7月6日，在位于安徽合肥的蔚來(lái)智能工廠，蔚來(lái)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO李斌在一場(chǎng)直播活動(dòng)中表示，蔚來(lái)一直以來(lái)的底色是技術(shù)創(chuàng)新，累計(jì)研發(fā)投入達(dá)到600億元。
他談到，蔚來(lái)是全球唯一的在三地上市的汽車(chē)公司，蔚來(lái)財(cái)報(bào)里把研發(fā)投入計(jì)成當(dāng)期費(fèi)用錢(qián)都虧在明處，資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈。
今年一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，蔚來(lái)一季度凈虧損同比繼續(xù)擴(kuò)大至68.91億元。根據(jù)公司歷年財(cái)報(bào)，蔚來(lái)累計(jì)虧損已破千億元。
新聞來(lái)源：界面新聞

只能說(shuō)，李斌很誠(chéng)實(shí)，但誠(chéng)實(shí)不一定可靠。

李斌說(shuō)這句話(huà)有個(gè)背景，蔚來(lái)過(guò)去三年都沒(méi)能達(dá)成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，且累計(jì)虧損超過(guò)千億。面對(duì)這種壓力，李斌以“錢(qián)都虧在明處，資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈”作為回應(yīng)。

按照李斌的解釋?zhuān)祦?lái)的虧損集中在研發(fā)投入、換電體系建設(shè)、全球化布局等“戰(zhàn)略支出”上，這些支出是清晰的、可追溯的，沒(méi)有隱瞞，也不存在“財(cái)務(wù)上的遮羞布”。

具體來(lái)說(shuō)，“虧在明處”在李斌語(yǔ)境中，指的是蔚來(lái)將巨額開(kāi)支——無(wú)論是研發(fā)費(fèi)用、換電站建設(shè)、全球營(yíng)銷(xiāo)，還是直營(yíng)體系支出——全部規(guī)范地計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，公開(kāi)透明，不做資本化延遲處理，也未借助復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易或財(cái)務(wù)操作。

尤其是研發(fā)投入一項(xiàng)，高達(dá)600億。

熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表制作的朋友應(yīng)該熟悉，研發(fā)投入在記賬時(shí)，有兩種選擇，資本化或者費(fèi)用化。

資本化即將研發(fā)投入計(jì)入資產(chǎn)，然后分期攤銷(xiāo)，每年僅有攤銷(xiāo)部分進(jìn)入損益表，影響利潤(rùn)水平。當(dāng)然研發(fā)投入資本化是有一定門(mén)檻的，但主觀解釋的空間比較大。

費(fèi)用化則是將研發(fā)投入全部計(jì)入損益表，直接影響當(dāng)期利潤(rùn)水平。

“虧在暗處”則完全是另一番操作：所謂“暗虧”，往往表現(xiàn)為隱性債務(wù)、非披露合同義務(wù)、關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、提前確認(rèn)收入或滯后確認(rèn)成本等會(huì)計(jì)操作手法，導(dǎo)致財(cái)報(bào)表面光鮮，實(shí)則埋了不少雷。

舉個(gè)例子，部分企業(yè)將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)分期攤銷(xiāo)，短期降低虧損額，但長(zhǎng)期若技術(shù)未達(dá)預(yù)期則需計(jì)提減值，引發(fā)報(bào)表“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)。

再比如，通過(guò)向關(guān)聯(lián)方高價(jià)采購(gòu)零部件、轉(zhuǎn)移虧損業(yè)務(wù)（如代工廠）或表外融資（如未披露的擔(dān)保債務(wù)）掩蓋真實(shí)負(fù)債水平。

因此，從制度規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)披露的角度看，蔚來(lái)的“明虧”確實(shí)體現(xiàn)了某種財(cái)務(wù)誠(chéng)實(shí)。

但問(wèn)題在于，“誠(chéng)實(shí)的虧損”，并不能換來(lái)盈利，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，誠(chéng)實(shí)和可靠之間差的是“實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)”。

顯然，蔚來(lái)的千億虧損并不能令投資人滿(mǎn)意，我們也來(lái)一并分析一下，蔚來(lái)這么多年到底虧在哪兒了？

根據(jù)蔚來(lái)財(cái)報(bào)顯示，截至2025年Q1，公司已累計(jì)虧損超1?000億元人民幣。我們可以將這筆巨虧大致拆分為以下幾部分：

研發(fā)投入：蔚來(lái)自成立以來(lái)累計(jì)研發(fā)支出約600億元，占總虧損近60%。這包括自動(dòng)駕駛、電池技術(shù)、平臺(tái)架構(gòu)等長(zhǎng)期技術(shù)儲(chǔ)備，是其“高端科技公司”定位的核心支撐。

換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：截至2025年初，蔚來(lái)已鋪設(shè)超過(guò)3?100座換電站，每座成本約300萬(wàn)元，總投入超90億元。換電體系是蔚來(lái)與特斯拉、比亞迪區(qū)別化的關(guān)鍵戰(zhàn)略，投資成本高也說(shuō)得過(guò)去。

直營(yíng)體系與銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)：蔚來(lái)堅(jiān)持自建直營(yíng)門(mén)店、蔚來(lái)中心與售后服務(wù)體系，避免依賴(lài)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商，但也因此承擔(dān)了更高的人力與固定資產(chǎn)成本。

全球化布局：近年來(lái)，蔚來(lái)在歐洲市場(chǎng)大舉擴(kuò)張，包括德國(guó)、挪威、荷蘭等地的線(xiàn)下渠道建設(shè)與本地化團(tuán)隊(duì)搭建，造成短期資金壓力進(jìn)一步上升。

換句話(huà)說(shuō)，蔚來(lái)的虧損更多是一種“投資性虧損”，其合理性取決于未來(lái)這些投入是否能帶來(lái)規(guī)?；貓?bào)。

但是，還是前面提到的問(wèn)題，投資者真正擔(dān)憂(yōu)的并不是虧損的合規(guī)性，而是其商業(yè)邏輯是否成立、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否可持續(xù)？

這才是蔚來(lái)面臨的最大問(wèn)題。

具體來(lái)講，蔚來(lái)毛利率偏低，毛利率不足10%，遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；若扣除政府補(bǔ)貼與碳積分，可能更低。

蔚來(lái)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用也偏高，占營(yíng)收比例接近24%，現(xiàn)金流承壓明顯，截止到今年一季度，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩80.75億元，相比去年年末下降59.2%，與此同時(shí)，其流動(dòng)負(fù)債高達(dá)595億元，已經(jīng)非常不健康了。

蔚來(lái)的產(chǎn)品線(xiàn)也有問(wèn)題，從主品牌蔚來(lái)到子品牌“樂(lè)道”“螢火蟲(chóng)”，品牌策略略顯激進(jìn)，但高不成低不就，新品銷(xiāo)量拉胯，不僅沒(méi)有貢獻(xiàn)利潤(rùn)，還已進(jìn)一步拉高研發(fā)與市場(chǎng)支出。

而且，蔚來(lái)的銷(xiāo)量增速也跟不太上，特別是面對(duì)特斯拉降價(jià)沖擊、比亞迪渠道下沉、小米等其他新勢(shì)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊以及全球新能源補(bǔ)貼退坡的背景，蔚來(lái)想要在2025年Q4實(shí)現(xiàn)單季度盈利，有點(diǎn)難了。

至少?gòu)摹伴_(kāi)源”的角度來(lái)說(shuō)，難以達(dá)成，或許只能從“降成本”方面想辦法。

蔚來(lái)的商業(yè)模式確實(shí)跟其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有區(qū)別，其社區(qū)運(yùn)營(yíng)、換電體系、品牌設(shè)計(jì)已構(gòu)建出一定護(hù)城河，我們必須承認(rèn)，蔚來(lái)是一家極具品牌勢(shì)能與用戶(hù)粘性的公司。

但問(wèn)題在于：蔚來(lái)自研芯片、BaaS電池租賃、NAD自動(dòng)駕駛系統(tǒng)等，尚未完全形成穩(wěn)定變現(xiàn)機(jī)制；蔚來(lái)的用戶(hù)黏性雖高，但高價(jià)車(chē)型很難帶來(lái)所謂的復(fù)購(gòu)，即粘性再高也排不上用場(chǎng)，粘性?xún)?yōu)勢(shì)并不明顯。

分析了這么多，簡(jiǎn)而言之就是，蔚來(lái)的“明虧”如果不能在2026年前通過(guò)新品放量、成本優(yōu)化與海外盈利轉(zhuǎn)正來(lái)驗(yàn)證“變現(xiàn)邏輯”，那么這些投入不也是妥妥的資本黑洞么？

從投資者視角看，真正重要的不是賬面是否干凈，而是戰(zhàn)略是否奏效、虧損能否止血、品牌是否能跑贏同行。

留給李斌的時(shí)間不多了。