種說法都在強(qiáng)化一個信號：AI是不可逆的浪潮，誰先下注，誰就能贏得未來。

AI的故事，比以往任何科技敘事都更為龐大，而它的力量在于能讓不確定性被定義為機(jī)會而非風(fēng)險。所以，在戈德法布看來，“AI完全符合泡沫的特征”。

納斯達(dá)克總部屏幕顯示AI投資數(shù)據(jù)

藏在泡沫里的危險金融運(yùn)作

除了戈德法布的四個泡沫判斷標(biāo)準(zhǔn)外，“AI泡沫”另一種表現(xiàn)存在于金融運(yùn)作中。《大西洋月刊》近日發(fā)表的一篇文章指出，科技公司為了籌錢投資AI，使用了與美國房地泡沫時期相似的玩法，存在類似“次貸危機(jī)”的風(fēng)險。

21世紀(jì)初，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，讓貸款買房的利率變得極低，銀行向信用評分低、還款能力差的居民大規(guī)模發(fā)放貸款，房價也隨之猛漲。銀行不愿意承擔(dān)貸款違約的風(fēng)險，將這些貸款出售給投行，投行又將這些高風(fēng)險房貸層層打包、分級成可以交易的證券，重新投入市場。

只不過這次，熱錢和次貸的流入不是房子，而是實現(xiàn)AI前景的關(guān)鍵一環(huán)：數(shù)據(jù)中心。

摩根士丹利預(yù)測，到2028年，數(shù)據(jù)中心建設(shè)的總支出將高達(dá)2.9萬億美元，但是，像Alphabet、Meta這樣的大型科技公司，也僅能用現(xiàn)金流支付大約一半的資本支出，剩余1.5萬億美元的資金缺口必須通過外部融資來填補(bǔ)。

然而，科技公司們不愿意正式舉債，也就是不愿意直接向投資者貸款，因為債務(wù)會影響它們的資產(chǎn)負(fù)債表，并可能降低股東回報。

于是，私募股權(quán)公司登場了。

一些科技公司與私募股權(quán)巨頭合作，由私募股權(quán)公司出資或籌集資金來建設(shè)數(shù)據(jù)中心，而科技公司則通過支付租金的方式逐步償還這筆投資，接著，私募股權(quán)公司將多個科技公司的數(shù)據(jù)中心租賃合同合并為一種證券，再次投入市場，供投資者買賣，實現(xiàn)資金循環(huán)。

圖源：摩根士丹利

例如，DataBank在9月發(fā)行了價值11億美元的、由超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)支持的證券，這些證券籌得的款項，將重新用于支持?jǐn)?shù)據(jù)中心的建設(shè)。

又如，Meta最近就選定了太平洋投資管理公司和藍(lán)貓頭鷹資本公司，為其在路易斯安那州的數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建項目籌集290億美元的資金。

據(jù)摩根士丹利估算，私募股權(quán)公司為AI基礎(chǔ)設(shè)施提供的資金規(guī)模將達(dá)到8000億美元。

所以在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，私募股權(quán)巨頭將數(shù)據(jù)中心租賃合同打包成證券，就像當(dāng)時投行將高風(fēng)險房貸打包成證券。美國房地產(chǎn)泡沫破裂后，許多房產(chǎn)價值跌破貸款余額，貸款人選擇違約，由高風(fēng)險房貸打包而成的債券接連爆雷。

那么問題來了：科技公司的數(shù)據(jù)中心租賃合同會違約嗎？

摩根士丹利的判斷是，預(yù)計到2028年，生成式AI的年銷售額可能只有1萬億美元，屆時全球企業(yè)在數(shù)據(jù)中心上的支出可能已經(jīng)達(dá)到2.9萬億美元，投入遠(yuǎn)超產(chǎn)出。如果五年后，科技公司認(rèn)為AI無法帶來巨額利潤，可能會要求減租甚至不再續(xù)租數(shù)據(jù)中心。

而另一大風(fēng)險是，數(shù)據(jù)中心“老化”速度極快，當(dāng)前大量建成的數(shù)據(jù)中心內(nèi)，許多芯片會在幾年內(nèi)過時。也因此，這些數(shù)據(jù)中心的維護(hù)成本極高，更新芯片、升級電源系統(tǒng)、加強(qiáng)冷卻設(shè)備……每一步都像往一個永遠(yuǎn)填不滿的坑里繼續(xù)砸錢。

美國，建設(shè)中的人工智能數(shù)據(jù)中心

豪賭=生存？

一個行業(yè)到底有沒有泡沫，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)家們總有不同的看法。

“熱錢洶涌，收益稀薄，暗藏金融風(fēng)險”的AI投資狂潮，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的擔(dān)憂，但對于大型科技公司而言，投資AI更像是一場“必須參與的豪賭”。

亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯有一句名言：“泡沫不可怕，錯過周期才可怕。”就算絕大部分企業(yè)會在泡沫破滅中倒下，但只要率先打造出“超級智能機(jī)器”，就能獲得幾十年的壟斷地位和超乎想象的回報。

沒有企業(yè)敢在這場“贏者通吃”的游戲中下桌，就像亞馬遜CEO安迪·賈西所說的那樣：“深度布局AI不是選擇題，而是生存必答題?！?/p>

而泡沫帶來的最大驅(qū)動力，在于形成一股極短期內(nèi)的“資源匯聚”，這個世界需要敢于冒險的人，哪怕成功一次，也足以改變世界。

你又如何看待這一輪所謂的“AI泡沫”？

參考資料：

1.《人工智能是終結(jié)所有泡沫的終極泡沫，它的崩盤路線將是這樣的》，不懂經(jīng)，2025.11

2.《Bubbles and Crashes The Boom and Bust of Technological Innovation》，Brent Goldfarb and David A. Kirsch，2019.2

3.《Here’s How the AI Crash Happens》，大西洋月刊，2025.10

4.《AI Data Centers Give Private Credit Its Mojo Back》，彭博社，2025.10

5.《Nvidia Is Worth $5 Trillion. Here’s What It Means for the Market》，彭博社，2025.11

6.《AI Is the Bubble to Burst Them All》，WIRED，2025.10

本篇作者| 蔣紫涵|責(zé)任編輯|何夢飛

主編|何夢飛|圖源|VCG

本次“AI閃耀中國”吳曉波科技人文秀由吳曉波頻道、優(yōu)酷、七維動力聯(lián)合主辦，王平擔(dān)任總策劃。

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