有近40年歷史的硅谷銀行（SVB），終于在加州金融保護創(chuàng)新部（DFPI）的一紙宣告下戛然停業(yè)。

曾幾何時，這家兼具金融、科技兩大光環(huán)的明星機構，不僅為硅谷的創(chuàng)投與科技事業(yè)提供了重要金融助力，也是國內銀行業(yè)爭相學習與調研的模范，并承載著傳統(tǒng)機構轉型焦慮的目光。

出于對存款流失的應對，硅谷銀行3月以來拋售200億美元債券釀成巨虧，最終引發(fā)了擠兌螺旋，成為壓垮資本金的最后一根稻草。

歷史無法假設，但若復盤審視，硅谷銀行的風險觸發(fā)條件其實是極其苛刻的。

如果硅谷銀行的存款集中度并未向互聯(lián)網公司過分傾斜，單一行業(yè)的存款大挪移，遠不足以讓一家知名商業(yè)銀行發(fā)生毀滅式擠兌。

如果沒有美聯(lián)儲在疫情、通脹雙壓力下的波動式調息，硅谷銀行因負債管理“無處安放”而囤積的大量持有到期資產，也無可能在短短三年內締造賬面上的巨額浮虧。

如果針對巨額的持倉債券采用逐日計價的市值法而非按持有到期假設進行攤余，市場信用也不會面對突如其來的虧損兌現而頃刻間作鳥獸散。

如果坐擁大量“持有到期資產”時，硅谷銀行依舊能找到足額對手盤來對沖利率風險，就不會在資產負債表中形成規(guī)模如此巨大的敞口，以至于最后被全美存款保險公司（FDIC）接管。

以上全部看似能夠避免的偶然，竟硅谷銀行身上得到了全盤復現。

FDIC介入的重整預期下，債權人未來有可能通過協(xié)商與救助機制有條件的降低損失。

但這起大洋彼岸的風險事故，仍然在給國內市場敲響警鐘。

市場需要清楚地看到，當利率周期與流動性風險應對不慎時，即便在象征著全球最成熟市場國家的美國，即便是這樣一家無數同業(yè)爭相效仿的模范對象，仍然會遭遇突然起來的危機。

尤其在諸多一級資本摩拳擦掌科創(chuàng)興國、注冊制加速落地疊加金融脫媒、投貸聯(lián)動成為銀行年報高頻詞的當下，我們有更多問題需要回答。

如何把握好科技公司資產負債表的邊際敏感性；如何靈活運用金融工具來提高對宏觀利率環(huán)境驟變的適應能力；如何在全周期視野下平衡直接融資靈活性與存款類機構規(guī)?；l(fā)展的風控要求，都將是納入審慎考量的新話題。

01

投貸聯(lián)動標桿

成立至今有近40年歷史的硅谷銀行，與作為全球科技中心的硅谷發(fā)展一路相伴。

早期科技企業(yè)具有投入大、費用高、輕資產等特質，資產結構上又以技術、專利、數據、商譽等無形資產居多，較高的償債風險讓該類公司難以獲得傳統(tǒng)信貸資金的支持。

相較于商業(yè)銀行對實體產業(yè)與抵押擔保的熱衷，硅谷銀行在針對科技行業(yè)的金融創(chuàng)新上，確實殺出了一條血路。

硅谷銀行首先開辟了“與創(chuàng)投機構合作”之先河，即銀行與創(chuàng)投機構結為利益共同體，當初創(chuàng)企業(yè)拿到知名創(chuàng)投機構融資時，硅谷銀行的信貸業(yè)務也會隨之進行跟進。

這正是許多年后的今天，國內銀行業(yè)轉型時被熱衷探討的“投貸聯(lián)動”模式。

從“基建、地產”向“科技、創(chuàng)新”的經濟結構轉型期，“投貸聯(lián)動”模式對銀行為主體的金融業(yè)有著巨大的誘惑。

一方面，投貸聯(lián)動對中小企業(yè)、初創(chuàng)項目的更多關注，能改善銀行“晴天打傘、雨天收傘”的順周期舊疾，而伴隨一些新型企業(yè)的不斷壯大，銀行還能自然享受到“與客戶共同成長”的長期紅利。

作為該模式的最早開創(chuàng)者，硅谷銀行曾被國內一眾同業(yè)爭相學習、考察和調研；早在12年前，浦發(fā)銀行還與硅谷銀行合資發(fā)起設立浦發(fā)硅谷銀行。

實踐中，硅谷銀行確實成為了銀行業(yè)轉型期望的兌現標桿。

伴隨科技類貸款業(yè)務增加，讓硅谷銀行在該類項目上擁有了更具比較優(yōu)勢的風險定價能力與管理經驗。

基于對不同貸款人所處細分領域的認知，硅谷銀行也更有能力將企業(yè)所持有的專利、技術等無形資產實現特定的抵押估值，以此降低發(fā)生信貸違約時產生的壞賬率。

與創(chuàng)投機構的高度綁定，還讓硅谷銀行開辟了風投基金注資墊款等新業(yè)務，即創(chuàng)投基金完成向被投項目的投資決策后，在走完冗長的打款流程前可由硅谷銀行先行墊資，再由后期的創(chuàng)投投資款進行償還，以此縮短創(chuàng)投的運作周期，提速初創(chuàng)公司的拿款和運營效率。

收入結構上，在收取傳統(tǒng)信貸利息的同時，硅谷銀行還會謀求一部分被投項目的期權作為創(chuàng)收來源；這些項目一旦上市或變現，又將進一步增厚硅谷銀行的利潤。

圍繞“創(chuàng)投-科技”場景，硅谷銀行最終建立起包括資產負債、資產管理、早期投資、投資銀行在內一整套的金融服務矩陣，并面向不同成長階段的企業(yè)需求部署了差異化的投融資策略。

30多年來，硅谷科技行業(yè)的由小壯大、公司數量的積少成多，反過來也成為硅谷銀行擴張資產負債表的最主要支撐。

從1989年上市至2021年的資產巔峰期，硅谷銀行市值最高超過450億美元，32年間股價累計上漲超600倍。

如果沒有眼下的危機，硅谷銀行的故事仍然是一則專注主業(yè)、陪跑客戶的長期主義寓言。

02

急性“肥胖癥”

造成硅谷銀行如今厄運的直接原因，是短短數年內資產體量的巨幅變化。

2020年以來，美聯(lián)儲為應對新冠疫情沖擊所采取的超寬松貨幣政策，不僅成為催肥創(chuàng)投市場泡沫和硅谷銀行資產負債表的直接養(yǎng)料，更為如今的巨虧與擠兌埋下伏筆。

當商品供給端未發(fā)生明顯變化時，超低的利率環(huán)境往往導致風險偏好快速上升，寬裕的流動性提高了資金進入創(chuàng)投等高風險領域的勇氣。

短時間里，舊金山的創(chuàng)投資金活躍度、融資項目的數量乃至單輪融資金額都在刷新紀錄，而與創(chuàng)投生態(tài)緊密關聯(lián)的硅谷銀行也進入了規(guī)模的迅速擴張期。

2019年末，硅谷銀行負債端的總存款只有617.6億美元，而兩年后的2021年底，這個數字已增長至1892.0億美元。

疫情爆發(fā)后的2年間，硅谷銀行存款的年均復合增長率達到了驚人的75.0%。

從幾百億到接近兩千億，膨脹速率已經超出了硅谷銀行短時間內管理能力的進化。

負債端快速激增和資產端供給不足的矛盾下，硅谷銀行只好選擇將新增的千億資產規(guī)模投向了兼具流動性和安全性的抵押支持證券（MBS）與利率債。

時間回到3年前，對于大規(guī)模配置盤來說，這看上去至少是“能夠避免最壞情況”的路徑，也是華爾街同類同體量機構的必然之選。

但對照同體量配置策略去簡單“抄作業(yè)”的硅谷銀行，卻忽略了其中的關鍵問題。

硅谷銀行的建倉期，正處于資金極度寬松的美國國債收益率的“貼地運行”階段，其所持有的MBS和利率債，幾乎全部買在了08金融危機以來的債市最高位。

還有隱藏在靜態(tài)存款規(guī)模背后陡峭的增長曲線。

隨著管理能力提高，資產規(guī)模漸進做大顯然是種理想狀態(tài)；而天上掉餡餅式的猛然擴張，大概率會引發(fā)的一場急性肥胖與消化不良的并發(fā)癥。

硅谷銀行資產擴大到此前的三倍的用時只有短短兩年，相比于其他機構能拉長建倉周期來分散利率波動風險，硅谷銀行的建倉期卻密集分布在資金寬松、存款持續(xù)涌入的市場高位階段。

對MBS、利率債的超配更讓一些科目短時間內極速膨脹。

2019年末至2021年末，硅谷銀行的“可供出售金融資產”從140.1億美元增長至272.2億美元；“持有到期金融資產”更是從138.4億美元暴增至2021年的982.0億美元，兩年時間狂飆超過6倍。

兩個容量早已不堪重負的資產科目，最終成了硅谷銀行倒下的第一塊多米諾骨牌。

03

致命的“持有到期”

無論是兩年內翻倍的可供出售，還是2021年底接近1000億持有到期，會計上采用的資產計價方式都是傳統(tǒng)貨幣基金所使用的攤余成本法。

攤余法以持有到期為假設，將資產的預期收益均攤在每個交易日，所持資產在存續(xù)期的價格波動，并不會實時反饋在持有人的財務上。

這個影響至今的計量方式，某種意義上也是2008年金融危機的遺產。

次貸危機爆發(fā)后，美國財經界曾掀起有關金融資產計量方式的大討論。

華爾街的一眾機構曾炮轟公允價值法的逐日計價規(guī)則，并指控其加劇了資產價格波動，是誘發(fā)“價格下跌-資產減記-虧損擴大-引導拋售-價格再下跌”負反饋的元兇。

面對質疑，會計屆大佬們當然強烈反對。他們指出，會計只是財務的一種反映方式，并非危機產生的根源，那些對公允價值原則的攻擊，只不過是投行高管們的自欺欺人。

公允價值原則之所以能夠誕生，正是因為美國金融機構上世紀使用成本法計量存在風險，其能夠用于掩蓋不良資產與減值損失，甚至直接導致了1980s的美國存貸危機。

直到新世紀，美國財務會計準則委員會（FASB）制定的《公允價值計量準則》（SFAS157）的落地，才讓公允價值原則得到更大范圍的普及。

但次貸暴雷后的各方施壓下，FASB于2009年的一次會議上以3:2的投票松綁了對公允價值計量從嚴要求，即針對MBS、COD等工具可在特殊情況下可采用內部模型估值。

據華爾街日報估算，這一舉措讓美國金融業(yè)09Q1的賬面凈利潤至少提升了20%，美股也由此反彈走出谷底。

這正是攤余法的優(yōu)勢之一，即資產價格普遍下跌時，它能將一時的賬面損失掩藏于桌底，避免市場信心的丟失。

但隨之引發(fā)的問題也尤其顯著：當流動性壓力點燃時，攤余法所掩蓋的持倉損失將會以裸泳者的形象現身。

資產持有人在負債端壓力下，需要即刻處置這些資產變現，既定的持有到期假設則將提前終結。

2021年下半年開始，美聯(lián)儲的數次加息持續(xù)抬高市場利率，硅谷銀行債券牛市期所買入的大量MBS和利率債顯然已在公允價值意義上的蒙受浮虧。

但攤余成本法的賬面保護下，直到危機爆發(fā)前市場也遲遲未能感到寒意。

盡管存款余額已在開始下滑。

截至2022年底，硅谷銀行賬面存款1731.1億美元，較同年3月末流失超過250億美元，這意味著全年后三季度平均每月的存款蒸發(fā)額超過20億美元。

2023年3月9日，存款流出壓力繼續(xù)上升的硅谷銀行宣布出售210億美元的可供出售金融資產，并開始尋求權益融資。

攤余法下虧欠的損失計量，注定會隨著資產拋售的一瞬間全部回溯，據硅谷銀行測算，此次資產出售產生的虧損高達18億美元，

210億美元的交易額，接近硅谷銀行總資產1/10，更令市場感到恐慌的大魔王，是那些損益還沒映射在財報上的攤余持倉。

截至2022年末，硅谷銀行可供出售+持有到期兩項攤余法的資產累計達1173.9億美元。

即便按照5%的浮虧率估算，兩科目的合計虧損額也將達58.7億美元，而硅谷銀行的同期凈資產只有57.1億美元。

危機發(fā)生更早前，硅谷銀行已打光了它的底牌。

04

自救無力

面對流動性風險，硅谷銀行本有更多自救可能。

作為具有天然信用優(yōu)勢的存款類金融機構，硅谷銀行可以通過同業(yè)拆借來救急，所持有的MBS和國債同樣可以通過回購交易實現短期融資。

硅谷銀行的確有過類似的操作。

在近10年中，硅谷銀行會計期末的短期借貸在大部分均維持在1億美元以內。

2022年6月末，硅谷銀行的短期借款增加至37億美元，首次打破歷史記錄；而到了三季度末和年末，這個數字更是直接攀升至135億美元以上。

短短的2022年第三季度內，硅谷銀行的對外短期拆解就增加接近100億元，是其單月存款凈流出額的5倍左右。

換而言之，至早在這個時間點前，硅谷銀行應該就已經明顯感知到期限錯配招致的流動性壓力了。

利率居高不下的環(huán)境下，用短期拆借來應急于存款兌付，無疑是一種成本更高的權宜之計。

時間進入2023年，存款外流速度進一步加快。硅谷銀行應該已經發(fā)現，美聯(lián)儲的激進加息所引發(fā)的利率倒掛，讓短期拆借成本所帶來的虧損幅度超過了直接減倉，此時選擇縮表變現，或許才是理性人的最優(yōu)解。

硅谷銀行錯失的另一個機會，是沒能使用衍生工具來對沖所持現貨的利率風險敞口。

面對貨幣極度寬松下瘋狂建倉并持有的大量MBS和利率債頭寸，硅谷銀行本可通過利率互換、國債期貨等工具做空現貨債券來對沖或減損。

也許是對美聯(lián)儲加息周期懷有僥幸心理，也許所持債券的利率、期限結構過于單一，難以有效對沖，又或者在長期負利率的慣性下，做空債券本身也是一種刀口舔血，總之擠兌潮降臨前，市場沒能看到硅谷銀行的更多積極準備。

05

風險的鏡像

發(fā)生在硅谷銀行的一切，反復刷新著市場對于風險管理的認知。

不可否認的是，硅谷銀行對于全美、乃至全球科技行業(yè)發(fā)展做出了重要貢獻，經過談判桌的債務周旋后，仍然足具資產重整的內在價值。

回頭來看，這是一場由利率風險極速演化為流動性風險的事故。

產生邏輯上，它與2016年國海證券風波引發(fā)的貨幣基金危機具有相似性。

2016年，國海證券曝出“假章門”引發(fā)同業(yè)市場短期信用坍縮，銀行間的短期融資利率暴漲，一方面讓短久期票債價格遭遇暴擊；另一方面，短端收益率上行誘使現金管理類資產從貨幣基金中大量流出套利隔夜。

極端的市場環(huán)境，讓貨基長期以來期限錯配風險的大面積暴露，贖回潮與負偏離輪番上演，最終對管理人造成嚴重沖擊，貨基的T+0限額規(guī)則也在次年被亡羊補牢般祭出。

此次擠兌風波，是市場對攤余法風險的又一次警告，央行及資管新規(guī)所堅持的市值法和理財產品凈值化改造，是資產管理乃至金融行業(yè)長久健康發(fā)展的必由之路。

此次硅谷銀行事件還具有更多啟示。

作為硅谷銀行的主要服務對象，初創(chuàng)類科技企業(yè)的現金狀況，表現出了遠超預期的周期性和波動性。

低利率的寬松周期下，更多早期資本的加速形成，讓初創(chuàng)公司坐擁更高估值，提升自身的融資規(guī)模，此時全行業(yè)的現金儲備頗為充裕，甚至可能出現過?，F象。

但當緊縮周期來臨時，融資接力的斷層，以及科技公司初創(chuàng)階段投入大、費用高的財務特征，會大大提速已有存款的消耗速度。

從硅谷銀行的高位建倉和后期的存款外流可以看出，更快的自由存款進出速率，可能會構成對利率風險管理的降維打擊。

當國內機構試圖提高中小初創(chuàng)企業(yè)客戶占比時，伴隨利率環(huán)境而突變的現金狀況，可能要成為亟待關注的變量。

更需警惕的是，國內是否會因硅谷銀行事故引發(fā)“草木皆兵”的非理性情緒，導致金融機構面對科技類的中小客戶產生排斥心理。

和硅谷銀行相比，國內銀行業(yè)面臨的更大問題是對科技行業(yè)、中小初創(chuàng)公司的金融支持力不足，而非風險過度。

同樣不可忽視的，還有美聯(lián)儲政策的特殊威力。

導致硅谷銀行發(fā)生巨虧的客觀因素，正是美聯(lián)儲貨幣政策由松轉緊的極速逆轉。

美元政策突變的負外部性，同樣適用于資本項下自由可兌換的外匯管理環(huán)節(jié)。

當執(zhí)行超低利率時，美元過剩引發(fā)的全球貨幣外溢往往對應著美元流入國的外儲快速增長，收益率長期低位時的美債配置往往又成為保證外儲安全的最優(yōu)解。

但當聯(lián)儲加息、利率重新升高時，儲備國出于應對美元回流需要對美債資產進行變現，而如此頻繁的高買低賣，顯然也會放大外儲管理中的交易損耗。

（完）