在過(guò)去的十幾年，一線(xiàn)城市寫(xiě)字樓曾一度是機(jī)構(gòu)投資者的“首選資產(chǎn)”與“價(jià)值錨”。在GDP高增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)集聚、金融活躍的背景下，優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓項(xiàng)目因其穩(wěn)定租金回報(bào)與強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，被視作商業(yè)地產(chǎn)中的“硬通貨”。然而，2020年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)震蕩疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，商業(yè)地產(chǎn)步入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整周期，寫(xiě)字樓面臨空置率攀升、租金倒掛、投資交易降溫等多重壓力。

在這一背景下，“一線(xiàn)城市的寫(xiě)字樓是否仍具投資吸引力”這一命題，值得被深入檢視。本文將基于數(shù)據(jù)事實(shí)與國(guó)際對(duì)照，從“周期反轉(zhuǎn)的市場(chǎng)信號(hào)”、“空置與收益的結(jié)構(gòu)博弈”、“海內(nèi)外資本偏好的遷移”三個(gè)維度，剖析寫(xiě)字樓資產(chǎn)的演進(jìn)邏輯，判別其中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，并嘗試提出基于當(dāng)下市場(chǎng)的理性投資建議。

寫(xiě)字樓市場(chǎng)

正在從紅利期步入重估期

宏觀變量對(duì)資產(chǎn)預(yù)期構(gòu)成系統(tǒng)性擾動(dòng)

2020年起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，疊加地產(chǎn)“去金融化”、中美深度博弈、經(jīng)濟(jì)增速放緩等要素，使傳統(tǒng)辦公物業(yè)的需求邏輯面臨重構(gòu)。加之全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)加息推高融資成本，進(jìn)一步壓縮了跨境投資對(duì)中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的熱情。

摩根士丹利報(bào)告顯示，2021-2024年海外資本已連續(xù)四年凈賣(mài)出中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)，累計(jì)凈流出超110億美元，其中辦公類(lèi)物業(yè)出貨現(xiàn)象尤為突出。

政策層面亦釋放出明顯信號(hào)，從增量建設(shè)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向存量改造。2022年后，《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》等多項(xiàng)政策鼓勵(lì)“商改租”、“商改住”，推動(dòng)辦公樓等低效資產(chǎn)向保障型功能轉(zhuǎn)化。

但在現(xiàn)實(shí)操作層面，由于改造周期長(zhǎng)、回報(bào)邏輯模糊、規(guī)劃障礙重重，真正落地的“商改租”案例屈指可數(shù)。這也反映出，寫(xiě)字樓作為資產(chǎn)形態(tài)的困局，已不僅是“用途”問(wèn)題，而是“結(jié)構(gòu)”與“價(jià)值”的多重重估。

數(shù)據(jù)視角

供需錯(cuò)位如何改變投資邏輯？

新增供應(yīng)沖高，空置率達(dá)歷史高位

2023年，北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線(xiàn)城市的甲級(jí)寫(xiě)字樓新增供應(yīng)總量達(dá)到322萬(wàn)平方米，同比大漲48%。

深圳新增84.6萬(wàn)平方米，近五年峰值；

廣州核心區(qū)供應(yīng)67.5萬(wàn)平方米，創(chuàng)近十年新高；

上海與北京供應(yīng)節(jié)奏相對(duì)溫和，但2025年均有多個(gè)項(xiàng)目集中入市。

與此同時(shí)，寫(xiě)字樓凈吸納量增長(zhǎng)緩慢。以北京為例，2023年凈吸納量不足30萬(wàn)平方米，遠(yuǎn)低于歷史平均，受“租戶(hù)騰挪型需求”（即“同租金換更好地段”）主導(dǎo)，新增租賃貢獻(xiàn)有限。

2020-2024年一線(xiàn)城市甲級(jí)寫(xiě)字樓新增供應(yīng)量

租金持續(xù)下探，資產(chǎn)收益邏輯面臨重構(gòu)

空置率高企倒逼租金下調(diào)。據(jù)RET睿意德商業(yè)地產(chǎn)研究中心的數(shù)據(jù)顯示：

北京甲級(jí)寫(xiě)字樓2025年第一季度平均租金為246元/㎡·月，較2024年同期下降19.7%，相比2019年高點(diǎn)累計(jì)跌幅達(dá)35.8%；

深圳甲級(jí)寫(xiě)字樓租金為162元/㎡·月，較上季度繼續(xù)下降2.8%，幾乎回落至2012年水平；

上海平均租金為248元/㎡·月，同比持平，但次級(jí)商務(wù)區(qū)租金普遍下滑3-4%。

租金與資本化率的“雙殺”正在改寫(xiě)寫(xiě)字樓的收益圖譜。傳統(tǒng)8年回本邏輯被打破，不少機(jī)構(gòu)投資者被迫重新評(píng)估現(xiàn)金流模型，延長(zhǎng)持有周期或壓縮投后預(yù)期回報(bào)。

2008-2025年北京甲級(jí)寫(xiě)字樓平均有效租金及空置率走勢(shì)圖

從“地段為王”到“運(yùn)營(yíng)為王”，市場(chǎng)分化顯現(xiàn)

當(dāng)前，一線(xiàn)城市寫(xiě)字樓市場(chǎng)出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)分化：

核心商務(wù)區(qū)空置率顯著低于次級(jí)板塊，租金堅(jiān)挺；

二線(xiàn)位置寫(xiě)字樓“去租化嚴(yán)重”，部分項(xiàng)目初始出租率低于30%；

建筑品質(zhì)老舊項(xiàng)目因缺乏改造意愿與資金支持，被快速邊緣化。

這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著寫(xiě)字樓投資邏輯從“單一選址導(dǎo)向”進(jìn)入“多維運(yùn)營(yíng)決策”時(shí)代。

資本視角

投資者結(jié)構(gòu)與偏好的劇變

從青睞有加到戰(zhàn)略觀望，海外資本表現(xiàn)消極

回顧2015-2019年，外資曾主導(dǎo)中國(guó)寫(xiě)字樓交易市場(chǎng)，平均占比超過(guò)60%。但2020年后，該比例持續(xù)下滑。以2023年為例：

外資買(mǎi)入寫(xiě)字樓總額不足80億元，同比下降47%；

境外基金傾向于出售而非買(mǎi)入，優(yōu)先退出高空置資產(chǎn)；

境外投資者普遍調(diào)降中國(guó)寫(xiě)字樓估值20%以上。

內(nèi)資轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)與策略投資

與此同時(shí)，內(nèi)資買(mǎi)家結(jié)構(gòu)更加多元：

保險(xiǎn)資金偏好運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、租戶(hù)長(zhǎng)期的“類(lèi)債權(quán)型”資產(chǎn)；

城投平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)基金傾向“政府引導(dǎo)+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入型”資產(chǎn)配置；

民營(yíng)房企以“自用+轉(zhuǎn)化”邏輯收購(gòu)核心區(qū)寫(xiě)字樓項(xiàng)目。

寫(xiě)字樓交易不再是單一收益型投資，而更多成為資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)落地、資本布局的“復(fù)合工具”。

2020-2024年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)交易資金構(gòu)成變化

國(guó)際寫(xiě)字樓市場(chǎng)的變化與動(dòng)向

歐美市場(chǎng)：遠(yuǎn)程辦公撼動(dòng)寫(xiě)字樓基本面

疫情以來(lái)，歐美寫(xiě)字樓市場(chǎng)遭遇根本性挑戰(zhàn)。2023年，曼哈頓寫(xiě)字樓空置率接近20%，倫敦核心區(qū)租金下降12%。主要影響因素是：

遠(yuǎn)程與混合辦公模式普及，企業(yè)縮減物理空間；

ESG政策推動(dòng)“碳中和辦公樓”標(biāo)準(zhǔn)，老舊資產(chǎn)被淘汰；

資本成本飆升致使辦公資產(chǎn)估值連續(xù)兩年下調(diào)。

亞太市場(chǎng)：新加坡成“避險(xiǎn)典范”，中國(guó)面臨信心修復(fù)

新加坡CBD Grade A寫(xiě)字樓空置率低至6.2%，2024年租金上漲3.2%；

東京、首爾市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，得益于本地企業(yè)辦公剛需支撐。

2024年亞太核心城市辦公樓空置率與租金增幅對(duì)比

重新定義寫(xiě)字樓

從“資產(chǎn)類(lèi)型”到“場(chǎng)景系統(tǒng)”

寫(xiě)字樓正在演化為“功能混合型資產(chǎn)”

“辦公”不再只是租賃空間，而是企業(yè)的文化承載、協(xié)作平臺(tái)與品牌傳播場(chǎng)所。未來(lái)寫(xiě)字樓投資需關(guān)注：

空間復(fù)合度（辦公+共享+展陳+零售）；

場(chǎng)景創(chuàng)造力（沉浸辦公+休閑融合+ESG理念嵌入）；

數(shù)據(jù)資產(chǎn)化能力（流量數(shù)據(jù)、行為數(shù)據(jù)、碳排數(shù)據(jù)）。

超越建筑本身，寫(xiě)字樓的價(jià)值在于運(yùn)營(yíng)體系

優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓項(xiàng)目不再是“建成—招商—收租”模式，而是“資產(chǎn)精細(xì)運(yùn)營(yíng)+用戶(hù)精確觸達(dá)+客戶(hù)精準(zhǔn)服務(wù)”的商業(yè)閉環(huán)：

通過(guò)智慧樓宇系統(tǒng)提升能效與用戶(hù)體驗(yàn)；

通過(guò)社區(qū)化運(yùn)營(yíng)形成租戶(hù)粘性與品牌口碑；

通過(guò)長(zhǎng)期資產(chǎn)管理打通金融產(chǎn)品化路徑（如REITs）。

未來(lái)寫(xiě)字樓運(yùn)營(yíng)價(jià)值鏈模型

投資者應(yīng)對(duì)參考

資產(chǎn)篩選與策略進(jìn)階

面對(duì)一線(xiàn)城市寫(xiě)字樓市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，投資者需要摒棄“慣性下注”的思維方式，轉(zhuǎn)向更加聚焦于資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力與退出機(jī)制的系統(tǒng)性判斷。我們提出以下四條具體建議，助力寫(xiě)字樓投資策略從粗放走向精細(xì)，從機(jī)會(huì)導(dǎo)向走向能力導(dǎo)向。

首先，在資產(chǎn)篩選層面，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注核心商務(wù)區(qū)、高建筑標(biāo)準(zhǔn)、租戶(hù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的項(xiàng)目。此類(lèi)寫(xiě)字樓通常具備更強(qiáng)的租金支撐能力與抗周期屬性。相對(duì)而言，邊緣地段或二線(xiàn)品質(zhì)的辦公物業(yè)，面臨空置率高企、租金承壓、退出困難等風(fēng)險(xiǎn)，已不再適合作為機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn)配置標(biāo)的。

其次，在收益預(yù)期上，投資邏輯應(yīng)從“價(jià)差博弈”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流穩(wěn)健”。在租金上漲空間受限、資本化率難以下壓的背景下，寫(xiě)字樓投資的回報(bào)周期普遍拉長(zhǎng)。建議投資者適度下調(diào)IRR預(yù)期，將持有期由傳統(tǒng)的5-7年延長(zhǎng)至10年以上，并通過(guò)租戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)提效等方式，穩(wěn)定租金收入以對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)。

第三，在運(yùn)營(yíng)管理上，應(yīng)構(gòu)建“智慧化+共享化+服務(wù)化”的運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，以增強(qiáng)資產(chǎn)粘性與租戶(hù)忠誠(chéng)度。傳統(tǒng)“收租型”管理方式已無(wú)法適應(yīng)新周期下租戶(hù)對(duì)辦公環(huán)境體驗(yàn)的升級(jí)需求。建議投資者引入智慧樓宇系統(tǒng)、靈活辦公空間、社區(qū)運(yùn)營(yíng)機(jī)制等模塊，提升使用效率與空間價(jià)值，使辦公場(chǎng)景從“功能場(chǎng)所”轉(zhuǎn)向“體驗(yàn)空間”。

最后，在退出機(jī)制上，應(yīng)充分利用REITs、類(lèi)REITs、資產(chǎn)證券化等金融工具提升資產(chǎn)流動(dòng)性。對(duì)于優(yōu)質(zhì)物業(yè)，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流和良好ESG表現(xiàn)的寫(xiě)字樓可作為潛在公募REITs底層資產(chǎn)；對(duì)于尚未成熟的項(xiàng)目，可探索通過(guò)私募REITs、ABS或與資管平臺(tái)合作的方式，提前鎖定退出通道，降低資金占?jí)褐芷凇?/p>

結(jié)語(yǔ)

在周期轉(zhuǎn)換與邏輯演進(jìn)的大背景下，一線(xiàn)城市寫(xiě)字樓正在經(jīng)歷從“普遍性確定”向“選擇性?xún)r(jià)值”的躍遷。它不再是無(wú)需驗(yàn)證的投資共識(shí)，而是一場(chǎng)精細(xì)篩選與主動(dòng)運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)博弈。當(dāng)資本退潮后，只有那些真正具備“使用價(jià)值+金融屬性+服務(wù)能力”的資產(chǎn)，才能繼續(xù)在商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)池中占據(jù)一席之地。一線(xiàn)城市寫(xiě)字樓，不是過(guò)去意義上的寵兒，但也絕非時(shí)代棄子，而是一個(gè)正在重新被定義的新物種。