撰文：畢峰；編輯：李力

6月17日，上交所官網(wǎng)顯示，上海兆芯集成電路股份有限公司的科創(chuàng)板IPO申請被正式受理；7月9日，兆芯集成上市狀態(tài)變更為“已問詢”。在兆芯集成之前，國產(chǎn)CPU行業(yè)已經(jīng)有海光信息、寒武紀、龍芯中科先后上市，在近兩年的國產(chǎn)化浪潮中，海光信息和寒武紀受益匪淺，股價更是一路狂飆。在此背景下，國資背景的兆芯集成是否能順利搭上這一輪半導(dǎo)體國產(chǎn)化的勁風(fēng)？

先款后貨模式下，存貨3年增2倍

招股書顯示，本次IPO兆芯集成擬募集資金41.69億元，主要投入新一代服務(wù)器、桌面處理器項目、先進工藝研發(fā)及研發(fā)中心建設(shè)。此次擬發(fā)行股份不超過38,286.77萬股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股份數(shù)量），不超過18%（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股份數(shù)量），不低于10%，發(fā)行后總股本不超過212,704.2781萬股。按發(fā)行股份占發(fā)行后總股本18%計算，則此次IPO兆芯集成IPO估值約232億元。

招股書顯示，兆芯集成主要從事通用處理器（CPU)及配套芯片的研發(fā)、設(shè)計及銷售，產(chǎn)品涵蓋桌面處理器、服務(wù)器處理器和嵌入式處理器三大方向。

近年來，信創(chuàng)作為我國自主可控的重要戰(zhàn)略，受到了國家政策的大力支持，國產(chǎn)CPU產(chǎn)業(yè)也由此迎來快發(fā)發(fā)展期。截至目前，國產(chǎn)CPU廠商主要有華為海思、天津飛騰、海光信息、兆芯集成、申威以及龍芯中科六家。其中，兆芯集成和海光信息均采用了主流的x86架構(gòu)，受到外界普遍關(guān)注。

兆芯集成設(shè)立于2013年，由上海聯(lián)和投資與威盛電子（VIA Technologies，1987年在美國成立，1992年遷到臺灣）合資成立。其中，威盛電子曾于1999年并購了Cyrix公司，后者擁有著x86的非完全授權(quán)。2020年，威盛電子將Cyrix的x86相關(guān)IP以17.2億元的價格出售給了兆芯集成，兆芯集成也成為業(yè)內(nèi)唯二（另一家為海光信息）的從intel以外渠道獲取x86授權(quán)的企業(yè)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，兆芯集成實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.4億元、5.55億元、8.89億元，實現(xiàn)凈利潤分別為-7.27億元、-6.76億元和-9.51億元，扣非后凈利潤分別為-9.45億元、-9.35億元和-10.65億元，三年期間累計虧損金額高達29.45億元。

無論是收入還是凈利潤，兆芯集成都落后于可比公司海光信息。海光信息2022年在科創(chuàng)板上市，近三年營收分別為51億、60億元、92億元，歸母凈利潤分別為8億元、12.6億元和19.3億元。目前，海光信息市值約3600億元，也遠超兆芯集成?？梢哉f，兆芯集成是一個微型的“海光”。

持續(xù)增長的研發(fā)費用支出成為兆芯集成深陷虧損泥潭的一個重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，兆芯集成研發(fā)投入分別為9.84億元、9.88億元及8.13億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的289.50%、178.00%及91.44%。此外，報告期各期，兆芯集成資本化的研發(fā)投入分別為1.96億元、2.33億元和1.35億元。顯然，若沒有研發(fā)費用（超過5億元）的資本化處理，兆芯集成的虧損狀況將更加嚴重。

兆芯集成過去三年期間僅研發(fā)費用就燒掉了近28億元，但公司累計營收尚不足18億元，持續(xù)入不敷出的窘境也導(dǎo)致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流吃緊。招股書顯示，報告期各期，兆芯集成實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-6.58億元、-4.87億元和10.94億元，過去三年期間經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出超過20億元。

不過，依托于良好的國資背景，兆芯集成具備較強的融資能力。報告期內(nèi)，兆芯集成通過引入外部投資機構(gòu)、向銀行借款等方式進行融資，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為22.59億元、5.06億元和-3.17億元。2024年7月，兆芯集成從建設(shè)銀行獲得10億元信用貸款。

報告期內(nèi)兆芯集成流動性緊張的局面并未得到根本性緩解。報告期內(nèi)，兆芯集成流動資產(chǎn)構(gòu)成中，貨幣資金占比從37.65%下降至18.13%；同期，存貨占比從7.47%上升至36.69%，這或許反映出公司銷售不暢，加劇了資金占用；后期如果銷售端不能快速發(fā)力，將存在較大減值風(fēng)險。

2022年，兆芯集成預(yù)付賬款1.77億元，占比只有5.46%，但2024年，預(yù)付賬款金額攀升至5.7666億元，占比20.7%。預(yù)付款快速增加，說明公司提前向上游供應(yīng)商支付的資金增加，這可能是為了鎖定原材料或價格，但同時反映出公司在供應(yīng)鏈上議價能力不足。與此同時，公司報告期內(nèi)應(yīng)收賬款金額極低，與公司對經(jīng)銷商采取先款后貨的銷售政策有關(guān)。這說明公司應(yīng)收風(fēng)險很低。不過，結(jié)合公司存貨大幅增加的情況，可以看出兆芯集成產(chǎn)品銷售明顯落后于存貨增加速度。

在經(jīng)營業(yè)績存在巨額虧損的同時，兆芯集成的存貨余額也大幅攀升，進一步增加了企業(yè)資產(chǎn)減值的風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，報告期各期末，兆芯集成存貨賬面價值分別為2.42億元、6.27億元和7.43億元，三年內(nèi)公司存貨金額增幅超過2倍。2024年，兆芯集成計提存貨減值準備金額就高達1.42億元，成為公司當(dāng)年虧損加劇的一個重要原因。

從審計報告看，兆芯集成2024年存貨賬面余額高達8.86億元，其中庫存商品為8.07億元，發(fā)出商品只有6334萬元，半成品為1574萬元。

對此，兆芯集成在招股書中表示，近兩年來公司存貨余額增加較大，一方面是公司陸續(xù)推出一系列新產(chǎn)品，為了保障產(chǎn)品供應(yīng)需要維持一定庫存；另一方面，公司KH-40000處理器新產(chǎn)品完成整機適配、大規(guī)模采購等市場導(dǎo)入過程需要的周期較長，產(chǎn)品銷量較低，公司對服務(wù)器芯片計提跌價較多最終導(dǎo)致存貨跌價準備金額上升。

x86指令集授權(quán)存不確定性

事實上，除了研發(fā)費用支出以及存貨滯銷這兩大因素之外，毛利率的大幅下滑也是兆芯集成虧損不斷加劇的一個關(guān)鍵因素。招股書顯示，報告期各期，兆芯集成銷售毛利率分別為38.79%、32.95%和15.4%，毛利率逐年下滑且跌幅不斷擴大。

對比看，與兆芯集成同處于x86賽道的海光信息毛利率水平分別為52.42%、59.57%和63.72%，毛利率水平持續(xù)位于高水位且連續(xù)三年保持上升，雙方差距不斷增加。

對此，兆芯集成在招股書中表示，公司產(chǎn)品以桌面PC處理器產(chǎn)品為主，海光信息主要產(chǎn)品為服務(wù)器處理器，后者的產(chǎn)品售價一般高于桌面PC處理器，因而毛利率水平相對較高。

數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，海光信息營收收入由23.10億元增長至91.62億元，凈利潤由3.27億元增長至19.31億元，營收規(guī)模以及凈利潤水平均實現(xiàn)了數(shù)倍的增長。截止目前，海光信息市值已經(jīng)攀升至3150億元。

不難看出，在海光信息凈利潤節(jié)節(jié)攀升的同時，兆芯集成卻仍深陷虧損的泥潭之中，而毛利率水平的迥異表現(xiàn)成為兆芯集成與海光信息“同宗不同命”的一個關(guān)鍵因素。這其中，除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異之外，技術(shù)路線所導(dǎo)致的產(chǎn)品性能差異才是更為深層次的原因所在。

長期以來，通用CPU（桌面與服務(wù)器CPU）市場是由Intel和AMD兩大巨頭所壟斷，X86架構(gòu)也成為全球使用最廣泛的CPU架構(gòu)之一。由于x86架構(gòu)由英特爾和AMD所掌控，專利封鎖就成為阻礙新公司進入x86 CPU市場的一個重要因素。目前，在六大國產(chǎn)CPU廠商之中，只有兆芯集成和海光信息采用了x86架構(gòu)。

前文已經(jīng)提及，兆芯集成的x86架構(gòu)授權(quán)是收購所得，在授權(quán)級別上相對較低，屬于早期x86內(nèi)核層級授權(quán)，對于指令集后續(xù)的調(diào)整完善，無法獲得授權(quán)。限于舊版專利授權(quán)限制和技術(shù)積累的差異，兆芯集成產(chǎn)品性能提升相對較慢，成為公司銷售毛利率持續(xù)承壓的一個重要原因。

與兆芯集成不同，海光信息通過與AMD交叉許可授權(quán)獲得了x86架構(gòu)的永久授權(quán)，可在指令層面自由擴展。與此同時，公司經(jīng)過大量研發(fā)投入已完成技術(shù)消化，成功發(fā)展出C86國產(chǎn)化架構(gòu)體系，保證了芯片可持續(xù)迭代問題。因此，由于指令集授權(quán)級別不同、芯片架構(gòu)發(fā)展不同，海光信息和兆芯集成在產(chǎn)品性能、生態(tài)、安全性等方面表現(xiàn)出較大差異，企業(yè)盈利能力也逐漸拉開了差距。

值得一提的是，根據(jù)威盛電子與英特爾之間的交叉授權(quán)協(xié)議，英特爾對威盛的早期x86授權(quán)期限為2018年4月，只允許威盛永久使用2018年4月前的x86專利技術(shù)，且沒有明確說明威盛電子的原始授權(quán)是否包含“再授權(quán)給合資公司”的權(quán)利。因此，兆芯集成的x86技術(shù)仍面臨一定法律與商業(yè)層面的不確定性風(fēng)險。

關(guān)聯(lián)交易占比過高損害獨立性

招股書顯示，兆芯集成在客戶、供應(yīng)商等方面均存在過度依賴關(guān)聯(lián)方的情況，這對其業(yè)務(wù)獨立性提出了較大挑戰(zhàn)。

招股書顯示，兆芯集成此次上市的保薦人為國泰海通及東方證券。國泰海通的重要關(guān)聯(lián)方青島新興一號持有公司5.13%股份，國泰海通的重要關(guān)聯(lián)方上海國資公司、上海國鑫合計持有公司2.67%股份，國泰海通的重要關(guān)聯(lián)方海通創(chuàng)新持有公司1.21%股份；國泰海通及其重要關(guān)聯(lián)方合計持有公司9.02%股份。此外，國泰海通及其控股股東、 實際控制人、重要關(guān)聯(lián)方存在對公司間接持股的情形，間接持股比例合計不超過1%。東方證券重要關(guān)聯(lián)方存在對公司間接持股的情形，間接持股比例合計不超過1%。

《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》要求保薦機構(gòu)在承做保薦業(yè)務(wù)時應(yīng)當(dāng)保持獨立性，不得因與發(fā)行人存在股權(quán)、業(yè)務(wù)等重大利益關(guān)系而影響客觀、公正。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以及證監(jiān)會歷次答復(fù)，券商直投子公司（通常通過另類投資、直投平臺）可以在IPO前期投資企業(yè)，但持股比例一般不得超過5%，且需要在招股說明書中充分披露。若超過5%，需要重點披露并解釋是否影響保薦業(yè)務(wù)的獨立性。國泰海通及關(guān)聯(lián)方合計持有兆芯集成9.02%股份，雖然做了必要披露，但是否存在明顯利益沖突風(fēng)險？持股比例如此之高，是否會直接影響兆芯集成此次IPO的定價和募資規(guī)模？

兆芯集成在招股書中表示，已聘請東方證券作為第一保薦人。兆芯集成此舉或意在規(guī)避潛在的利益沖突質(zhì)疑，但這種形式上的安排是否能真正打消上述疑慮，可能還有待商榷。

在供應(yīng)商方面，兆芯集成也存在過度依賴關(guān)聯(lián)方的風(fēng)險。招股書顯示，報告期各期，兆芯集成向前五名供應(yīng)商合計采購的金額分別為81,639.03萬元、108,737.90萬元和112,871.73萬元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為91.01%、92.02%和93.93%。其中，兆芯向關(guān)聯(lián)方公司A的采購占比分別高達62.34%、77.69%和82.79%，當(dāng)期采購占比均超過50%，單一供應(yīng)商依賴度較為突出。

在招股書中，兆芯集成并未對關(guān)聯(lián)方公司A的詳細信息做出披露，僅表示供應(yīng)商A主要向兆芯集成提供系統(tǒng)可測試性及可制造性的基礎(chǔ)方案，并著重于芯片量產(chǎn)相關(guān)技術(shù)服務(wù)工作，包括工藝流程的優(yōu)化、主板的設(shè)計等。由此不難看出，公司A可能是一家芯片設(shè)計服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)公司。

除了公司A之外，兆芯集成的第二大供應(yīng)商格蘭菲同樣也屬于公司的關(guān)聯(lián)方。根據(jù)公開資料，格蘭菲創(chuàng)立于2020年，原為兆芯集成的GPU部門。格蘭菲獨立運行之后，兆芯仍需要向其采購集成顯卡IP授權(quán)及相關(guān)服務(wù)。

合并計算后，兆芯集成過去三年期間向上述關(guān)聯(lián)方采購的相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)合計金額占當(dāng)期采購金額的比例分別為79.54%、84.25%和87.67%，關(guān)聯(lián)交易占比超過80%且持續(xù)攀升，這也引發(fā)了外界對其經(jīng)營獨立性的質(zhì)疑。

除了供應(yīng)商風(fēng)險之外，兆芯集成的客戶集中度風(fēng)險也較為突出。據(jù)招股書披露，報告期各期，兆芯集成向前五大客戶的銷售金額分別為30,128.44萬元、53,644.32萬元和85,402.38萬元，合計占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為88.60%、96.63%和96.04%。其中，2023年-2024年，兆芯集成向其經(jīng)銷商中電國際的銷售占比分別達到63.31%、53.47%，單一客戶依賴度風(fēng)險突出。

招股書顯示，報告期內(nèi)兆芯集成部分關(guān)聯(lián)方曾向經(jīng)銷商購買兆芯集成的處理器和配套芯片，其中公司N2022年和2024年分別購買處理器及配套芯片10070顆、26295顆、46817顆。招股書沒有披露公司N的具體信息，僅表示其為“公司原董事?lián)味碌钠髽I(yè)”。

另外，審計報告顯示，兆芯集成截至2024年末高達97%的預(yù)付款流向了關(guān)聯(lián)方。

無論從供應(yīng)端還是客戶端看，兆芯集成都與關(guān)聯(lián)方存在過高關(guān)聯(lián)交易，如果關(guān)聯(lián)方定價不公允，不僅直接影響兆芯集成的生產(chǎn)穩(wěn)定性與成本結(jié)構(gòu)，而且會引發(fā)是否存在利益輸送的關(guān)切。再加上招股書未充分披露核心供應(yīng)商和客戶相關(guān)信息，或引發(fā)投資者對其業(yè)務(wù)獨立性的質(zhì)疑。兆芯集成絕大多數(shù)預(yù)付款均流向關(guān)聯(lián)方，也表明公司大額資金有關(guān)聯(lián)體系內(nèi)循環(huán)嫌疑，其現(xiàn)金流獨立性受損。這些問題或?qū)⒊蔀樯辖凰鶈栐兊闹攸c。

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