吳曉求 中國人民大學(xué)國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉(zhuǎn)載自10月31日中國日報(bào)網(wǎng)。

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四中全會聚焦“十五五”時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)劃與宏偉藍(lán)圖，資本市場的角色被賦予前所未有的重要性。正如中央金融工作會議所明確的，資本市場是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的樞紐，這一論斷精準(zhǔn)且深刻，為“十五五”時(shí)期資本市場的改革開放與發(fā)展劃定了核心坐標(biāo)。過去我們從未將資本市場置于如此高度，而在邁向社會主義現(xiàn)代化、建設(shè)創(chuàng)新型社會的進(jìn)程中，這一認(rèn)知的突破至關(guān)重要：金融尤其是資本市場，是驅(qū)動創(chuàng)新的關(guān)鍵力量，更是中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的重要支撐。

從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎看創(chuàng)新：資本市場的激勵本質(zhì)

2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予研究創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的三位學(xué)者，其啟示對中國資本市場極具現(xiàn)實(shí)意義。他們的研究解答了一個(gè)核心問題：第一次工業(yè)革命后人類經(jīng)濟(jì)為何能實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長？答案在于創(chuàng)新的“孕育過程”，這一過程離不開兩大基石：文化的包容與制度的激勵。

文化層面，“兼容并蓄”是創(chuàng)新的土壤。只有寬容不同思想的碰撞，建立高效的知識交流機(jī)制，才能積累推動技術(shù)進(jìn)步的科學(xué)思想。沒有科學(xué)理論的先導(dǎo)，技術(shù)進(jìn)步便如同無源之水。制度層面，核心是“制約與激勵的統(tǒng)一”：既要通過制度約束權(quán)力，更要通過制度為向上、向善、創(chuàng)新的力量提供“溢價(jià)”。不能僅將創(chuàng)新者的貢獻(xiàn)停留在口頭表揚(yáng)，而應(yīng)在制度設(shè)計(jì)上讓創(chuàng)新者獲得實(shí)實(shí)在在的財(cái)富回報(bào)，這是社會進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)增長、財(cái)富積累的底層邏輯。

很多人將資本市場簡單視為“融資渠道”，這是對其功能的窄化。事實(shí)上，資本市場的核心是“激勵機(jī)制”：它讓科技創(chuàng)新者在冒險(xiǎn)中獲得財(cái)富溢價(jià)，進(jìn)而吸引更多人投身創(chuàng)新、擁抱風(fēng)險(xiǎn)。人類社會的每一次進(jìn)步都伴隨著“創(chuàng)造性毀滅”或“創(chuàng)造性破壞”，而資本市場正是為這種“向上的力量”提供了舞臺，創(chuàng)新者獲得的溢價(jià)會重新投入新的創(chuàng)新，形成良性循環(huán)。

中國早已是全球有影響力的經(jīng)濟(jì)體：2024年中國制造占全球比重達(dá)31.6%，接近三分之一，2010年這一數(shù)據(jù)為18.9%，首次超過美國的18.5%，成為全球制造第一。但要讓這種優(yōu)勢延續(xù)百年，從“模仿借鑒”轉(zhuǎn)向“原創(chuàng)突破”是必由之路。模仿是后發(fā)國家的必經(jīng)階段，但當(dāng)中國成為全球制造第一時(shí)，必須建立經(jīng)濟(jì)增長的思想和科學(xué)基礎(chǔ)。這就要求我們構(gòu)建容錯(cuò)機(jī)制，讓那些有才華的人敢做甚至敢想，而資本市場，正是這一機(jī)制的重要載體。

重塑資本市場生態(tài)鏈：三大核心方向

要讓資本市場真正發(fā)揮樞紐作用，關(guān)鍵在于完成從“融資市場”到“激勵機(jī)制+財(cái)富管理市場”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變，進(jìn)而重塑其生態(tài)鏈。這一過程需聚焦資產(chǎn)端、資金端、規(guī)則端三大核心領(lǐng)域，破解過去制約市場發(fā)展的深層矛盾。

資產(chǎn)端：聚焦“風(fēng)險(xiǎn)收益率”，突破“質(zhì)量模糊論”

資產(chǎn)端的核心是提供與風(fēng)險(xiǎn)匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益率，這是風(fēng)險(xiǎn)市場生生不息的邏輯基礎(chǔ)。過去我們常提“提高上市公司質(zhì)量”，但這一概念邊界模糊：在中文語境中，“質(zhì)量”常被等同于“盈利”，但資本市場的邏輯是“不盈利的企業(yè)不見得沒有質(zhì)量”。投資的本質(zhì)是“在不確定性中尋找確定性”，那些今天看來不顯眼、未來有成長性的高科技企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)，才是支撐風(fēng)險(xiǎn)收益率的關(guān)鍵。

中國無風(fēng)險(xiǎn)收益率約1%-1.5%，美國約4%，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低直接決定市場吸引力。未來需通過改革讓資產(chǎn)端真正具備“超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)收益率”——比如構(gòu)建5%-5.5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，形成7%左右的綜合收益率。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不能停留在“提高質(zhì)量”的口號上，而應(yīng)設(shè)計(jì)清晰的路徑：讓科創(chuàng)企業(yè)成為市場主體，讓上市公司資產(chǎn)真正具備成長性與風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

資金端：破除“風(fēng)險(xiǎn)泛化”，激活大資金入市

資金端的癥結(jié)在于“風(fēng)險(xiǎn)泛化甚至妖魔化”：過去部分資金被簡單歸為“財(cái)政性資金”而禁止入市，比如高校校友基金會只能存大額存款，但大額存款無風(fēng)險(xiǎn)，并非“投資收益”。這種認(rèn)知導(dǎo)致社保、商業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等大資金難以進(jìn)入市場，最終市場資金流量枯竭。

事實(shí)上，資本市場是“收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡”的市場。隨著利率下行，債券吸引力下降，而高股息率股票的平均回報(bào)率達(dá)4%-5%，恰好契合大資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好?！笆逦濉睍r(shí)期需改革大資金入市的約束條件：一方面糾正“風(fēng)險(xiǎn)泛化”的認(rèn)知，明確不同資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；另一方面建立市場與央行的溝通機(jī)制，中國資本市場已從“四邊形走向五邊形”，央行成為第五邊形且“特別重要”，這一機(jī)制讓市場與貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)“雙贏”，推動雙方現(xiàn)代化。

規(guī)則端：以“透明度”為起點(diǎn)，抬高違法成本

規(guī)則端改革的核心是“公平”，而公平的邏輯起點(diǎn)是“透明度”。沒有市場透明，“三公原則”便是空談。透明度的基礎(chǔ)有二：一是上市公司的信息披露，二是市場重大信息的過濾——必須讓所有參與者在同一信息維度上決策。

更關(guān)鍵的是“違法成本與收益的匹配”。過去資本市場違法成本極低，違法收益卻極高，導(dǎo)致商業(yè)作假等行為頻發(fā)。根本原因在于，我們將資本市場詐騙排除在“金融詐騙”之外，而實(shí)際上其危害更甚。未來規(guī)則體系必須從“行政處罰為主”轉(zhuǎn)向“刑法+民事賠償為主”：對違規(guī)違法者，要讓其付出“昂貴的代價(jià)”，甚至可判處無期徒刑等嚴(yán)厲懲罰。只有當(dāng)違法成本遠(yuǎn)超收益時(shí)，法律才能真正遏制違法行為，市場生態(tài)才能得到凈化。

“十五五”目標(biāo)：開放要有決定性步伐

關(guān)于“十五五”時(shí)期資本市場的目標(biāo)，有觀點(diǎn)提出市值要達(dá)200萬億，甚至2030年達(dá)400萬億。但我更傾向于以“制度完善”為核心目標(biāo)——只要資產(chǎn)端、資金端、規(guī)則端改革到位，資本市場自然會達(dá)到應(yīng)有的地位，市值只是結(jié)果而非出發(fā)點(diǎn)。

真正的關(guān)鍵目標(biāo)是“開放”：“十五五”時(shí)期中國資本市場的開放必須邁出“決定性步伐”。當(dāng)前我們的開放仍屬“管道式”，而到“十五五”的某一年，市場應(yīng)轉(zhuǎn)向“全面開放”。這不僅是讓全球資金進(jìn)入中國，更是讓人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)成為與美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)“相提并論”的全球核心資產(chǎn)。當(dāng)中國成為人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的全球交易中心，金融強(qiáng)國的目標(biāo)便有了堅(jiān)實(shí)載體。

四中全會為“十五五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展繪就了宏偉藍(lán)圖，而資本市場正是這幅藍(lán)圖中的關(guān)鍵支柱。錨定“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的樞紐”定位，重塑生態(tài)鏈、推進(jìn)全面開放，“十五五”時(shí)期的中國資本市場必將為中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展、為人類文明的制度探索，貢獻(xiàn)獨(dú)特而重要的力量。