2025年10月28日，上海金融法院對(duì)上海華信國(guó)際集團(tuán)債券虛假陳述案作出一審判決。

被告華信債券虛假陳述案涉案中介機(jī)構(gòu)——

2家主承銷(xiāo)商：郵儲(chǔ)銀行、中金公司承擔(dān)5%賠償責(zé)任；

1家審計(jì)機(jī)構(gòu)：上會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)3%賠償責(zé)任；

2家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：聯(lián)合資信承擔(dān)1%賠償責(zé)任，中誠(chéng)信國(guó)際承擔(dān)0.5%賠償責(zé)任；

1家律所：上海市錦天城律師事務(wù)所，0賠償責(zé)任。

這一判決，被認(rèn)為是上海金融法院使用第三方機(jī)構(gòu)金融模型，對(duì)損失責(zé)任進(jìn)行精準(zhǔn)認(rèn)定的開(kāi)創(chuàng)性判決。科學(xué)、精準(zhǔn)的責(zé)任認(rèn)定，會(huì)有效維護(hù)市場(chǎng)各方利益及正常市場(chǎng)秩序。

本案中，原告（郴州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司）主張損失2.32億元，但法院經(jīng)過(guò)測(cè)算，認(rèn)定其中因虛假陳述行為導(dǎo)致的投資損失為1.28億元人民幣。在1.28億元中，責(zé)任方連帶賠償只有14.5%——1856萬(wàn)元，這一最終賠償數(shù)字連原告主張損失的零頭都不到。

由于勝訴比例很低，案件受理費(fèi)、損失核定及專(zhuān)家出庭費(fèi)89萬(wàn)元，共計(jì)約210萬(wàn)元，由原告郴州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司負(fù)擔(dān)人民幣179.5萬(wàn)余元。

對(duì)此結(jié)果，原告方律師公開(kāi)表示遺憾，認(rèn)為在法院已認(rèn)定華信虛假陳述的諸多事實(shí)及大量金額的情況下，僅給予原告很小的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，這與維護(hù)投資者權(quán)益的方向不符。

原告律師與法院在案件理解上發(fā)生了怎樣的分歧，分歧背后又還包含怎樣深刻的內(nèi)容呢？

案件背景之一

華信集團(tuán)破產(chǎn)案

上海華信國(guó)際集團(tuán)債券虛假陳述案的大背景，是華信集團(tuán)破產(chǎn)案。

該案被上海破產(chǎn)法庭列為2023年度典型案例。

華信集團(tuán)

華信集團(tuán)是由近200家關(guān)聯(lián)企業(yè)組成的大型企業(yè)集團(tuán)，其經(jīng)營(yíng)范圍涉及金融、能源、鋼鐵、貿(mào)易、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。華信集團(tuán)還通過(guò)投資并購(gòu)控股多家金融機(jī)構(gòu)。2014~2017年，華信集團(tuán)連續(xù)4年躋身《財(cái)富》世界500強(qiáng)，是當(dāng)時(shí)中國(guó)最大的民營(yíng)能源與綜合企業(yè)集團(tuán)之一。

華信集團(tuán)的崩塌源于實(shí)際控制人葉簡(jiǎn)明被調(diào)查與系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假。

債務(wù)違約與破產(chǎn)清算

2018年3月，華信集團(tuán)存在巨額關(guān)聯(lián)交易隱瞞、虛構(gòu)保理業(yè)務(wù)與原油貿(mào)易虛增收入等行為被曝光。經(jīng)審計(jì)，其2016~2017年度虛增營(yíng)業(yè)收入合計(jì)超149億元，利潤(rùn)總額超4億元。同時(shí)，上海華信與中國(guó)華信等70余家企業(yè)存在嚴(yán)重的人格混同，喪失法人獨(dú)立性，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，最終觸發(fā)債券實(shí)質(zhì)性違約。

2018年末，華信集團(tuán)負(fù)債高達(dá)1700余億元，嚴(yán)重資不抵債。法院裁定上海華信與中國(guó)華信等70余家企業(yè)實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)清算。

歸集資金

華信集團(tuán)破產(chǎn)清算，核查確認(rèn)共計(jì)800余筆債權(quán)，金額1400余億元。

破產(chǎn)管理人有效歸集可償債資金共計(jì)75余億元——

通過(guò)網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)拍賣(mài)方式完成200余項(xiàng)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)變價(jià)處置，變現(xiàn)款58余億元； 通過(guò)發(fā)布懸賞公告追回破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)900余萬(wàn)元； 對(duì)境外資產(chǎn)開(kāi)展清理和財(cái)產(chǎn)歸集，回收資金13余億元； 向800余家公司或自然人調(diào)查了1000余筆應(yīng)收賬款，清收應(yīng)收賬款4.52億元。 對(duì)仍需清收的同類(lèi)型應(yīng)收賬款選取有代表性的提起示范訴訟，參照示范判決結(jié)果以非訴手段處置同類(lèi)型應(yīng)收賬款。

以可償資金75億元，對(duì)應(yīng)1400余億元債權(quán)，債權(quán)人所能獲得的賠償結(jié)果可想而知。

2023年2月，上海三中院裁定華信集團(tuán)等關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)清算程序終結(jié)。

在債權(quán)向華信集團(tuán)索賠難有結(jié)果的背景下，郴州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司這才把目光轉(zhuǎn)向了上海華信國(guó)際集團(tuán)債券的發(fā)行中介機(jī)構(gòu)。

而存在過(guò)錯(cuò)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)被判100%擔(dān)責(zé)，此前已有先例，即五洋債券虛假陳述案。

案件背景之二

五洋案中介100%擔(dān)責(zé)VS“首惡”脫位

五洋建設(shè)通過(guò)虛減應(yīng)收賬款、少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備等方式，偽造2012~2014年財(cái)務(wù)報(bào)表，騙取“15五洋債”“15五洋02”合計(jì)13.6億元公募債券發(fā)行核準(zhǔn)。2017年債券違約后，投資者提起訴訟。

2021年9月，浙江省高級(jí)人民法院對(duì)五洋建設(shè)“15五洋債”“15五洋02”欺詐發(fā)行案作出終審判決。

該案為全國(guó)首例適用證券糾紛代表人訴訟制度審理的公司債券欺詐發(fā)行民事賠償案，涉及487名自然人投資者及7家機(jī)構(gòu)投資者，判決總金額約7.4億元。

判決責(zé)任分擔(dān)——

陳志樟（五洋建設(shè)董事長(zhǎng)、發(fā)行人、實(shí)際控制人）：100%連帶賠償責(zé)任；

德邦證券（主承銷(xiāo)商）：100%連帶賠償責(zé)任；

大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（審計(jì)機(jī)構(gòu)）：100%連帶賠償責(zé)任；

大公國(guó)際（信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）：10%連帶賠償責(zé)任，即約7400萬(wàn)元；

上海錦天城律師事務(wù)所：5%連帶賠償責(zé)任，即約3700萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，發(fā)行人、主承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所三方同擔(dān)100%責(zé)任。

2022年3月25日，杭州中院宣布，五洋債券虛假陳述案執(zhí)行案款已全部執(zhí)行到位，總計(jì)執(zhí)行金額7.02億元——

陳志樟履行15萬(wàn)元；

德邦證券履行5.75億元；

大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所履行1億元；

大公國(guó)際履行644萬(wàn)元；

上海市錦天城律所履行3594萬(wàn)元。

五洋建設(shè)案對(duì)于虛假陳述連帶責(zé)任處罰執(zhí)行到位，極具震懾意義，引發(fā)廣泛社會(huì)關(guān)注。

2021年度全國(guó)法院十大商事案件，五洋建設(shè)案以其重大社會(huì)影響及標(biāo)志性意義，排名第一。

但是，這一判罰也引發(fā)部分爭(zhēng)議，有不少人認(rèn)為，此案留下了“尾巴”。

這些聲音認(rèn)為，此次判罰，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更多責(zé)任，是否量刑過(guò)重另說(shuō)，但這件事的“首惡”卻脫位了。

所謂“首惡”，即違法違規(guī)的始作俑者者。五洋建設(shè)虛假陳述案，是五洋建設(shè)所發(fā)動(dòng)的，但最終因?yàn)槠飘a(chǎn)、缺少賠償能力，五洋建設(shè)董事長(zhǎng)陳志樟只履行了15萬(wàn)元。由此，這些聲音呼吁，是否法律應(yīng)有更強(qiáng)的穿透力，實(shí)現(xiàn)對(duì)“首惡”的震懾。

華信案：“首惡”仍脫位，賠付大縮水

華信債券虛假陳述案與五洋建設(shè)案十分相似。

在“首惡”問(wèn)題上，同樣因?yàn)槿A信集團(tuán)破產(chǎn)、賠償能力不足等原因，投資損失的“首惡”核心責(zé)任難以落實(shí)。

對(duì)照恒大清盤(pán)案——

香港法院在恒大集團(tuán)港交所退市后啟動(dòng)清盤(pán)程序，其追索核心是清盤(pán)程序下的跨境資產(chǎn)追償，即由香港高等法院委任的清盤(pán)人，依據(jù)普通法體系，對(duì)發(fā)行人實(shí)際控制人（如許家印、夏海鈞、丁玉梅）及關(guān)聯(lián)方的個(gè)人資產(chǎn)（包括離岸信托、海外房產(chǎn)、銀行賬戶(hù)、股權(quán)等）發(fā)起穿透式調(diào)查、凍結(jié)與追討，目標(biāo)是撤銷(xiāo)非法轉(zhuǎn)移、追回股息與薪酬，以?xún)斶€債權(quán)人。該程序具有刑事與民事交叉、個(gè)人責(zé)任穿透、全球資產(chǎn)凍結(jié)等特征，且已啟動(dòng)對(duì)7名個(gè)人的訴訟，追索金額達(dá)60億美元。

華信案與恒大清盤(pán)案，各種情況均不同，不能直接類(lèi)比、套用，但是，兩者在追求社會(huì)公平、法律穿透、并給責(zé)任方以震懾，具有司法精神的一致性。

華信集團(tuán)實(shí)控人葉簡(jiǎn)明已于2018年3月被有關(guān)部門(mén)調(diào)查，后續(xù)如何處理，引人關(guān)注。

在“首惡”問(wèn)題仍懸而未決之外，華信債券虛假陳述案與五洋建設(shè)案另一大表現(xiàn)差異，就是對(duì)于投資者的賠付大幅縮水——從最高100%的賠付跌至最高5%。

有律師分析認(rèn)為，這應(yīng)該是法院認(rèn)定華信案與五洋案，兩者情節(jié)與性質(zhì)上存在不同，中介機(jī)構(gòu)在案件當(dāng)中扮演的角色也有差異，即五洋案為欺詐發(fā)行，中介方涉嫌參與造假，而華信案中介方屬于未勤勉盡責(zé)，無(wú)主觀欺詐。法院通過(guò)精細(xì)化過(guò)錯(cuò)分擔(dān)方式，對(duì)擔(dān)責(zé)進(jìn)行測(cè)算，實(shí)現(xiàn)了開(kāi)創(chuàng)性的突破，是司法實(shí)踐的重要演進(jìn)——

法院首次引入專(zhuān)業(yè)金融模型分析，認(rèn)為投資者的總損失（2.32億元）中，僅有約55%（1.28億元）被認(rèn)定與虛假陳述直接相關(guān)（其余歸結(jié)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素等），法院只要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)此過(guò)錯(cuò)行為直接造成的損失負(fù)責(zé)。

按照“過(guò)罰相當(dāng)”責(zé)任原則，法院根據(jù)各中介機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行過(guò)程中的注意義務(wù)、注意能力和過(guò)錯(cuò)程度來(lái)劃分責(zé)任，將責(zé)任測(cè)算精確到了0.5%，具體為：5%、3%、1%、0.5%、0%。

但是，原告方律師顯然對(duì)這樣的判罰持有異議，這至少包括三方面內(nèi)容——

其一，法院已認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)“嚴(yán)重違反了注意義務(wù)”“存在重大過(guò)失”，但最終賠償責(zé)任卻被限定在極低比例，這是否實(shí)際導(dǎo)致了過(guò)錯(cuò)性質(zhì)與責(zé)任后果的嚴(yán)重脫節(jié)？

其二，極低比例的賠償，缺乏對(duì)于責(zé)任方應(yīng)有的震懾，能否由此督促中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，也是一個(gè)問(wèn)題。

其三，華信已經(jīng)破產(chǎn)，追索之路已斷。在這種情況下，投資者維權(quán)的全部希望都寄托在追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任上。極低的賠償比例，實(shí)質(zhì)上，是讓無(wú)過(guò)錯(cuò)的投資者承擔(dān)了本應(yīng)由過(guò)錯(cuò)方承擔(dān)的損失。

可以看出，法院在追求“精確的公平”，而原告律師追求“有效的保護(hù)”，原告律師在投資者保護(hù)的實(shí)際效果和感受上遭遇了挫折。

值班編委：蘇志勇

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮