7月6日，在位于安徽合肥的蔚來智能工廠，蔚來創(chuàng)始人、董事長兼CEO李斌在一場直播活動中表示，蔚來一直以來的底色是技術(shù)創(chuàng)新，累計(jì)研發(fā)投入達(dá)到600億元。
他談到，蔚來是全球唯一的在三地上市的汽車公司，蔚來財(cái)報(bào)里把研發(fā)投入計(jì)成當(dāng)期費(fèi)用錢都虧在明處，資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈。
今年一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，蔚來一季度凈虧損同比繼續(xù)擴(kuò)大至68.91億元。根據(jù)公司歷年財(cái)報(bào)，蔚來累計(jì)虧損已破千億元。
新聞來源：界面新聞

只能說，李斌很誠實(shí)，但誠實(shí)不一定可靠。

李斌說這句話有個(gè)背景，蔚來過去三年都沒能達(dá)成經(jīng)營目標(biāo)，且累計(jì)虧損超過千億。面對這種壓力，李斌以“錢都虧在明處，資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈”作為回應(yīng)。

按照李斌的解釋，蔚來的虧損集中在研發(fā)投入、換電體系建設(shè)、全球化布局等“戰(zhàn)略支出”上，這些支出是清晰的、可追溯的，沒有隱瞞，也不存在“財(cái)務(wù)上的遮羞布”。

具體來說，“虧在明處”在李斌語境中，指的是蔚來將巨額開支——無論是研發(fā)費(fèi)用、換電站建設(shè)、全球營銷，還是直營體系支出——全部規(guī)范地計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，公開透明，不做資本化延遲處理，也未借助復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易或財(cái)務(wù)操作。

尤其是研發(fā)投入一項(xiàng)，高達(dá)600億。

熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表制作的朋友應(yīng)該熟悉，研發(fā)投入在記賬時(shí)，有兩種選擇，資本化或者費(fèi)用化。

資本化即將研發(fā)投入計(jì)入資產(chǎn)，然后分期攤銷，每年僅有攤銷部分進(jìn)入損益表，影響利潤水平。當(dāng)然研發(fā)投入資本化是有一定門檻的，但主觀解釋的空間比較大。

費(fèi)用化則是將研發(fā)投入全部計(jì)入損益表，直接影響當(dāng)期利潤水平。

“虧在暗處”則完全是另一番操作：所謂“暗虧”，往往表現(xiàn)為隱性債務(wù)、非披露合同義務(wù)、關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、提前確認(rèn)收入或滯后確認(rèn)成本等會計(jì)操作手法，導(dǎo)致財(cái)報(bào)表面光鮮，實(shí)則埋了不少雷。

舉個(gè)例子，部分企業(yè)將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)分期攤銷，短期降低虧損額，但長期若技術(shù)未達(dá)預(yù)期則需計(jì)提減值，引發(fā)報(bào)表“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)。

再比如，通過向關(guān)聯(lián)方高價(jià)采購零部件、轉(zhuǎn)移虧損業(yè)務(wù)（如代工廠）或表外融資（如未披露的擔(dān)保債務(wù)）掩蓋真實(shí)負(fù)債水平。

因此，從制度規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)披露的角度看，蔚來的“明虧”確實(shí)體現(xiàn)了某種財(cái)務(wù)誠實(shí)。

但問題在于，“誠實(shí)的虧損”，并不能換來盈利，對于投資人來說，誠實(shí)和可靠之間差的是“實(shí)實(shí)在在的利潤”。

顯然，蔚來的千億虧損并不能令投資人滿意，我們也來一并分析一下，蔚來這么多年到底虧在哪兒了？

根據(jù)蔚來財(cái)報(bào)顯示，截至2025年Q1，公司已累計(jì)虧損超1?000億元人民幣。我們可以將這筆巨虧大致拆分為以下幾部分：

研發(fā)投入：蔚來自成立以來累計(jì)研發(fā)支出約600億元，占總虧損近60%。這包括自動駕駛、電池技術(shù)、平臺架構(gòu)等長期技術(shù)儲備，是其“高端科技公司”定位的核心支撐。

換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：截至2025年初，蔚來已鋪設(shè)超過3?100座換電站，每座成本約300萬元，總投入超90億元。換電體系是蔚來與特斯拉、比亞迪區(qū)別化的關(guān)鍵戰(zhàn)略，投資成本高也說得過去。

直營體系與銷售網(wǎng)絡(luò)：蔚來堅(jiān)持自建直營門店、蔚來中心與售后服務(wù)體系，避免依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷商，但也因此承擔(dān)了更高的人力與固定資產(chǎn)成本。

全球化布局：近年來，蔚來在歐洲市場大舉擴(kuò)張，包括德國、挪威、荷蘭等地的線下渠道建設(shè)與本地化團(tuán)隊(duì)搭建，造成短期資金壓力進(jìn)一步上升。

換句話說，蔚來的虧損更多是一種“投資性虧損”，其合理性取決于未來這些投入是否能帶來規(guī)�；貓�(bào)。

但是，還是前面提到的問題，投資者真正擔(dān)憂的并不是虧損的合規(guī)性，而是其商業(yè)邏輯是否成立、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否可持續(xù)？

這才是蔚來面臨的最大問題。

具體來講，蔚來毛利率偏低，毛利率不足10%，遠(yuǎn)低于競爭對手；若扣除政府補(bǔ)貼與碳積分，可能更低。

蔚來的運(yùn)營費(fèi)用也偏高，占營收比例接近24%，現(xiàn)金流承壓明顯，截止到今年一季度，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩80.75億元，相比去年年末下降59.2%，與此同時(shí)，其流動負(fù)債高達(dá)595億元，已經(jīng)非常不健康了。

蔚來的產(chǎn)品線也有問題，從主品牌蔚來到子品牌“樂道”“螢火蟲”，品牌策略略顯激進(jìn)，但高不成低不就，新品銷量拉胯，不僅沒有貢獻(xiàn)利潤，還已進(jìn)一步拉高研發(fā)與市場支出。

而且，蔚來的銷量增速也跟不太上，特別是面對特斯拉降價(jià)沖擊、比亞迪渠道下沉、小米等其他新勢力競爭對手的沖擊以及全球新能源補(bǔ)貼退坡的背景，蔚來想要在2025年Q4實(shí)現(xiàn)單季度盈利，有點(diǎn)難了。

至少從“開源”的角度來說，難以達(dá)成，或許只能從“降成本”方面想辦法。

蔚來的商業(yè)模式確實(shí)跟其他競爭對手有區(qū)別，其社區(qū)運(yùn)營、換電體系、品牌設(shè)計(jì)已構(gòu)建出一定護(hù)城河，我們必須承認(rèn)，蔚來是一家極具品牌勢能與用戶粘性的公司。

但問題在于：蔚來自研芯片、BaaS電池租賃、NAD自動駕駛系統(tǒng)等，尚未完全形成穩(wěn)定變現(xiàn)機(jī)制；蔚來的用戶黏性雖高，但高價(jià)車型很難帶來所謂的復(fù)購，即粘性再高也排不上用場，粘性優(yōu)勢并不明顯。

分析了這么多，簡而言之就是，蔚來的“明虧”如果不能在2026年前通過新品放量、成本優(yōu)化與海外盈利轉(zhuǎn)正來驗(yàn)證“變現(xiàn)邏輯”，那么這些投入不也是妥妥的資本黑洞么？

從投資者視角看，真正重要的不是賬面是否干凈，而是戰(zhàn)略是否奏效、虧損能否止血、品牌是否能跑贏同行。

留給李斌的時(shí)間不多了。