E藥資本界

當(dāng)市場回過神來，這塊被低估ADC拼圖上的樂普，開始站上起爆的臨界點(diǎn)上。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

資本市場仿若在進(jìn)行一場尋寶游戲，各方都在全力挖掘那些可能被低估的潛力標(biāo)的。畢竟，誰不想火熱風(fēng)口里挖到低估的價(jià)值股。

在ADC賽道的市場格局里，科倫博泰市值1100多億港元，百利天恒市值1400多億元，無一不在這波ADC熱中備受追捧。賽道熱甚至也帶爆了相應(yīng)的ADC CDMO企業(yè)們，市值屢屢沖新，比如藥明合聯(lián)目前市值已經(jīng)700多億港元，直接越過了康龍化成、泰格醫(yī)藥這些CXO二哥三哥們。

但很奇怪，作為早年間ADC第二梯隊(duì)的香餑餑，樂普生物目前僅有150億左右的市值，相對其布局全面，且研發(fā)相對前瞻的產(chǎn)品基本面來說，格格不入。

雖然在這波熱度里，樂普生物的估值邏輯也稍微重塑了些：股價(jià)從2024年8月的2塊多，到如今的8塊多，一年間漲幅達(dá)近3倍。但是相對于其2022年曾觸及30多塊的高位來說，當(dāng)下仍處于跌幅較大的狀態(tài)。

按理說，憑借一手抓BD，一手抓產(chǎn)品，樂普生物業(yè)績層面也有了好轉(zhuǎn)：2025年上半年?duì)I收4.66億元，較去年同期的1.33億元同比增長3.5倍；凈利潤2930萬元，去年同期虧損1.97億元，這是它自上市以來首次扭虧為盈，算是遠(yuǎn)超預(yù)期了。

可是，樂普生物為什么估值一直沒上去？是真的沒有貨色？還是被低估？下一個催化何時至？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復(fù)盤解析。

▲樂普生物股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

管線實(shí)力夠硬嗎？

??關(guān)注我，不迷路

脫離行業(yè)競爭態(tài)勢孤立看單個企業(yè)，視角往往不夠全面。若對ADC藥企分梯隊(duì)評判，通常會綜合考量三大維度：

一是研發(fā)管線深度與廣度，包括產(chǎn)品階段、靶點(diǎn)布局及適應(yīng)癥拓展能力；

二是技術(shù)平臺與創(chuàng)新能力，比如是否有自主研發(fā)平臺、能否解決ADC開發(fā)關(guān)鍵問題，以及新藥迭代能力；

三是臨床數(shù)據(jù)與醫(yī)學(xué)價(jià)值，比如核心產(chǎn)品的臨床療效數(shù)據(jù)、安全性數(shù)據(jù)、以及與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療或競品相比的差異化優(yōu)勢和臨床需求滿足程度。

最后看商業(yè)化能力，包括產(chǎn)品上市后的銷售表現(xiàn)、以及通過BD吸引國際大藥企合作的能力，合作的首付款和總交易金額也是重要參考。

按此邏輯，科倫博泰、恒瑞醫(yī)藥、百利天恒、榮昌生物等屬第一梯隊(duì)，其中科倫博泰、榮昌生物、恒瑞醫(yī)藥均有ADC產(chǎn)品上市，前者上市了國內(nèi)首款TROP2 ADC，后兩者上市了國內(nèi)首款、第2款國產(chǎn)HER2 ADC，而百利天恒雖尚未有產(chǎn)品上市，可與BMS達(dá)成的總額高達(dá)84億美元“天價(jià)”授權(quán)合作，直接讓其躍升第一梯隊(duì)。

如此歸類，樂普生物等則歸為進(jìn)攻型第二梯隊(duì)。不過從布局思路看，樂普生物的ADC管線基本遵循行業(yè)邏輯：要么在熱門靶點(diǎn)搶占先發(fā)，要么在藍(lán)海賽道爭取領(lǐng)跑。

縱觀樂普生物在研ADC管線，算是比較全的一類了，靶點(diǎn)梯隊(duì)豐富。官網(wǎng)顯示，共7款在研，包括HER2、EGFR、TF、CD20、GPC3、CLDN18.2等熱門或冷門靶點(diǎn)，且多條管線進(jìn)度全球/國內(nèi)第一，亦是擁有全球前三進(jìn)度管線（包括MRG003、MRG004A、MRG006A、MRG001、CMG901）最多的國內(nèi)ADC Biotech之一。

從布局邏輯看，參考對跨國藥企ADC布局的梯隊(duì)劃分：第一梯隊(duì)核心產(chǎn)品聚焦 Her2、Trop2 等臨床驗(yàn)證充分的廣譜靶點(diǎn)；第二梯隊(duì)則瞄準(zhǔn) Nectin-4、CLDN18.2、EGFR 等細(xì)分瘤種突破型靶點(diǎn)；第三梯隊(duì)分散布局多種其余潛力靶點(diǎn)ADC。樂普生物的在研管線也幾乎全面覆蓋了大多核心領(lǐng)域，這在國內(nèi)Biotech中并不多見。

而在一眾布局中，目前進(jìn)度最快的ADC是EGFR ADC維貝柯妥塔單抗（MRG003），處在NDA階段，也是樂普生物下一個商業(yè)化產(chǎn)品。

作為國內(nèi)首個申報(bào)上市的EGFR ADC，其上市申請于2024年9月獲受理，用于既往經(jīng)至少二線系統(tǒng)化療和PD-1/PD-L1抑制劑治療失敗的復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性鼻咽癌（NPC）患者。不過，2025年3月因補(bǔ)充資料需求，樂普生物主動撤回后又重新遞交申請，使商業(yè)化進(jìn)程略慢于預(yù)期，也難免讓投資者感慨 “半年時間似成空”。

但從進(jìn)度來看，MRG003合理預(yù)期有望在2026年獲批上市，仍是最有可能成為首個國產(chǎn)獲批的EGFR ADC，并有望成為全球第二款同類藥物，目前全球僅 Rakuten Medical 的 Cetuximab saratolacan 獲批用于頭頸部癌癥。

其他企業(yè)的EGFR ADC大多仍處于臨床中晚期，且主要適應(yīng)癥瞄準(zhǔn)肺癌。如果成功獲批，樂普將在鼻咽癌領(lǐng)域建立暫時的市場獨(dú)占期。

與此同時，其國際化布局也在同步推進(jìn)。2025年6月，樂普生物宣布MRG003 聯(lián)合PD-1單抗普特利單抗治療局部晚期頭頸部鱗狀細(xì)胞癌的II期臨床申請獲歐洲藥品管理局（EMA）批準(zhǔn)，計(jì)劃于2025年第三季度啟動入組，這也是全球首個EGFR ADC聯(lián)合PD-1單抗在局晚期頭頸鱗癌的臨床研究。

從適應(yīng)癥市場空間看，MRG003的商業(yè)化前景還是值得期待的。

先看鼻咽癌。作為中國南方及東南亞高發(fā)癌種，國內(nèi)每年新發(fā)病例約6萬，且復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性患者經(jīng)二線治療后仍存在巨大未滿足需求，MRG003針對多線失敗人群的突破，有望填補(bǔ)這一空白。

再看頭頸部鱗狀細(xì)胞癌。全球年新發(fā)病例超80萬，國內(nèi)約15萬，現(xiàn)有治療方案在晚期階段療效有限，MRG003的聯(lián)合療法若成功，將打開更廣闊的市場空間。

除了這款EGFR ADC，樂普生物的ADC組合中還有多款潛力產(chǎn)品：

其一，MRG004有望成為首個國產(chǎn)TF ADC。

就在8月11日，樂普生物MRG004A擬納入突破性治療藥物程序，用于既往經(jīng)至少二線系統(tǒng)性治療失敗的晚期胰腺癌。

目前MRG004A正在美國及中國進(jìn)行Ⅰ/Ⅱ期臨床研究，在胰腺癌、三陰性乳腺癌及宮頸癌上已觀察到積極的抗腫瘤活性信號。

在全球范圍內(nèi)，針對TF的新藥項(xiàng)目較少。在研的TF ADC藥物也僅有4款，目前只有Seagen研發(fā)的Tisotumabvedotin已獲批上市，用于復(fù)發(fā)轉(zhuǎn)移的宮頸癌患者，再鼎醫(yī)藥擁有其在國內(nèi)的商業(yè)化權(quán)益。Iconic Therapeutics和信諾維開發(fā)的TF ADC處于臨床Ⅰ/Ⅱ期。

其二，CMG901有望成為首個上市的Claudin18.2 ADC。

它是首個進(jìn)入臨床三期的Claudin18.2 ADC，由康諾亞和樂普生物共同開發(fā)，主要適應(yīng)癥為胃癌和胰腺癌，目前已獲CDE突破性治療藥物認(rèn)定、FDA孤兒藥認(rèn)定及快速通道資格。

另外值得一提的是，這款產(chǎn)品已達(dá)成重磅BD。2023年2月，其全球權(quán)益授權(quán)給阿斯利康，交易包含6300萬美元預(yù)付款，以及最高可達(dá)11.25億美元的潛在研發(fā)與銷售里程碑付款，外加最高達(dá)低雙位數(shù)的分層特許權(quán)使用費(fèi)，這一BD合作也印證了其全球競爭力。

需注意的是，樂普生物的MRG002同屬ADC領(lǐng)域競爭最激烈的HER2賽道，而榮昌、恒瑞、科倫、翰森等企業(yè)均有相關(guān)布局，因此MRG002若想突圍，需在III 期臨床中切實(shí)證明其在療效或安全性上的差異化優(yōu)勢。

其余產(chǎn)品不再過多舉例?？傮w來看，樂普生物ADC管線布局成色還是不錯的。

為什么估值沒上去？

??關(guān)注我，不迷路

這就自然而然回到下一個問題了。有如此成梯隊(duì)的豐富管線，說是績優(yōu)生也不為過，那它為什么估值沒上去？

我們先看看，今年這波提升股價(jià)的主要是BD行情，難道是樂普BD價(jià)值沒有被看到？

單從BD能力看，樂普絕非“無人問津”，其管線的商業(yè)價(jià)值早已被產(chǎn)業(yè)界驗(yàn)證，除了CMG901，MRG007（CDH17 ADC）以超12億美元授權(quán)給ArriVent，甚至臨床前的TCE資產(chǎn)都能吸引 Excalipoint 合作，這種從臨床后期到早期資產(chǎn)的持續(xù)輸出能力，在當(dāng)前BD熱潮下，其實(shí)是給投資者提供了多重想象空間。

?一個是，產(chǎn)業(yè)界幾乎都知道的，與康諾亞聯(lián)合開發(fā)的CLDN18.2 ADC（CMG901）以6300萬美元預(yù)付款+最高11.25億美元里程碑的交易，被阿斯利康收入囊中；

?一個是MRG007（CDH17 ADC），2025年以超12億美元授權(quán)給ArriVentBioPharma，用于實(shí)體瘤治療。

?就連臨床前的T 細(xì)胞銜接器（TCE）資產(chǎn)CTM012、CTM013，也吸引了 Excalipoint 的合作目光，在8月初達(dá)成了合作。這次交易涉及的兩款臨床前資產(chǎn)是樂普生物基于其自有的TCE平臺——TOPAbody平臺開發(fā)的新一代TCE分子，其中CTM012已獲IND批準(zhǔn)。

當(dāng)前，樂普生物還有兩款核心產(chǎn)品，有潛在BD合作機(jī)會：

其一，MRG003（EGFR ADC）作為全球首款針對鼻咽癌的EGFR ADC，預(yù)計(jì)2025年底獲批上市，后續(xù)計(jì)劃通過BD合作加速國際化布局，憑借其適應(yīng)癥的獨(dú)特性搶占全球市場；

其二，MRG004A（TF 靶向ADC）聚焦胰腺癌領(lǐng)域，已于2025年8月啟動III期臨床，目前正積極推進(jìn)合作開發(fā)事宜，有望借助外部資源加速臨床與商業(yè)化進(jìn)程。

總體而言，樂普生物現(xiàn)有BD能力還是可圈可點(diǎn)的。其透露出來的BD策略也很清晰，全球領(lǐng)先的產(chǎn)品對接MNC，競爭激烈的產(chǎn)品找中型Biotech合作出海，區(qū)域性產(chǎn)品聚焦東南亞等市場，這種分層打法，效率其實(shí)很高。

不過市場的疑問在于：手握這么多優(yōu)質(zhì)ADC管線，還有持續(xù)的BD成果，為何市值表現(xiàn)似乎未完全反映？

要厘清這點(diǎn)，得先明確：它并非沒有上漲，只是漲幅似乎與管線潛力不完全匹配。畢竟，扭虧為盈基本說明業(yè)績沒問題，有BD大單說明技術(shù)沒問題，探底回升說明關(guān)注度沒問題——客觀說，它已經(jīng)算得上Biotech里的 “績優(yōu)生”。

但樂普生物的估值困境，更像一場認(rèn)知差的博弈。

從基本面看，它并非“無貨可賣”：2024年P(guān)D-1單抗普特利單抗銷售額3.0億元，同比增長196%；2025年上半年業(yè)績實(shí)現(xiàn)首次盈利；CMG901、MRG007等接連斬獲超BD大單，甚至臨床前TCE資產(chǎn)都吸引了Excalipoint 合作。

但市值始終與科倫博泰、百利天恒拉開差距，僅為其零頭，稍微不如意了些?？偨Y(jié)來看，核心癥結(jié)或許在三點(diǎn)：

一是PD-1的“拖累感”。普特利單抗上市較晚，在PD-1紅海賽道中銷售額絕對值不突出，市場容易忽略其“聯(lián)用基石”的定位——樂普從布局之初就明確，這款藥的價(jià)值不在單打獨(dú)斗，而在與ADC、溶瘤病毒的協(xié)同：目前已與MRG003（EGFR ADC）、MRG002（HER2 ADC）等展開聯(lián)用探索，等未來ADC商業(yè)化后，PD-1有可能會成為放大器而非包袱。

二是ADC賽道的“內(nèi)卷焦慮”。市場對ADC賽道的擁擠度已有預(yù)期，擔(dān)心樂普的管線會陷入價(jià)格戰(zhàn)。但實(shí)際上，其管線的“差異化濃度”還是比較高的：MRG003是全球首個鼻咽癌適應(yīng)癥EGFR ADC，CMG901是CLDN18.2領(lǐng)域進(jìn)度第一，MRG004A瞄準(zhǔn)全球稀缺的TF靶點(diǎn)，差異化還是比較明顯，避免了在最大賽道上的正面消耗戰(zhàn)，并通過授權(quán)合作降低了風(fēng)險(xiǎn)。

三是上市初期的“情緒慣性”。港股18A里面，它好像一直不得市場芳心，早在2022年IPO上市的時候，就遭遇冷落?？v觀股價(jià)表現(xiàn)來看，股價(jià)曾觸30港元，后因市場環(huán)境跌至2港元，盡管一年漲近3倍至9港元左右，但投資者對其價(jià)值重估的節(jié)奏偏保守。

下一個催化何時到？

??關(guān)注我，不迷路

關(guān)注樂普生物的投資者，仍在等一個大轉(zhuǎn)折。

下一個催化何時至？最終還是得回到公司發(fā)展的本源來看。

其實(shí)，樂普生物從一開始就透著一股“戰(zhàn)略清晰” 的特質(zhì)。早年間與高管交流時就能感受到，這家2018年成立的公司，從誕生起就錨定了腫瘤治療的大格局：篤定 “免疫時代” 的核心趨勢，圍繞免疫療法（以PD-1為核心）、靶向治療（以 ADC為重點(diǎn)）、溶瘤病毒三大方向布局，通過不同機(jī)制的協(xié)同效應(yīng)，覆蓋腫瘤免疫循環(huán)的不同階段，最終提升患者生存獲益。

這種戰(zhàn)略很快轉(zhuǎn)化為具體動作：成立后迅速通過“并購+引進(jìn)” 模式，收購泰州翰中，獲PD-1抗體；上海美雅珂，獲ADC管線；從CG Oncology引進(jìn)溶瘤病毒，短短幾年就搭建起三大產(chǎn)品矩陣，并于2022年順利登陸港交所。

PD-1賽道早已是紅海一片，ADC賽道也正加速步入 “大卷時代”—— 身處擁擠賽道中，樂普生物該如何撕開突破口？

答案很明確：聯(lián)用。

在腫瘤這一最大疾病領(lǐng)域，治療模式的轉(zhuǎn)型趨勢已愈發(fā)清晰：行業(yè)正從“PD-1+ 化療” 的傳統(tǒng)方案，向 “下一代IO（免疫腫瘤療法）+下一代ADC（抗體偶聯(lián)藥物）” 的新組合升級，這已是當(dāng)前腫瘤治療的核心發(fā)展方向?，F(xiàn)在甚至有藥企在研PD-L1 ADC這類“自帶IO+ADC雙重優(yōu)勢”的藥物，比如輝瑞、復(fù)宏漢霖。

如今，“下一代 IO 與下一代 ADC” 更是成為跨國藥企的必爭之地，各大企業(yè)紛紛通過BD加速布局、迭代技術(shù)、相互追趕：

• 阿斯利康堪稱ADC領(lǐng)域龍頭，布局極為全面：既與第一三共深度合作拿下 Enhertu、Dato-DXd 等核心產(chǎn)品，又引進(jìn)了CLDN18.2 ADC（來自樂普生物/康諾亞）、GPRC5D ADC（來自禮新醫(yī)藥），唯一短板是缺乏下一代 IO，亟待補(bǔ)強(qiáng)；

• 輝瑞正持續(xù)通過BD擴(kuò)充ADC管線，不斷補(bǔ)全自身版圖；

• 默沙東的ADC核心資產(chǎn)多來自科倫博泰與第一三共，按其節(jié)奏，待補(bǔ)全PD-1/VEGF等關(guān)鍵領(lǐng)域后，大概率會啟動新一代 “IO+ADC” 聯(lián)用布局；

• 艾伯維、BMS、羅氏、GSK等企業(yè)則仍在通過BD追趕頭部玩家，在該領(lǐng)域還有較大布局空間。

面對行業(yè)趨勢，樂普生物的布局邏輯也完全與之契合，且從產(chǎn)品定位到管線規(guī)劃都圍繞 “聯(lián)用” 展開：

一方面，其目前唯一的商業(yè)化產(chǎn)品 ——PD-1單抗普特利單抗，雖2024年銷售額3.0億元、同比增長196%的增速不慢，但銷售額絕對值在同類產(chǎn)品中并不突出。不過樂普對這款藥的定位從一開始就很清晰：不做 “孤軍”，而是 “聯(lián)用基石”。未來待ADC等產(chǎn)品上市后，普特利單抗能快速與之形成聯(lián)用方案，非但不會成為瓶頸，反而會成為加速商業(yè)化的催化劑。

另一方面，這種 “聯(lián)用導(dǎo)向” 也體現(xiàn)在 ADC 管線的布局上：樂普先從HER2這類成藥性明確的靶點(diǎn)切入，再逐步拓展至EGFR、CD20等領(lǐng)域，之后又瞄準(zhǔn)TF、Claudin18.2等差異化靶點(diǎn) —— 同時通過自有技術(shù)平臺優(yōu)化藥物安全性與治療窗，規(guī)避同類產(chǎn)品的臨床短板。

目前，普特利單抗已與MRG003（EGFR ADC）、MRG002（HER2 ADC）、溶瘤病毒CG0070等展開聯(lián)合用藥探索；而ADC管線的領(lǐng)先進(jìn)度，更能讓這種 “聯(lián)用優(yōu)勢” 更快落地。

了解到了基本盤后，下一個催化劑，無非以下三大：

第一個是MRG003的商業(yè)化。

作為國內(nèi)首個EGFR ADC，其鼻咽癌適應(yīng)癥若2026年順利獲批，將直接切入百億級市場——中國每年新發(fā)鼻咽癌約6萬例，三線及以上治療需求尚未被滿足，而MRG003的療效數(shù)據(jù)已證明其臨床價(jià)值。更關(guān)鍵的是，其聯(lián)合PD-1的全球臨床若成功，將打開頭頸部鱗癌等更廣闊的適應(yīng)癥空間，成為繼CMG901后又一個BD潛力股。

第二個是重磅BD的可能性。

若全球領(lǐng)先的管線，如MRG003、MRG004A達(dá)成重磅級別交易，將直接重塑市場對其管線價(jià)值的認(rèn)知。此外，臨床前TCE資產(chǎn)的合作只是開始，其TOPAbody平臺的后續(xù)分子可能持續(xù)貢獻(xiàn)BD增量。

第三個是，聯(lián)用見成效。

從行業(yè)趨勢看，腫瘤治療從“PD-1+化療”向“下一代IO+下一代ADC”轉(zhuǎn)型已是明確趨勢，而樂普在這一領(lǐng)域的布局深度，其實(shí)已經(jīng)具備了長期價(jià)值支撐。對于投資者來說，這種“管線硬實(shí)力+BD執(zhí)行力”的組合，或許需要更耐心的價(jià)值重估過程。

總結(jié)而言，樂普生物雖然初期靠著“買”布局，但還算是打造了不錯研發(fā)底子的Biotech公司。 其后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)核心在于：研發(fā)端能否順利、準(zhǔn)時地推出有差異化優(yōu)勢的產(chǎn)品；商業(yè)端能否證明其銷售能力和聯(lián)用策略的有效性；以及財(cái)務(wù)上能否建立不依賴BD的、可持續(xù)的盈利模式。

接下來，投資者需密切關(guān)注其MRG003的審評進(jìn)度、后續(xù)臨床數(shù)據(jù)讀出以及BD動態(tài)，任何一方面的失利都可能使其陷入長期的估值困境。

不過一旦管線價(jià)值通過臨床進(jìn)展和BD交易持續(xù)驗(yàn)證，起爆點(diǎn)或許不遠(yuǎn)。

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