George2022年A股有五大主線，分別是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、本土疫情、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、穩(wěn)增長(zhǎng)、全球政治周期。其中美聯(lián)儲(chǔ)緊縮主要影響成長(zhǎng)股估值和全球流動(dòng)性，本土疫情影響企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響大宗商品價(jià)格、美元指數(shù)和外資對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好，穩(wěn)增長(zhǎng)影響經(jīng)濟(jì)斜率和寬信用節(jié)奏，全球政治周期則影響所有。把握好這五大主線，即便遇上2022年這樣的熊市行情，一樣能賺錢。

這里對(duì)2022年A股走勢(shì)做一個(gè)復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期A股主線分別為：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮—俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)—本土疫情—穩(wěn)增長(zhǎng)—中美關(guān)系—政策會(huì)議—防疫放開，政治經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際地緣環(huán)境對(duì)A股有決定性影響。

第一階段：1月4日—2月21日

市場(chǎng)主線：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮+穩(wěn)增長(zhǎng)

1月份最重要的事件當(dāng)屬美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮。早在2021年12月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)就將2022年加息預(yù)期從1次上調(diào)至3次，Taper進(jìn)度加快，并刪去了“暫時(shí)性通脹”的表述。如果足夠警覺的話，此時(shí)應(yīng)該是空倉(cāng)的最好時(shí)機(jī)。到了元旦，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要首次提及“縮表”，市場(chǎng)被嚇了一跳，出現(xiàn)踩踏性下跌。到了1月底，美聯(lián)儲(chǔ)全年加息預(yù)期已經(jīng)飆升至4.5次，并進(jìn)一步確認(rèn)了提前縮表的可能。在此背景下，美債利率在一個(gè)月之內(nèi)從1.5%上升至1.8%，實(shí)際利率則從-1.0%上升至-0.6%。全球全球成長(zhǎng)股暴跌，納斯達(dá)克從15800下跌至13500，創(chuàng)業(yè)板從3300下跌至2900。

Omicron的出現(xiàn)使疫情呈現(xiàn)“高傳染、低致死”的特點(diǎn)：

為什么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)突然收緊貨幣政策呢？主要原因是2021年年底Omicron的出現(xiàn)，海外疫情呈現(xiàn)“高傳染、低致死”的特點(diǎn)。之前靠疫苗沒能實(shí)現(xiàn)的群體免疫，靠Omicron實(shí)現(xiàn)了。美國(guó)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但通脹也因此走向失控，為應(yīng)對(duì)通脹，防止通脹預(yù)期蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)只能硬著頭皮搞緊縮，從鴿派轉(zhuǎn)向鷹派。

1月4日—2月21日A股各板塊收益率：

這一時(shí)期A股表現(xiàn)最好的是穩(wěn)增長(zhǎng)板塊和能源類板塊。2021年12月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“六保”“六穩(wěn)”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，提出政策發(fā)力應(yīng)適當(dāng)靠前。財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)要加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，貨幣政策方面刪去“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定”。市場(chǎng)預(yù)期基建和保障房將成為穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力目標(biāo)，地產(chǎn)政策也會(huì)逐步放松。12月15日央行降準(zhǔn)0.5%，1年期LPR下調(diào)5BP；1月社融迎來開門紅，單月增量達(dá)到6.2萬億。春節(jié)后各部門輪番喊話穩(wěn)增長(zhǎng)，多地下調(diào)購(gòu)房首付比例和房貸基準(zhǔn)利率。不僅如此，1月中旬MLF利率下調(diào)10BP，引導(dǎo)1年期LPR下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP，穩(wěn)增長(zhǎng)勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，PMI上行至50.3，GDP保5.5%的預(yù)期升溫。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后一直到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前，建筑、銀行、地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊取得較好表現(xiàn)，明顯跑贏市場(chǎng)。

除此之外，這一階段資源品板塊也取得較好表現(xiàn)，在俄烏沖突預(yù)期升溫的背景下，包括石油、天然氣、煤炭、鋁、鎳、小麥等在內(nèi)的資源品板塊取得超額收益。如果是投資期貨，收益會(huì)更高。

這一時(shí)期A股表現(xiàn)最差的是成長(zhǎng)股。成長(zhǎng)股下跌的主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，一方面是加息預(yù)期上調(diào)，另一方面則是縮表進(jìn)度加快。無論是納斯達(dá)克還是創(chuàng)業(yè)板均出現(xiàn)明顯回調(diào)。具體板塊來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)雙碳“不可畢其功于一役”，新能源板塊高位回落。軍工股受中航機(jī)電、沈飛業(yè)績(jī)爆雷影響，領(lǐng)跌市場(chǎng)。受美國(guó)制裁影響，CXO板塊暴跌，拖累整個(gè)醫(yī)藥板塊。1月中旬《求是》雜志刊登領(lǐng)導(dǎo)人支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)的文章，數(shù)字經(jīng)濟(jì)特別是數(shù)字貨幣板塊暴漲，2月“西數(shù)東算”概念也被炒了一波。2月4日《中俄聯(lián)合聲明》出臺(tái)，共同表達(dá)對(duì)北約東擴(kuò)的不滿，但對(duì)A股直接影響不大。

總體來看，1月初—2月中旬，雖然在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的背景下，大多數(shù)板塊都下跌。但如果能抓住穩(wěn)增長(zhǎng)題材，或者抓住俄烏沖突背景下的資源品板塊，還是能賺到錢的。春節(jié)后有傳言防疫要放開，拉動(dòng)航空、免稅、旅游酒店等板塊上漲，但放開的傳言最終被證偽。這給了一個(gè)啟示：在沒有官方公告的情況下，不要輕易把傳言當(dāng)成決策依據(jù)。

第二階段：2月22日—3月24日

市場(chǎng)主線：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)

2月22日，普京正式承認(rèn)頓涅茨克和盧甘斯克共和國(guó)的獨(dú)立，并發(fā)表了一萬字的電視講話，否定烏克蘭的主權(quán)和獨(dú)立。2月24日，俄羅斯對(duì)烏克蘭開展特別軍事行動(dòng)，俄軍借道白俄羅斯，對(duì)基輔進(jìn)行突襲。按照美國(guó)的預(yù)估，基輔將在4天內(nèi)淪陷，為此英美專門邀請(qǐng)澤連斯基外逃并成立流亡政府。

對(duì)于俄羅斯的閃電戰(zhàn)，最開始市場(chǎng)表現(xiàn)異常平靜，投資者預(yù)期戰(zhàn)爭(zhēng)將在短期內(nèi)結(jié)束，并以俄羅斯勝利而告終，僅當(dāng)做風(fēng)險(xiǎn)事件處理。因此A股只是小幅下跌，軍工股和能源股領(lǐng)跑市場(chǎng)。

但到了3月初，情況發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。首先是俄軍進(jìn)展遇挫，基輔攻了一個(gè)星期也沒攻下來；其次是西方升級(jí)了對(duì)俄制裁，并動(dòng)用了把俄羅斯剔出Swift這樣的金融核武器；再次是澤連斯基表現(xiàn)極為神勇，不僅一直待在基輔抵抗，而且還通過視頻直播的方式激發(fā)了西方保衛(wèi)烏克蘭的民意，大量西方武器源源不斷輸送到烏克蘭。俄羅斯閃電戰(zhàn)的計(jì)劃破產(chǎn)，戰(zhàn)爭(zhēng)出現(xiàn)持久化的趨勢(shì)。

1月-5月以來北上資金變動(dòng)情況：

西方將俄羅斯剔出Swift導(dǎo)致全球金融戰(zhàn)爆發(fā)，引起流動(dòng)性危機(jī)，黃金和美元指數(shù)暴漲，各國(guó)股市下跌。3月上旬情況進(jìn)一步升級(jí)，由于中俄特殊關(guān)系，美國(guó)威脅要對(duì)中國(guó)發(fā)起金融制裁，外資大量撤離，僅3月上旬就流出了將近700億。A股有1.6萬億外資，沒有資金能接得住這么大的盤子。在恐慌情緒下，3月上旬A股暴跌，所有板塊集體跳水，滬深300從4600下跌至3950，創(chuàng)近幾年最快下跌速度。

全球股市在3月下旬止跌回升，主要有兩大原因。一個(gè)是3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議僅加息25BP，低于原來預(yù)期的50BP，鮑威爾還預(yù)測(cè)通脹將在當(dāng)年年內(nèi)回落。美聯(lián)儲(chǔ)安撫市場(chǎng)的意圖很明顯，全球流動(dòng)性危機(jī)得到緩解。另一個(gè)是3月中旬傳出俄烏和談的信號(hào)，經(jīng)過多輪接觸，3月27日俄烏代表團(tuán)在土耳其進(jìn)行談判（這也是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來最有希望達(dá)成和平協(xié)議的一次），雙方達(dá)成初步協(xié)議：烏克蘭成為中立國(guó)，不加入北約及任何軍事聯(lián)盟，放棄尋求通過軍事手段收復(fù)克里米亞和頓巴斯地區(qū)；作為回報(bào)，俄方不反對(duì)烏克蘭加入歐盟，并逐步撤軍。在此背景下，西方對(duì)華發(fā)動(dòng)金融制裁的概率下降，外資不再流出，A股止跌反彈。

3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始走弱，PMI跌入49.5的榮枯水平下方，地產(chǎn)投資繼續(xù)下行，由于多地疫情擴(kuò)散，社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。但在俄烏沖突帶來的訂單激增和漲價(jià)效應(yīng)下，出口依然保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)。3月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，雖然居民貸款較差，但企業(yè)短貸和中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)均不錯(cuò)，新增信貸規(guī)模達(dá)到3.1萬億元，創(chuàng)往年同期新高。在政府債券和信用債的拉動(dòng)下，3月新增社融達(dá)到4.6萬億元，A股整體不差錢，下跌主要系地緣沖突導(dǎo)致外資風(fēng)險(xiǎn)偏好回落所致。

2月22日—3月24日A股各板塊收益率：

這一時(shí)期全球股市表現(xiàn)均不好，A股也不例外。特別是外資重倉(cāng)股下跌最明顯，消費(fèi)服務(wù)、家電、食品飲料等消費(fèi)股跌幅最多。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)催化下，鋁、鎳、煤炭、小麥等資源品板塊跑贏市場(chǎng)，通脹交易成為主線。前期漲勢(shì)較好的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊出現(xiàn)分化，由于部分城市下調(diào)購(gòu)房首付比例和房貸利率，房地產(chǎn)救市政策密集出臺(tái)，房地產(chǎn)板塊依舊堅(jiān)挺，基建板塊則高位回落。

第三階段：3月25日—4月26日

市場(chǎng)主線：上海疫情

3月25日，上海新增陽性病例首次超過1000例，呈指數(shù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。3月28日，上海開展“滬式鴛鴦封”，對(duì)浦東和浦西分別進(jìn)行封控。到了4月1日，上海已經(jīng)進(jìn)入全面靜默。由于物資調(diào)配不足，出現(xiàn)“搶菜”等問題。

上海疫情走勢(shì)：

上海是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈中心，上海的封控對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈循環(huán)造成一定影響。由于擔(dān)憂疫情外溢，其它城市封控措施也趨于嚴(yán)格，人口流動(dòng)下降。到了4月中下旬，北京也出現(xiàn)局部疫情，為此不得不收緊防控。更重要的是，上海是中國(guó)金融中心，匯聚了大量投資者，疫情影響的更多是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股出現(xiàn)拋售現(xiàn)象，特別是4月下旬，出現(xiàn)連續(xù)幾日的暴跌。

同時(shí)期美股表現(xiàn)也不好。西方與俄羅斯能源脫鉤加劇了歐美通脹問題，10年期美債反映的美國(guó)通脹預(yù)期從開戰(zhàn)前的2.4%飆升至3月至4月期間的2.9%，直至4月底才有所回落。4月7日，美聯(lián)儲(chǔ)公布3月議息會(huì)議紀(jì)要，顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在通脹壓力較大的時(shí)期加息50BP，并加快縮表進(jìn)程，這讓市場(chǎng)非常恐慌，美股進(jìn)入下跌通道。之后美聯(lián)儲(chǔ)又多次喊話緊縮，全年加息預(yù)期從3月中旬的150BP大幅上調(diào)至4月底的275BP。受此影響，4月美債利率從2.3%上升至2.9%，實(shí)際利率從-0.5%上升至0。由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)受挫，歐元貶值，美元指數(shù)從98升至103，強(qiáng)美元和強(qiáng)美債同時(shí)出現(xiàn)。在強(qiáng)美元疊加疫情壓制出口的壓力下，人民幣匯率從4月中旬開始貶值，到5月中旬已從6.35貶值至6.8。不過由于這輪貶值屬于主動(dòng)、一次性貶值，且并未貶破心理價(jià)位，因此貶值對(duì)股市的影響主要體現(xiàn)在早期階段。

4月經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)-2.9%，地產(chǎn)投資由正轉(zhuǎn)負(fù)，社零增速掉到-11.1%。由于上海是中國(guó)供應(yīng)鏈中心，疫情沖擊使得出口增速?gòu)?4.3%回落至3.5%。另一方面，4月居民和企業(yè)信貸雙雙回落，新增貸款不到6500億元，新增社融9000多億。為了提振經(jīng)濟(jì)，4月13日國(guó)常會(huì)釋放降準(zhǔn)信號(hào)，4月15日央行降準(zhǔn)0.25%，打破了以往降準(zhǔn)至少0.5%的慣例。4月20日，公布的LPR報(bào)價(jià)未發(fā)生變動(dòng)，市場(chǎng)關(guān)于降準(zhǔn)引導(dǎo)LPR降息的預(yù)期落空，股市轉(zhuǎn)弱。

4月國(guó)際形勢(shì)再次急轉(zhuǎn)直下。4月2日俄軍從基輔狼狽撤軍，4月3日發(fā)生“布查慘案”，烏克蘭指責(zé)俄羅斯在布查鎮(zhèn)屠殺平民。具體真相不得而知，但結(jié)果就是造成俄烏和談破裂。4月6日，美國(guó)參議院通過“烏克蘭租借法案”，決定大幅提高對(duì)烏克蘭軍事援助，該法案于4月底在國(guó)會(huì)通過。4月7日，烏克蘭正式撤回中立和不加入北約的承諾，談判正式破裂，戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)。4月14日，“莫斯科”號(hào)巡洋艦被擊沉，俄羅斯戰(zhàn)爭(zhēng)受挫，中國(guó)外部壓力上升。整個(gè)4月來看，國(guó)際環(huán)境不容樂觀，由于俄軍節(jié)節(jié)敗退，全球股市對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂在上升，成長(zhǎng)股普遍下跌。

3月25日—4月26日A股各板塊收益率：

這一時(shí)期在上海疫情擴(kuò)散、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加快、地緣風(fēng)險(xiǎn)上升等因素作用下，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，成長(zhǎng)股普遍下跌，新能源、有色、軍工、TMT等板塊跌幅在20%以上。機(jī)械、化工、輕工等中下游周期股跌幅也居前列。地產(chǎn)、銀行等板塊再次呈現(xiàn)出抗跌屬性，穩(wěn)增長(zhǎng)從炒基建變成炒地產(chǎn)，市場(chǎng)在賭政策會(huì)拉地產(chǎn)以對(duì)沖消費(fèi)下行。國(guó)內(nèi)投資者信心不足、情緒悲觀是此階段A股下跌主要原因，主要是內(nèi)資在砸盤。相比之下雖然人民幣貶值，但外資流出并不多，不過俄烏和談破裂一度壓制外資風(fēng)險(xiǎn)偏好。

第四階段：4月27日—7月4日

市場(chǎng)主線：穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力

4月底到7月初A股迎來了今年最大一波牛市行情，主要可以分為如下階段：疫情拐點(diǎn)—風(fēng)偏回升—貨幣寬松—信用擴(kuò)張—盈利反彈。

4月底上海疫情迎來拐點(diǎn)，雖然日均新增病例仍維持在上萬例，但大部分是隔離點(diǎn)發(fā)現(xiàn)的，社會(huì)面新增逐步降低至0，這意味著上海疫情進(jìn)入收尾階段。這使上海乃至全國(guó)的投資者信心大幅提振，風(fēng)險(xiǎn)偏好率先回升，前期下跌的成長(zhǎng)股迎來反彈。

4月底政治局會(huì)議召開，釋放很強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。會(huì)議指出：“要扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，加快落實(shí)已經(jīng)確定的政策，用好各類貨幣政策工具。抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度，全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。”這種定調(diào)跟以往中性的表態(tài)完全不同，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策做出明確部署。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，周期股進(jìn)入上漲通道。

5月20日，在MLF利率未下調(diào)的情況下，5年期LPR單邊下調(diào)15BP，從4.6%下降至4.45%，目的是為了刺激中長(zhǎng)期信貸和投資需求。多地房地產(chǎn)政策也有所放松，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，PMI環(huán)比回升。在寬貨幣的背景下，十年期國(guó)債利率下行，A股特別是成長(zhǎng)股繼續(xù)受到提振。

5月23日，國(guó)常會(huì)出臺(tái)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子33項(xiàng)措施”，穩(wěn)增長(zhǎng)力度進(jìn)一步加大。里面最重要的一條，就是“加快今年已下達(dá)的3.45萬億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢?！彪S后財(cái)政部也確認(rèn)了專項(xiàng)債將在6月底前發(fā)完，寬信用預(yù)期升溫。

財(cái)政節(jié)奏影響社融節(jié)奏，社融節(jié)奏決定A股走勢(shì)：

在財(cái)政前置的驅(qū)動(dòng)下，5月以來專項(xiàng)債發(fā)行速度明顯加快，5月政府債券融資達(dá)到1.1萬億元，6月政府債券融資突破1.6萬億元，成為社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)。6月信貸社融全面開花，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款達(dá)到1.5萬億元，新增貸款達(dá)到2.8萬億元，信貸質(zhì)和量均明顯改善。6月新增社融達(dá)到5.2萬億元，創(chuàng)往年同期最高記錄。6月下旬，高頻數(shù)據(jù)顯示商品房銷售沖量，地產(chǎn)融資回暖，寬信用預(yù)期進(jìn)一步升溫。

在疫情緩和+貨幣信用寬松的帶動(dòng)下，此階段經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。PMI從4月的47.4逐步回升至6月50.2的榮枯水平上方，工業(yè)增加值則從-2.9%的負(fù)增長(zhǎng)恢復(fù)到3.9%的正增長(zhǎng)。但在融資受限、居民缺乏購(gòu)房信心、土地購(gòu)置面積腰斬的背景下，地產(chǎn)新開工低迷，房地產(chǎn)投資趨勢(shì)性下行。另一方面，社零增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，6月同比增長(zhǎng)3.1%，但仍遠(yuǎn)遜于疫情前水平。在上海疫情緩和后，出口增速則恢復(fù)至兩位數(shù)增長(zhǎng)，繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)。

在寬信用+地產(chǎn)回暖預(yù)期+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，市場(chǎng)熱錢流入，兩市成交量破萬億元，6月A股繼續(xù)走強(qiáng)。上市公司盈利改善預(yù)期也升溫，周期股受到追捧。不僅如此，由于中國(guó)股市表現(xiàn)明顯好于外盤，經(jīng)濟(jì)基本面也有所改善，6月北上資金大舉流入，累計(jì)加倉(cāng)700億元。

這一時(shí)期外盤波動(dòng)較大，主要系美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策多次反轉(zhuǎn)所致。5月5日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定加息50BP，并從6月開始遞進(jìn)式縮表，縮表規(guī)模于3個(gè)月后翻倍，達(dá)到每月600億國(guó)債、350億MBS的上限。加息符合市場(chǎng)預(yù)期，縮表力度略低于市場(chǎng)預(yù)期。鮑威爾也強(qiáng)調(diào)不會(huì)一次性加息75BP，表態(tài)偏鴿，美債利率隨之回落，從月初的3.1%回落至月底的2.7%，實(shí)際利率和通脹預(yù)期雙雙走低。另一方面，5月份美國(guó)衰退預(yù)期有所增強(qiáng)，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在3季度暫停加息。5月下旬歐盟通脹創(chuàng)新高，歐央行加息預(yù)期升溫，美元指數(shù)從105回落至102，人民幣貶值壓力緩解。

但6月的時(shí)候“美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息論”被證偽。6月10日，美國(guó)勞工部公布5月通脹數(shù)據(jù)，顯示5月CPI同比8.6%，環(huán)比1.1%，均明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管同時(shí)期歐美PMI均大幅回落，但在“滯脹”背景下，6月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期從50BP跳漲至75BP，全年加息預(yù)期從275BP跳漲至350BP，美元指數(shù)重新反彈。受流動(dòng)性收緊預(yù)期影響，美債利率從6月初的2.9%跳升至6月中的3.5%，美股暴跌，股債雙殺。直到6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開、鮑威爾強(qiáng)調(diào)加息75BP并非常態(tài)后，市場(chǎng)才打消了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊的擔(dān)憂，美國(guó)股債壓力暫緩。

這一時(shí)期國(guó)際環(huán)境對(duì)A股有利。4月底俄軍開啟第二階段軍事行動(dòng)，放棄裝甲穿插的突進(jìn)戰(zhàn)術(shù)，改用大炮轟擊的遠(yuǎn)距離交戰(zhàn)模式，這就克服了俄軍戰(zhàn)斗意愿弱的劣勢(shì)。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之前俄羅斯儲(chǔ)備了1500萬枚炮彈，其中很大一部分是蘇聯(lián)時(shí)期生產(chǎn)的，因此在4月底—7月初，俄軍的炮彈供應(yīng)非常充足，在戰(zhàn)場(chǎng)上每天平均發(fā)射5萬—7萬枚炮彈。憑借強(qiáng)大的火力壓制，俄軍轉(zhuǎn)敗為勝，在戰(zhàn)場(chǎng)上重獲上風(fēng)，成功壓制住烏軍陣線。

4月底—7月初，俄軍在頓巴斯地區(qū)步步為營(yíng)，占領(lǐng)烏克蘭大量土地，這一時(shí)期烏軍傷亡慘重，每天平均有600多人傷亡。7月初，俄軍攻占北頓涅茨克和利西昌斯克，但由于炮彈劇烈消耗導(dǎo)致庫(kù)存出現(xiàn)壓力，俄軍攻勢(shì)暫緩。雙方進(jìn)入對(duì)峙狀態(tài)。

5月底，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐盟對(duì)俄原油制裁落地。按照該方案，歐盟成員國(guó)在未來6個(gè)月內(nèi)將逐步禁止進(jìn)口俄羅斯原油，到2022年底歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油將減少90%。為了代替俄羅斯能源，5月18日歐盟計(jì)劃投資3000億歐元用于發(fā)展綠色能源。新能源板塊受到很大提振，能源替代成為交易主線之一。

4月27日—7月4日A股各板塊收益率：

這一時(shí)期A股迎來年內(nèi)最大反彈，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮的情況下走出一波獨(dú)立行情。4月底在疫情拐點(diǎn)和政策積極的影響下，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股迎來困境反轉(zhuǎn)，前期被錯(cuò)殺的成長(zhǎng)股和周期股反彈尤為明顯。5月下旬在貨幣寬松的驅(qū)動(dòng)下，成長(zhǎng)股繼續(xù)向好。受益于歐盟能源替代（3000億綠電政策），A股電新板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，石油、煤炭等資源品板塊亦有較好表現(xiàn)。到了6月，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面好于海外，外資大力加倉(cāng)，疊加6月下旬防疫政策放松，國(guó)務(wù)院出臺(tái)第九版新冠防控方案，并取消了行程碼星號(hào)，旅游、購(gòu)物、餐飲復(fù)蘇預(yù)期升溫，免稅、食飲、醫(yī)藥、家電等消費(fèi)板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)。在全球能源供應(yīng)短缺的背景下，6月新能源板塊繼續(xù)被熱炒，成為科技股里面最好賽道。

也就是說5月炒成長(zhǎng)，6月炒消費(fèi)是不錯(cuò)的選擇。在風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)疊加貨幣寬松的驅(qū)動(dòng)下，前期下跌較多的新能源、軍工、TMT等科技板塊均有較好表現(xiàn)。相比之下，雖然這一時(shí)期穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加大，但由于前期估值被炒得太高，地產(chǎn)、銀行、建筑等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊表現(xiàn)反而很平淡，雖然取得正收益但跑輸市場(chǎng)。

第四階段：7月5日—8月17日

市場(chǎng)主線：經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱

7月上旬，由于擔(dān)憂期房交付壓力，包括、鄭州、武漢、南昌等多地爛尾樓盤業(yè)主決定強(qiáng)制停貸，引起房地產(chǎn)市場(chǎng)震動(dòng)。2022年房企拿地面積腰斬，房地產(chǎn)下行壓力比較大。雖然強(qiáng)制停貸的樓盤占比不高，但中國(guó)有很多樓盤以期房形式出售，一旦期房信仰崩塌，面臨償債高峰期的房企資金鏈可能會(huì)斷裂，竣工難度更大，停貸和爛尾之間將出現(xiàn)惡性循環(huán)，房地產(chǎn)只會(huì)雪上加霜。

在此背景下，政策及時(shí)出手，銀保監(jiān)會(huì)表態(tài)將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化參與風(fēng)險(xiǎn)處置，支持地方推進(jìn)“保交樓”工作。7月底政治局會(huì)議更是表態(tài)要“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。保持金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定，妥善化解地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)。”保交樓問題暫時(shí)得到解決。

2022年下半年以來外需持續(xù)收縮，出口走弱：

在地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，7月A股重新進(jìn)入下跌通道。雖然強(qiáng)制停貸的樓盤占比很低，但市場(chǎng)主要擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)信息擴(kuò)散，形成多米諾骨牌效應(yīng)。此期間股市下跌的根本原因在于寬信用的結(jié)束，由于專項(xiàng)債于6月底前發(fā)行完畢，7月政府債券發(fā)行規(guī)模從6月的1.6萬億下降至4000多億元。另一方面本土疫情呈多點(diǎn)狀擴(kuò)散，對(duì)消費(fèi)形成壓制，疊加商品房銷售面積轉(zhuǎn)弱，7月信貸全面收縮，社融僅為7500億元，相比6月的5.2萬億明顯回落。7月PMI回落至49.0的榮枯水平下方，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，兩市成交金額走低。7月底召開政治局會(huì)議，未提穩(wěn)增長(zhǎng)，淡化GDP5.5%增速目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)防疫要算政治賬。到了8月，緊信用依然持續(xù)，8月社融僅1.3萬億元，受外需回落影響，8月出口增速?gòu)?7.8%回落至7.1%。市場(chǎng)關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期被證偽。

海外方面，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策先鷹派后鴿。7月上旬，由于通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫。另一方面受意大利債務(wù)問題影響，歐債危機(jī)觸發(fā)概率提升，避險(xiǎn)情緒升溫，在美強(qiáng)歐弱的格局下，美元指數(shù)突破108.5，歐元匯率貶值至與美元平價(jià)，創(chuàng)近20年來最低記錄。海外形勢(shì)惡化疊加美元升值，使7月北上資金減持200億元。在通脹和匯率壓力下，7月21日歐央行加息50BP，為2011年來首次，結(jié)束了持續(xù)8年的負(fù)利率政策。7月底，美聯(lián)儲(chǔ)召開議息會(huì)議，雖然加息75BP，但符合預(yù)期，鮑威爾還首次釋放放慢加息節(jié)奏的信號(hào)，市場(chǎng)再次開始交易海外經(jīng)濟(jì)衰退和“暫停加息”論，美債利率從7月初的3.0%回落至2.6%。受貨幣政策歐強(qiáng)美弱影響，7月下旬美元指數(shù)高位回落。到了8月上旬，由于通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，海外機(jī)構(gòu)甚至押注9月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP而非75BP。受加息放緩預(yù)期影響，這一時(shí)期海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到提振，納斯達(dá)克從11000點(diǎn)反彈至13000點(diǎn)。

這一時(shí)期的國(guó)際形勢(shì)出現(xiàn)惡化勢(shì)頭。俄烏在7月初進(jìn)入對(duì)峙狀態(tài)后，西方加緊對(duì)烏克蘭輸入武器，并幫助訓(xùn)練士兵，以籌劃反攻，“海馬斯”等先進(jìn)武器被交付到烏軍手中。7月底，佩洛西暗示將竄訪臺(tái)灣，中方高調(diào)應(yīng)對(duì)。8月初，佩洛西正式抵達(dá)臺(tái)灣，觸碰中方底線，中美關(guān)系惡化壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股回落。不過中方對(duì)此保持理性克制，并在臺(tái)海展開軍演，打消了市場(chǎng)關(guān)于局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)的擔(dān)憂，A股反彈?？v觀佩洛西竄訪事件，更多是一次性的情緒沖擊，對(duì)A股基本面沒有太大影響，因此股市只是出現(xiàn)了短暫的V型走勢(shì)，期間軍工股表現(xiàn)較好。在美國(guó)通脹回落和“加息放緩”預(yù)期升溫的背景下，8月上旬成長(zhǎng)股還出現(xiàn)小幅反彈。

7月5日—8月17日A股各板塊收益率：

這一期間A股下跌較多的主要是消費(fèi)和金融。由于國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)狀擴(kuò)散，防疫壓力上升，消費(fèi)增速被壓制，疊加中美關(guān)系惡化和俄烏局勢(shì)變動(dòng)，外資對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，免稅、食飲、家電等消費(fèi)板塊跑輸市場(chǎng)。另一方面，受爛尾樓和穩(wěn)增長(zhǎng)不及預(yù)期影響，地產(chǎn)、銀行、建材、建筑等板塊表現(xiàn)也較差。

這一時(shí)期成長(zhǎng)股表現(xiàn)較好，包括新能源、TMT、軍工等板塊。主要系7月下旬至8月上旬美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期所致，一些投資者開始交易美聯(lián)儲(chǔ)將在年底暫緩加息，對(duì)成長(zhǎng)股的投資情緒明顯樂觀，使科技股逆勢(shì)上漲。受海外衰退預(yù)期影響，銅等國(guó)際定價(jià)的大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌，有色板塊跑輸市場(chǎng)。

第五階段：8月18日—9月30日

市場(chǎng)主線：人民幣貶值，中美關(guān)系惡化

8月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示其在通脹大幅回落前不會(huì)暫停加息，這一表態(tài)終結(jié)了市場(chǎng)的“暫停加息論”，9月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重新從50BP上調(diào)至75BP，美元指數(shù)則進(jìn)入反彈階段。9月8日，歐央行貨幣政策會(huì)議決定加息75BP，美元指數(shù)一度回落。但隨后公布的美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)攀升至6.6%的年內(nèi)最高水平，通脹預(yù)期依然居高不下。在此背景下，9月下旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議不僅加息75BP，點(diǎn)陣圖顯示的加息終點(diǎn)還從6月的3.8%大幅上調(diào)至4.6%，且釋放11月將加息75BP的信號(hào)，鮑威爾重申要將通脹壓低至2%。受此影響，強(qiáng)美元和強(qiáng)美債同時(shí)出現(xiàn)，美元指數(shù)從109快速攀升至9月底的114，美債利率接近4%，美債實(shí)際利率接近1.6%。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮持續(xù)加碼的背景下，美元快速上行，疊加國(guó)內(nèi)貨幣寬松，人民幣進(jìn)入貶值通道，匯率先是從8月初的6.7跌至8月底的6.9，然后又在9月底突破7.2心理關(guān)口，穩(wěn)匯率壓力進(jìn)一步加大。

貨幣政策“美強(qiáng)中弱”是人民幣貶值原因之一：

這一時(shí)期匯率貶值對(duì)市場(chǎng)有較大影響。8月中旬，央行超預(yù)期下調(diào)MLF和OMO利率10BP，引導(dǎo)1年期LPR下降5BP，5年期LPR下降15BP，非對(duì)稱降息。但在美元指數(shù)上行和中美利差走闊的背景下，人民幣進(jìn)一步貶值，對(duì)A股來說匯率貶值對(duì)沖了貨幣寬松的效果。

這一時(shí)期中美關(guān)系繼續(xù)惡化，8月份美國(guó)國(guó)會(huì)分別出臺(tái)了《芯片法案》與《通脹削減法案》?！缎酒ò浮纺康脑谟谝龑?dǎo)電子產(chǎn)業(yè)回流美國(guó)，并把臺(tái)積電廠房也搬遷到美國(guó)，這種做法更多是出于備戰(zhàn)需求?！锻浵鳒p法案》則是想通過一些歧視性的補(bǔ)貼條款來扶持美國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)，以應(yīng)對(duì)中歐的競(jìng)爭(zhēng)。這兩個(gè)法案對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體供應(yīng)和新能源出口可能會(huì)造成較大影響。受地緣形勢(shì)惡化影響，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，進(jìn)一步加劇了人民幣貶值。

國(guó)內(nèi)方面，這一時(shí)期本土疫情局部擴(kuò)散，社零增速進(jìn)一步回落，出口增速也趨勢(shì)性下行。但在基建帶動(dòng)下，工業(yè)增加值有所恢復(fù)。受企業(yè)短貸和中長(zhǎng)期貸款拉動(dòng)，9月新增信貸2.5萬億元，新增社融3.5萬億元，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較為充裕。不過市場(chǎng)比較擔(dān)心匯率貶值約束央行貨幣寬松，因此對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)依然不看好。

這一時(shí)期國(guó)際形勢(shì)繼續(xù)惡化。9月初烏克蘭開啟新一輪反攻，打得俄軍節(jié)節(jié)敗退，并收復(fù)烏東大片土地，并包圍了赫爾松城。作為應(yīng)對(duì)，俄羅斯以公投的方式吞并了烏克蘭四個(gè)州，并局部動(dòng)員30萬人入伍，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模進(jìn)一步加大。9月下旬，“北溪1號(hào)”管道被破壞，歐盟和俄羅斯失去了能源和領(lǐng)土這兩張籌碼。中美博弈也進(jìn)一步升級(jí)，除了那兩個(gè)法案外，9月14日，美國(guó)參議院外委會(huì)通過“臺(tái)灣政策法案”，在臺(tái)海問題上對(duì)中方進(jìn)行極限施壓。

8月18日—9月30日A股各板塊收益率：

在人民匯率貶值、本土疫情擴(kuò)散、中美關(guān)系惡化、俄烏局勢(shì)升溫等因素影響下，此期間A股風(fēng)險(xiǎn)偏好受到極大壓制，滬深兩市日成交量從8月中的萬億元跌至9月底的6000億元。風(fēng)險(xiǎn)偏好回落疊加美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，成長(zhǎng)股出現(xiàn)嚴(yán)重殺估值的現(xiàn)象，其中被美國(guó)專門針對(duì)的電子和新能源板塊表現(xiàn)最差。受強(qiáng)美元影響，黃金、銅等大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌，有色板塊跑輸市場(chǎng)。

這一時(shí)期市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)刺激有較高期待，9月底放寬首套房貸款利率限制則進(jìn)一步加強(qiáng)了這種期待，銀行、地產(chǎn)等板塊漲幅居前。市場(chǎng)也對(duì)防疫放松抱有期待，消服、交運(yùn)、食飲等相關(guān)板塊跑贏市場(chǎng)。俄烏局勢(shì)升溫疊加歐盟過冬需求，使能源出現(xiàn)漲價(jià)預(yù)期，煤炭、石油資源品板塊跑贏市場(chǎng)。受金融行業(yè)“限薪令”影響，金融機(jī)構(gòu)成本端迎來下降空間，非銀金融板塊取得相對(duì)收益率?？傮w來看，這一時(shí)期屬于國(guó)內(nèi)基本面弱、國(guó)際形勢(shì)差、風(fēng)險(xiǎn)偏好低、政策預(yù)期強(qiáng)的階段，大盤整體下跌。

第六階段：10月10日—10月31日

市場(chǎng)主線：政策會(huì)議

10月中旬，二十大報(bào)告對(duì)未來工作重點(diǎn)做出定調(diào)。報(bào)告提及中國(guó)式現(xiàn)代化、高質(zhì)量發(fā)展、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、健全新型舉國(guó)體制、科技自立自強(qiáng)、打贏核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)、總體國(guó)家安全觀等概念，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)安全和科技自主方面。在此背景下，包括數(shù)據(jù)安全在內(nèi)的信創(chuàng)板塊和軍工板塊表現(xiàn)亮眼，明顯跑贏市場(chǎng)。

10月8日，烏克蘭策劃了克里米亞大橋爆炸，俄羅斯政治壓力驟然上升。作為回應(yīng)，俄羅斯對(duì)烏克蘭境內(nèi)民用設(shè)施發(fā)動(dòng)大規(guī)?？找u，基輔等多個(gè)城市停電。不僅如此，俄羅斯甚至揚(yáng)言動(dòng)用核威懾，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，歐俄能源脫鉤趨勢(shì)進(jìn)一步加劇，歐元區(qū)通脹預(yù)期升溫。

10月公布的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，雖然CPI從8.3%回落至8.2%，但核心CPI從6.3%上升至6.6%，美國(guó)通脹壓力仍未緩解，受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期小幅上調(diào)，但市場(chǎng)仍維持11月美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP的判斷。10月底歐央行加息75BP，貨幣政策繼續(xù)保持鷹派，歐債利率沖高。

10月經(jīng)濟(jì)較為平淡，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布一度推遲，地產(chǎn)增速進(jìn)一步下行，出口轉(zhuǎn)負(fù)，為托底經(jīng)濟(jì)基建增速進(jìn)一步上行。受疫情影響，社零負(fù)增長(zhǎng)。豬價(jià)進(jìn)一步上行，通脹壓力小幅上升，但受去年同期高基數(shù)影響，PPI同比負(fù)增長(zhǎng)。信貸方面，10月居民短貸和長(zhǎng)貸疲軟，樓市“金九銀十”并未出現(xiàn)。企業(yè)短貸減少1800多億元，僅中長(zhǎng)期貸款維持往年正常水平。10月貸款僅新增6100多億元，受政府債券拖累影響，社融僅新增9000多億元，明顯少于去年同期水平，呈現(xiàn)信用收縮特征。

10月10日—10月31日A股各板塊收益率：

盡管受政策提振，此期間軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、信創(chuàng)等板塊取得較好收益。但A股波動(dòng)有所上升，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)常變化，股市呈現(xiàn)“倒N型”走勢(shì)。后半階段，由于外資風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，盡管美元走弱，但人民幣單邊貶值，北上資金凈減少500億元，食飲、消服等外資抱團(tuán)股大幅下跌，恒生科技單日下跌10%左右。除此之外，地產(chǎn)、家電、銀行等板塊明顯跑輸市場(chǎng)。總體來看，此階段在經(jīng)濟(jì)收縮、信用疲軟、不確定性升溫等因素影響下，A股呈結(jié)構(gòu)性下跌。

第七階段：11月1日—12月9日

市場(chǎng)主線：政策轉(zhuǎn)向

11月初，市場(chǎng)出現(xiàn)關(guān)于防疫放開的小作文，股市暴漲。11月11日，防疫《二十條》正式推出，要求加快醫(yī)療資源建設(shè)，防疫政策松動(dòng)，石家莊等地一度取消核酸檢測(cè)。但11月中下旬，由于多地疫情擴(kuò)散，防控措施重新變嚴(yán)，11月15日人民日?qǐng)?bào)表態(tài)要堅(jiān)定不移貫徹“動(dòng)態(tài)清零”總方針，石家莊也重新恢復(fù)常態(tài)化核酸，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。但到了月底，防疫放開的信號(hào)重新出現(xiàn)，股市反彈。12月1日，多地不再?gòu)?qiáng)制核酸，居民外出管控放松，商場(chǎng)綠碼即可進(jìn)出，專家也解釋奧密克戎致病率大幅降低，防疫放開信號(hào)進(jìn)一步明朗。12月7日，防疫“新十條”推出，時(shí)隔三年，政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。

11月本土疫情多地?cái)U(kuò)散：

11月房地產(chǎn)“三只箭”密集落地。11月8日，銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)表示將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)房企債券融資支持工具，預(yù)計(jì)可對(duì)民營(yíng)房企提供2500億元債券融資支持。房地產(chǎn)第二支箭落地。11月23日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“地產(chǎn)金融16條”，支持對(duì)房企信貸投放，推進(jìn)“保交樓”貸款，預(yù)計(jì)可釋放5000億元長(zhǎng)期資金。房地產(chǎn)第一支箭落地。11月28日，證監(jiān)局推出“房企股權(quán)融資5條優(yōu)化措施”，恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資、再融資，調(diào)整房企境外上市政策，發(fā)揮REITs和私募股權(quán)基金對(duì)房企融資作用。房地產(chǎn)第三只箭落地，覆蓋范圍更大、效果更好，對(duì)房企無異于雪中送炭。這是自2020年8月“三道紅線”以來，房企融資第一次得到根本性改善。

海外方面，11月初美聯(lián)儲(chǔ)召開議息會(huì)議，決定加息75BP，符合市場(chǎng)預(yù)期。鮑威爾雖然表示將放慢加息速度，但強(qiáng)調(diào)“暫停加息”仍為時(shí)過早，終端利率將高于此前預(yù)期，美股暴跌。11月10日，美國(guó)公布的10月通脹數(shù)據(jù)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，其中CPI從8.2%回落至7.7%，核心CPI從6.6%回落至6.3，很重要的原因在于全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，石油等大宗商品價(jià)格逐步回落。受通脹數(shù)據(jù)影響，市場(chǎng)預(yù)期明年美聯(lián)儲(chǔ)將提前暫緩加息，美債利率回落。相比之下歐央行在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持久化、通脹預(yù)期升溫的背景下貨幣政策偏鷹，美元指數(shù)下行。在美元回落+國(guó)內(nèi)防疫放松的影響下，人民幣轉(zhuǎn)跌為升，從7.25升至7.0。外資大舉流入，一個(gè)月內(nèi)凈流入800億元。

11月PMI跌入榮枯水平下方，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，出口增速為-8.7%，外貿(mào)順差大幅收窄。社融增速2萬億元，其中大部分是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（7400億）和政府債券（6500億），居民貸款同比大幅下降。顯示經(jīng)濟(jì)下行和信用收縮壓力進(jìn)一步加大，這跟本土疫情反復(fù)有關(guān)。雖然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，但政策卻非常積極。11月23日，國(guó)常會(huì)釋放降準(zhǔn)信號(hào)。11月25日，央行全面降準(zhǔn)0.25%，釋放長(zhǎng)期資金5000億元。

地緣方面，11月4日德國(guó)總理朔爾茨訪華，成為二十大之后第一個(gè)訪華的西方領(lǐng)導(dǎo)人，德方陪同人員包括大量工業(yè)巨頭的CEO，雙方達(dá)成上千億歐元的經(jīng)貿(mào)合作。但本次訪華更重要的成果，是中德乃至中歐雙方達(dá)成了反對(duì)使用核武器的共識(shí)，中德共同反對(duì)使用或威脅使用核武器，倡導(dǎo)核武器用不得、核戰(zhàn)爭(zhēng)打不得，防止亞歐大陸出現(xiàn)核危機(jī)。在中歐的影響下，俄烏核戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的概率下降。另一方面，11月9日，俄羅斯成功從赫爾松市撤軍，2萬俄軍精銳部隊(duì)得以保存實(shí)力，俄烏局勢(shì)有所緩和。

11月8日，美國(guó)迎來中期選舉，由于郵寄票等因素影響，本次選舉出結(jié)果的時(shí)間較晚。11月10日，數(shù)據(jù)顯示民主黨有望在參議院拿下51個(gè)席位，共和黨有望在眾議院拿下220個(gè)左右的席位，這一結(jié)果超出市場(chǎng)預(yù)期。因?yàn)橹捌毡檎J(rèn)為共和黨能大比分拿下眾議院，有一半概率拿下參議院，紅潮未至。這意味著未來2年兩黨更容易達(dá)成妥協(xié)，民主黨財(cái)政、基建、新能源、援烏法案有部分通過的可能，美國(guó)政策效率變高，受此影響，美股反彈。

11月中旬，G20在印尼召開，中方領(lǐng)導(dǎo)人與多國(guó)元首會(huì)晤，并與美國(guó)展開對(duì)話。中美會(huì)談釋放兩國(guó)關(guān)系緩和的信號(hào)，雙方也有意在會(huì)后進(jìn)一步溝通，美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯訪華預(yù)期升溫。另一方面，G20達(dá)成聯(lián)合聲明：“大多數(shù)成員國(guó)強(qiáng)烈譴責(zé)烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)，要求俄羅斯無條件地全面撤出烏克蘭領(lǐng)土，并強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)爭(zhēng)引起通脹、糧食危機(jī)、供應(yīng)鏈混亂和金融風(fēng)險(xiǎn)等問題。”俄羅斯外交進(jìn)一步被動(dòng)。

11月1日—12月9日A股各板塊收益率：

盡管經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，但由于政策相當(dāng)積極，此期間A股暴漲。市場(chǎng)主要炒兩大主線：一個(gè)是防疫放開，另一個(gè)是地產(chǎn)轉(zhuǎn)向。防疫放開有助于社零恢復(fù)，助力2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，疊加外資流入，食飲、消服、商貿(mào)等消費(fèi)股暴漲。由于疫情節(jié)奏變化，市場(chǎng)呈“N型”走勢(shì)。另一方面，房地產(chǎn)“三支箭”明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，估值較低的房地產(chǎn)板塊迎來困境反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)、建材、家電、銀行等地產(chǎn)相關(guān)板塊暴漲。此期間市場(chǎng)預(yù)期2023年財(cái)政和基建政策會(huì)進(jìn)一步寬松，建筑等板塊表現(xiàn)也較好。11月21日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出要探索“中國(guó)特色估值體系”，受此影響，國(guó)企板塊暴漲。受風(fēng)格切換等因素影響，前期漲勢(shì)較好的軍工、TMT等科技板塊估值回落，跑輸市場(chǎng)。

第七階段：12月12日—12月30日

市場(chǎng)主線：疫情快速過峰、政策不及預(yù)期

隨著12月7日防疫“新十條”的推出，防疫政策徹底轉(zhuǎn)向，北京率先進(jìn)入疫情快速過峰階段。12月中旬，北京已經(jīng)有70%以上的人口確診過新冠，僅用了半個(gè)月就實(shí)現(xiàn)了群體免疫，成為全球速度最快的城市。緊接著，上海、深圳乃至全國(guó)也進(jìn)入快速過峰階段，到12月底，全國(guó)大部分城市人口都確診過新冠，初步實(shí)現(xiàn)了群體免疫。由于新冠無癥狀占比遠(yuǎn)低于之前預(yù)期，退燒藥、抗原等醫(yī)療物資緊缺，部分地方甚至出現(xiàn)醫(yī)療擠兌。導(dǎo)致很多民眾要么因?yàn)樯《蛹?，要么因?yàn)楹ε赂腥径鴾p少外出，出行數(shù)據(jù)大幅下降，消費(fèi)、生產(chǎn)均受到影響。12月PMI掉到47.0，為2020年武漢疫情以來新低，出口增速為-9.9%，延續(xù)下行趨勢(shì)。防疫放開后的“第一次沖擊”主要都集中在12月，到了元旦后才迎來康復(fù)潮帶來的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

12月15日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，在財(cái)政方面，會(huì)議刪去了“加快支出進(jìn)度”、“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”等表述，市場(chǎng)關(guān)于財(cái)政前置的預(yù)期落空。貨幣方面，會(huì)議重新加入“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社融增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”這一表述，這對(duì)應(yīng)著“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的隱含提法。除此之外，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉”、“科技政策要聚焦自立自強(qiáng)”、“擴(kuò)大消費(fèi)”、“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，并著重提及“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”（上一次提是2018年10月），以提振民企信心。總體來看，本次會(huì)議在財(cái)政和貨幣政策方面均保持穩(wěn)健，力度低于市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，本次會(huì)議繼續(xù)保留“房住不炒”，更多是強(qiáng)調(diào)保交樓、滿足合理融資需求、推動(dòng)房地產(chǎn)向新發(fā)展模式過渡等，這使市場(chǎng)關(guān)于房地產(chǎn)“強(qiáng)刺激”的預(yù)期落空。

12月美國(guó)公布的11月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，其中CPI同比從7.7%回落至7.1%，環(huán)比從0.4%回落至-0.1%；核心CPI同比從6.3%回落至6.0%，環(huán)比從0.3%回落至0.1%。12月中旬議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)在下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的同時(shí)上調(diào)了通脹預(yù)期，加息終點(diǎn)也從4.6%上調(diào)至5.1%。鮑威爾也強(qiáng)調(diào)“近期通脹回落不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)放松加息，需要更多通脹回落證據(jù)，特別是服務(wù)性通脹”。盡管美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期，但市場(chǎng)反應(yīng)比之前平淡，很多投資者依舊認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2023年3月暫緩加息。不過之后的半個(gè)月里美國(guó)仍出現(xiàn)了股債雙殺，科技股下跌更多。一周后歐央行跟進(jìn)加息50BP，歐洲公債收益率反彈。12月下旬，由于通脹逼近4%，日本央行將10年期國(guó)債利率的波動(dòng)區(qū)間從0.25%提升至0.5%，相當(dāng)于變相加息，日債利率大幅上升，日元升值，但政府杠桿率較高的日本債務(wù)利息負(fù)擔(dān)也加重，日本股市暴跌。在歐日央行貨幣收緊的背景下，12月美元指數(shù)繼續(xù)走弱，外資流入300多億元。

12月國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜。由于去年是暖冬，歐盟取暖壓力下降，天然氣庫(kù)存保持80%以上的水平，對(duì)俄政策更加強(qiáng)硬。12月5日西方對(duì)俄石油“限價(jià)令”生效，從俄羅斯購(gòu)買的石油價(jià)格被限定在60美元/桶以內(nèi)，俄羅斯外貿(mào)收入進(jìn)一步下降。12月下旬俄羅斯反攻巴赫穆特失敗，俄軍傷亡比烏軍更嚴(yán)重。隨后澤連斯基自開戰(zhàn)之后首次訪問美國(guó)，美國(guó)國(guó)會(huì)趁換屆前批準(zhǔn)了2023年向?yàn)蹩颂m提供450億美元軍事援助的計(jì)劃，與此同時(shí)歐盟也計(jì)劃在2023年向?yàn)蹩颂m提供180億歐元的無息貸款，西方對(duì)烏援助進(jìn)一步加大。很多國(guó)家也疏遠(yuǎn)了與俄羅斯距離，德國(guó)前總理默克爾表示當(dāng)初綏靖是為烏克蘭爭(zhēng)取時(shí)間，德國(guó)政要要求俄羅斯無條件撤軍。莫迪則取消了俄印峰會(huì)，并公開反對(duì)核威懾。俄羅斯無論在軍事、經(jīng)貿(mào)、外交上都進(jìn)一步被動(dòng)。作為回應(yīng)，12月下旬梅德韋杰夫訪華，共同協(xié)商開發(fā)遠(yuǎn)東，之后梅德韋杰夫被提拔為俄軍工委員會(huì)第一副主席，重新成為俄羅斯二號(hào)人物。俄羅斯還宣布擴(kuò)軍50萬人，以抵消西方對(duì)烏克蘭援助。

12月上旬美國(guó)出臺(tái)2023財(cái)年《國(guó)防授權(quán)法案》，上調(diào)軍費(fèi)至8500多億美元，比上年多增800多億美元，其中一部分用于采購(gòu)和補(bǔ)充彈藥庫(kù)存。不僅如此，美國(guó)還專門撥款100億美金，用于在未來5年對(duì)臺(tái)灣提供武器援助。12月中印邊境爆發(fā)軍事沖突，前不久美印剛在中印邊境舉行聯(lián)合軍演。另一方面，12月科索沃局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)，塞爾維亞一度要求軍隊(duì)進(jìn)入最高備戰(zhàn)狀態(tài)。整體來看，12月歐洲和亞太的地緣形勢(shì)都不容樂觀，但由于國(guó)內(nèi)政策明顯積極，外資還是形成流入，但流入速度較上月有所放緩。

12月12日—12月30日A股各板塊收益率：

雖然疫情擴(kuò)散階段居民外出消費(fèi)明顯減少，但股市開始提前反映報(bào)復(fù)性消費(fèi)的預(yù)期，免稅、食飲、航空、旅游等防疫放開受益股繼續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)?？焖龠^峰導(dǎo)致大量工人生病居家，對(duì)供應(yīng)鏈造成沖擊，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，機(jī)械、化工、鋼鐵、煤炭、有色等周期股跑輸市場(chǎng)。由于地產(chǎn)和財(cái)政政策不及預(yù)期，房地產(chǎn)、建筑、建材等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊表現(xiàn)較差。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期鷹派背景下，12月中下旬全球成長(zhǎng)股整體下跌?？傮w來看，此期間A股更多是短期回調(diào)，隨著群體免疫實(shí)現(xiàn)、報(bào)復(fù)性消費(fèi)到來，1月份A股重新進(jìn)入上漲階段。

2022年A股總結(jié)

總體來看，一季度表現(xiàn)最好的是穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，包括地產(chǎn)、銀行、基建等，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)都在交易GDP保5.5%，認(rèn)為政策會(huì)持續(xù)寬松。表現(xiàn)最差的是成長(zhǎng)股，一方面受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的估值壓力，另一方面俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致外資對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。

二季度表現(xiàn)最好的是周期股和成長(zhǎng)股。周期股行情是因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，疊加西方和俄羅斯能源脫鉤引起的全球通脹上行，化工、煤炭、石油等板塊均領(lǐng)跑市場(chǎng)。成長(zhǎng)股行情主要是因?yàn)楸就烈咔榫徍秃箫L(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來的估值修復(fù)，本身基本面并未明顯改善。

三季度A股整體下跌，很重要的原因是專項(xiàng)債發(fā)完后社融較為疲軟，疊加房地產(chǎn)下行壓力加大，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。8月-9月成長(zhǎng)股下跌最多，主要系中美關(guān)系惡化、美國(guó)出臺(tái)《芯片與科技法案》和《通脹削減法案》，這對(duì)A股芯片和新能源板塊造成很大沖擊。

四季度消費(fèi)股和金融股快速反彈。消費(fèi)股反彈跟防疫放開有關(guān)，另一方面貨幣政策歐強(qiáng)美弱、美元指數(shù)下行也使得外資流入，助力消費(fèi)反彈。金融股行情則跟地產(chǎn)“三支箭”有關(guān)，銀行、地產(chǎn)、建材等板塊跑贏市場(chǎng)。相比之下，成長(zhǎng)股和周期股表現(xiàn)較為平淡，前者是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持鷹派立場(chǎng)，后者是因?yàn)檎哳A(yù)期雖強(qiáng)、但經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀很差，特別是12月快速過峰階段生產(chǎn)和消費(fèi)都很疲軟。

2022年A股關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：

復(fù)盤2022年A股走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)有一些公開信息可以幫助提前判斷投資趨勢(shì)，做左側(cè)交易。大約有18個(gè)先行信息，其中：

地緣政治有5個(gè)、美聯(lián)儲(chǔ)有3個(gè)、國(guó)內(nèi)政策有6個(gè)、本土疫情有4個(gè)。也就是說，如果想在2022年A股搞左側(cè)交易，最重要的是研究國(guó)內(nèi)政策，其次是研究地緣政治，這兩個(gè)如果大部分能判斷對(duì)，那去年虧錢的概率很低。

近幾年來，政策一直是A股最大邊際決定項(xiàng)，政策研究有三種辦法：

1、靠政治學(xué)理論功底，結(jié)合實(shí)際國(guó)情，對(duì)未來政策走向做預(yù)判。這種方法在過去可行性很高，但近年來國(guó)內(nèi)政策研究的技術(shù)門檻越來越高，由于“沉默的多數(shù)”、“理性人假設(shè)”等等原因，研究長(zhǎng)期政策尚可，但研究短期政策的準(zhǔn)確度在下降。

2、靠打聽所謂的“小道消息”。這是市場(chǎng)最喜歡干的事情，但小道消息通常半對(duì)半錯(cuò)，經(jīng)常謠言滿天飛，賭的成分比較大。

3、解讀公開發(fā)布的政策文件。這種方法比較務(wù)實(shí)，同樣一份文件，可能會(huì)包含很多隱晦的信息，如果能仔細(xì)斟酌字句，并與投資結(jié)合起來，是有可能獲得超額收益率的。當(dāng)然這也意味著會(huì)錯(cuò)過最好的抄底機(jī)會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)歷來對(duì)全球股市有很大影響。在今年以前預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要看失業(yè)率，今年由于美國(guó)遭遇史詩級(jí)通脹，因此更多得研究美國(guó)通脹走勢(shì)，但通脹很大程度跟地緣有關(guān)。另外，美聯(lián)儲(chǔ)官員講話也會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大影響，這個(gè)就沒辦法預(yù)測(cè)了，只能被動(dòng)接受，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)官員調(diào)子變來變?nèi)?。而且這些年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策喜歡跟隨數(shù)據(jù)變化，缺乏前瞻性，決策容易滯后。

本土疫情走勢(shì)更多與傳染模型有關(guān)，目前已知?dú)鉁睾妥贤饩€強(qiáng)度會(huì)對(duì)疫情走勢(shì)造成影響。2020年美國(guó)疫情走勢(shì)對(duì)全球成長(zhǎng)股有決定性影響，但美國(guó)疫情可以通過領(lǐng)先指標(biāo)來預(yù)判，本土疫情則沒有。不僅如此，去年下半年以來本土疫情數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確度有所下降。

這里面最值得強(qiáng)調(diào)的是地緣政治的重要性。在2022年之前，地緣政治對(duì)A股的影響可能還不如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)A股的影響，但去年以來，地緣政治對(duì)A股的影響僅次于國(guó)內(nèi)政策，重要性在美聯(lián)儲(chǔ)之上。

俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)與A股走勢(shì)負(fù)相關(guān)：

時(shí)間

事件

未來10天滬深300收益變動(dòng)

3月1日

俄軍陷入苦戰(zhàn)，西方制裁升級(jí)

-13.8%

3月15日

俄烏和談升溫，烏方立場(chǎng)軟化

3.8%

4月5日

俄烏和談破裂，美國(guó)租借法案

-4.5%

4月23日

俄軍改變戰(zhàn)術(shù)，重新占據(jù)上風(fēng)

3.8%

7月5日

俄軍攻勢(shì)結(jié)束，雙方陷入對(duì)峙

-4.9%

9月6日

烏軍成功反攻，收復(fù)大量土地

-3.7%

10月8日

大橋被炸，俄羅斯提升核威懾

-1.6%

11月9日

俄軍成功撤離，保住有生力量

1.6%

12月19日

俄軍反攻失敗，澤連斯基訪美

-2.1%

這里以俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)舉例。我們都知道俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)大宗商品、周期股、全球通脹、美元指數(shù)、歐洲經(jīng)濟(jì)有很大影響，但俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)A股也有很大影響。如果說美聯(lián)儲(chǔ)加息影響外資持有A股的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，那么俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響的是外資持有A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。也就是說，俄烏局勢(shì)對(duì)A股的影響有時(shí)候不亞于美聯(lián)儲(chǔ)加息。

事實(shí)上，外資在持有A股的時(shí)候非常在意地緣風(fēng)險(xiǎn)，由于中俄特殊關(guān)系，外資普遍擔(dān)心對(duì)俄制裁會(huì)波及到中國(guó)，因此俄烏局勢(shì)對(duì)外資持有A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好有極大的影響，這種影響間接而隱晦。比如去年3月上旬，由于擔(dān)心俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)引起西方對(duì)華制裁，外資大量撤離，股市暴跌。直到3月中旬俄烏開啟和談后，中國(guó)和西方金融脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)降低，外資才重新流入。

相比于國(guó)內(nèi)政策來說，地緣政治最大的好處就是就是可以提前做研究和判斷，以此來獲取地緣α，提前布局，做左側(cè)交易。因?yàn)閲?guó)際關(guān)系是國(guó)家之間的博弈，每個(gè)國(guó)家?guī)缀醵际前醋顑?yōu)選擇去進(jìn)行決策，可以做理性人假設(shè)。而且比政策研究更容易獲取透明度比較高的信息，非常適合做規(guī)范研究。

去年地緣對(duì)A股有很大影響，上半年影響大的是俄烏局勢(shì)，下半年影響大的是中美關(guān)系。我去年以來除了開戰(zhàn)前判斷俄軍會(huì)速戰(zhàn)速?zèng)Q錯(cuò)了之外，其它的地緣事件基本都判斷對(duì)了，因此避開了3-4月的跳水行情和8-9月成長(zhǎng)股的暴跌?？梢哉f，研究地緣最大的好處不是幫助賺錢，而是避免虧錢，避險(xiǎn)的作用遠(yuǎn)大于盈利的作用。

客觀來說，這些年來A股投資范式一直在變化。在過去，有很多投資概念非常火，比如右側(cè)交易、自下而上、賽道投資、護(hù)城河、白馬股。但去年以來，很多原本適用的投資范式未必適用，反而是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和地緣α更適合市場(chǎng)。如果既能通過研究宏觀經(jīng)濟(jì)來做大勢(shì)研判，又能及時(shí)解讀政策文件和預(yù)判地緣走勢(shì)，那投資勝率會(huì)高一些。

這里也對(duì)2022年投資歷程做一個(gè)回溯

2021年12月——2022年1月底，與很多投資者一樣，我在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后買了穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，基本就是一半倉(cāng)位的基建、一半倉(cāng)位的地產(chǎn)。那個(gè)時(shí)候?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)貨幣緊縮極為擔(dān)憂，因此堅(jiān)決沒碰成長(zhǎng)股，特別是新能源板塊。雖然當(dāng)時(shí)大盤整體下跌，但穩(wěn)增長(zhǎng)板塊表現(xiàn)還行，小幅上漲。

參考文章 （寫于2022年1月初）

2月份，我一直認(rèn)為俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)是必然事件，正如同當(dāng)時(shí)中美必然會(huì)打貿(mào)易戰(zhàn)一樣。冬奧會(huì)期間世界上發(fā)生了一件很重要的事情，使我篤定俄羅斯將在不久之后發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)，于是我選擇滿倉(cāng)軍工股。不過事后證明俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后軍工股表現(xiàn)很一般，反而是買大宗商品收益更高。

參考文章 （寫于2021年12月）

2月28日，情況發(fā)生了很大變化。就在前一天，歐盟將俄羅斯剔出Swift，相當(dāng)于動(dòng)用金融核武器。在澤連斯基的鼓舞下，西方開始向?yàn)蹩颂m提供武器援助。更關(guān)鍵的是，之前美國(guó)曾預(yù)測(cè)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，基輔將在4天內(nèi)淪陷。2月28日，也就是開戰(zhàn)的第四天，我專門對(duì)著地圖研究了下戰(zhàn)況，發(fā)現(xiàn)俄羅斯軍隊(duì)仍在基輔郊區(qū)跟烏軍纏斗，按照這種節(jié)奏，以及開戰(zhàn)以來俄軍暴露出的種種短板（比如后勤、信息化程度、空天軍、各軍種配合）。我判斷俄羅斯“閃電戰(zhàn)”計(jì)劃已然破產(chǎn)，它有可能會(huì)輸?shù)魬?zhàn)爭(zhēng)。這也意味著我們這邊失去了一個(gè)收復(fù)臺(tái)灣寶貴的窗口期，全球通脹也會(huì)走向失控，這已經(jīng)不是美聯(lián)儲(chǔ)加息7次就能解決的了。于是毫不猶豫地將股票倉(cāng)位從100%降低至0，之后的幾個(gè)月里也再?zèng)]買過股票。也就是這一決定，使我少虧了至少20%的錢。

參考文章 （寫于2022.3.1）

4月底，A股出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁反彈，但我沒有抓住那波機(jī)會(huì)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)主要擔(dān)心通脹失控會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，如此一來成長(zhǎng)股會(huì)受到?jīng)_擊。事實(shí)上，6月份由于通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)收緊了貨幣政策，美債利率也從2.9%升到3.4%。但4月底—6月底A股卻走出了一波獨(dú)立行情，在全球股市下跌的情況下逆勢(shì)上漲。后來我總結(jié)了下，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)政策太積極了，把半年的專項(xiàng)債拿到兩個(gè)月來發(fā)。而且疫情緩和后風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升，之前超跌的科技股紛紛反彈，迎來估值修復(fù)行情。

我一直到5月底，等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)33條出臺(tái)后才開始加倉(cāng)，當(dāng)時(shí)賭的是寬信用。不過由于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息，因此只是半倉(cāng)。抄底算晚了點(diǎn)，但頂部的時(shí)機(jī)判斷得比較好，在6月底選擇賣出股票。因?yàn)檎哒f了專項(xiàng)債要在6月底前發(fā)完，對(duì)應(yīng)寬信用也是在6月底結(jié)束，相當(dāng)于打明牌。

參考文章 結(jié)尾部分（寫于2022.6.21）

7月—9月我一直空倉(cāng)，有三個(gè)原因。一個(gè)是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債發(fā)完后寬信用缺乏抓手；二個(gè)是我對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)并不是特別看好；三個(gè)是因?yàn)閾?dān)心中美關(guān)系的惡化。表面上看，中美關(guān)系惡化主要是因?yàn)榕R近美國(guó)中期選舉，美方想通過對(duì)華強(qiáng)硬來轉(zhuǎn)嫁矛盾。實(shí)質(zhì)來看，美國(guó)更多是想通過對(duì)華極限施壓，誘使中國(guó)卷入俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)泥潭，將中國(guó)孤立于西方和印太體系之外。8月美國(guó)出臺(tái)的《芯片法案》和《通脹削減法案》，疊加美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，對(duì)成長(zhǎng)股造成很大沖擊。不僅如此，9月份俄烏局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)、美參議院外委會(huì)通過《臺(tái)灣政策法案》等地緣事件均對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)偏好造成影響。

參考文章 （寫于2022.8.2）

去年前三季度，由于成功避開了俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后的跳水行情和中美對(duì)抗升級(jí)期間成長(zhǎng)股的暴跌，并抓住了6月份寬信用帶來的反彈行情，我大概實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的收益。論絕對(duì)收益率自然是趕不上2020年和2021年，但論相對(duì)收益率則是近3年來最高的。

但好景不長(zhǎng)，9月末我判斷A股的底部已經(jīng)到來，即將迎來牛市的起點(diǎn)，于是在10月的第一個(gè)交易日從空倉(cāng)直接加到滿倉(cāng)，不帶任何猶豫。不僅如此，我還買了港股，因?yàn)楫?dāng)時(shí)也認(rèn)為港股即將觸底反彈。結(jié)果去年10月經(jīng)歷了全年最大的投資虧損，不僅把1-9月賺的錢全虧進(jìn)去，還倒虧了不少。事后總結(jié)了下，10月之所以抄錯(cuò)底，虧了那么多，主要還是因?yàn)檠芯坎怀浞?，?duì)一些細(xì)節(jié)把握不到位，忽視了很多重要信息，以致于在投資上面做出了南轅北轍的判斷，這更多是水平限制造成的。

11月初市場(chǎng)開始流傳“防疫放開”的小作文，但我歷來不愿意把小道消息當(dāng)做決策依據(jù)。如果都按小道消息來，那今天就得滿倉(cāng)、明天得空倉(cāng)、后天又得滿倉(cāng)。另一方面是經(jīng)過10月的虧損，我對(duì)投資A股非常慎重。直到11月11日，防疫二十條出臺(tái)。如果仔細(xì)研究文件，可以發(fā)現(xiàn)政策在為放開做準(zhǔn)備，因?yàn)槔锩嫣岬搅朔旨?jí)診療、加快疫苗接種、儲(chǔ)備新冠藥物等。因此我一刻也沒猶豫，當(dāng)天就買了消費(fèi)股。不過按我的理解，我以為防疫應(yīng)該會(huì)漸進(jìn)式放開，所以采取的是漸進(jìn)式加倉(cāng)的策略。但最后防疫政策調(diào)整速度很快，以至于消費(fèi)股反彈也很快，直到12月我才把消費(fèi)股的倉(cāng)位加滿。

參考文章 （寫于2022.11.11）

縱觀2022年A股投資，一季度我覺得影響最大的是俄烏，二季度是穩(wěn)增長(zhǎng)，三季度是中美，四季度是防疫。去年我股票投資的收益率大概7%左右，比我在年初預(yù)計(jì)得要好，當(dāng)時(shí)其實(shí)已經(jīng)做好全年投資收益為負(fù)的準(zhǔn)備。

這里順便展望下2023年的A股行情，我覺得有五大主線：中國(guó)疫后復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向、美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息、美元走勢(shì)、地緣形勢(shì)升級(jí)。

一、中國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

這個(gè)確定性是最大的，當(dāng)前來看，全國(guó)大部分人口已經(jīng)感染過新冠，預(yù)計(jì)春節(jié)后就能實(shí)現(xiàn)“群體免疫”。雖然目前部分城市出現(xiàn)醫(yī)療擠兌，但只要不披露數(shù)據(jù)就不會(huì)引起恐慌。從北京等多地城市來看，元旦后已經(jīng)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)跡象。所以快速過峰后的半年里，經(jīng)濟(jì)斜率應(yīng)該是持續(xù)向上的，場(chǎng)景類似2020年5月—9月。但考慮到新冠病毒的特性，自然免疫獲得的抗體預(yù)計(jì)只能持續(xù)半年，因此半年后國(guó)內(nèi)可能還要出現(xiàn)一波新的感染潮，所以下半年經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏存在不確定性。

對(duì)于2023年上半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我持樂觀態(tài)度，只要消費(fèi)能起來，經(jīng)濟(jì)自然是能修復(fù)的，畢竟疫情前消費(fèi)占GDP的60%。但下半年來看，一個(gè)是疫情存在二次反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)（畢竟大部分都集中在去年12月感染的，所以抗體持續(xù)時(shí)間也差不多），另一個(gè)是下半年出口壓力可能進(jìn)一步加大，在報(bào)復(fù)性消費(fèi)浪潮過去后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要新的抓手。如果屆時(shí)地產(chǎn)不能反彈（按照現(xiàn)有的拿地水平，即便地產(chǎn)政策再積極地產(chǎn)投資也不是短期內(nèi)就能由負(fù)轉(zhuǎn)正的），那經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊存在。屆時(shí)可能需要財(cái)政和貨幣政策進(jìn)一步積極了。所以今年沒搞財(cái)政前置是對(duì)的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力主要集中在下半年。當(dāng)然由于基數(shù)低，2023年GDP?！?%”問題不大，全年GDP總量預(yù)計(jì)可突破130萬億人民幣，對(duì)應(yīng)20多萬億美元。

二、國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向積極

當(dāng)前來看，無論是地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)的政策都在轉(zhuǎn)向積極，去年11月房地產(chǎn)“三只箭”對(duì)房企來說無異于雪中送炭，融資難題得到極大緩解。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的整改暫告段落，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手”，2021年的提法是“給資本設(shè)紅綠燈”，2020年的提法是“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”。去年10月的報(bào)告則提到要“引導(dǎo)規(guī)范民辦教育發(fā)展”。另一方面，最近外交方面也越來越務(wù)實(shí)，相關(guān)人員專業(yè)度明顯提升。因此2023年的政策重心應(yīng)該是休養(yǎng)生息，先把國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)搞好，讓疫情三年老百姓癟下去的錢包重新鼓起來。

12月的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，最重要的內(nèi)容可能不是關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策的提法，而是對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)。包括“是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)”、“實(shí)事求是”、“尊重規(guī)律”、“把實(shí)踐作為檢驗(yàn)各項(xiàng)政策和工作成效的標(biāo)準(zhǔn)”、“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”等，如果了解這些提法的時(shí)代背景，會(huì)對(duì)今年政策更有信心。

今年注冊(cè)制可能會(huì)推出，這個(gè)預(yù)計(jì)是資本市場(chǎng)發(fā)展重要里程碑。這些年政策一直強(qiáng)調(diào)，要“提高直接融資比重”，它確實(shí)也是這么做的。去年受疫情影響，注冊(cè)制未能推出，今年會(huì)是注冊(cè)制推行的有利窗口期。

三、美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議上表現(xiàn)很鷹派，但市場(chǎng)依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息空間只剩最后50BP。由于12月通脹數(shù)據(jù)連續(xù)三個(gè)月回落，市場(chǎng)普遍認(rèn)為1月底的議息會(huì)議僅加息25BP，3月份加不加息視通脹情況而定。也就是說，一季度之后美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能就結(jié)束了。

美國(guó)各分項(xiàng)對(duì)通脹同比拉動(dòng)：

但也要考慮一種情況，那就是美國(guó)通脹出現(xiàn)肥尾效應(yīng)，遲遲未能大幅回落，甚至出現(xiàn)二次通脹。因?yàn)槊绹?guó)能源、食品、商品類通脹早在去年三季度就出現(xiàn)回落趨勢(shì)，當(dāng)前美國(guó)面臨的更多是服務(wù)通脹，大部分是租金和房?jī)r(jià)拉動(dòng)的。美國(guó)的住房上漲預(yù)期，單靠貨幣收緊很難控制，需要單獨(dú)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，這不是美聯(lián)儲(chǔ)能干預(yù)到的。因此如果未來美國(guó)住房乃至服務(wù)通脹居高不下，美國(guó)核心通脹很難回到2%水平。

這意味著市場(chǎng)期待的下半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期的幻想可能會(huì)破滅。今年最可能的情況是美聯(lián)儲(chǔ)在3月暫緩加息，但繼續(xù)縮表，這一趨勢(shì)將維持到年底才有可能轉(zhuǎn)變。除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退，失業(yè)率暴增，房地產(chǎn)泡沫破滅，通脹快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)才有可能會(huì)降息。

這里可以分兩種場(chǎng)景：

第一種場(chǎng)景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，或者說小幅衰退。這種情況對(duì)A股并不友好，因?yàn)锳股最好的情況是基本面中強(qiáng)美弱，類似2020年下半年那樣，如此一來中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁（意味企業(yè)盈利回暖）、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松（成長(zhǎng)股拔估值）。但如果今年美國(guó)只是小幅衰退的話，美國(guó)通脹沒那么快掉下來，美聯(lián)儲(chǔ)不太會(huì)降息。那今年A股將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，周期股繼續(xù)跑贏成長(zhǎng)股，股票上漲主要靠盈利修復(fù)而非估值提升。

2022年以來出口份額呈下降趨勢(shì)：

第二種情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，或者說嚴(yán)重蕭條。這種情況對(duì)A股同樣不友好，雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松對(duì)成長(zhǎng)股很有利，但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條，外需必然很差，對(duì)外需依賴的上市公司盈利勢(shì)必會(huì)受到影響，無論是新能源、電子還是機(jī)械、化工、家電均會(huì)受到?jīng)_擊。與2020年不同，2020年中強(qiáng)美弱的經(jīng)濟(jì)基本面，很重要原因在于中國(guó)率先控制住疫情，歐美復(fù)工節(jié)奏則受到疫情拖累，由于供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，中國(guó)出口份額大幅提升，再加上歐美財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵘送庑瑁?020年下半年出口成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)，使GDP增速快速恢復(fù)至比疫情前還高的水平（疫情前是5.8%，2020Q4是6.4%）。今年這種情況很難復(fù)制，一方面歐美不可能再搞財(cái)政擴(kuò)張了，另一方面歐美供應(yīng)鏈明顯修復(fù)，中國(guó)出口份額呈下降趨勢(shì)。所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條對(duì)A股有利有弊，好處是可以通過貨幣寬松拔估值，壞處是削弱出口。這種情況下，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)股跑贏周期股。

所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度，影響的是A股的風(fēng)格切換。

四、美元走勢(shì)

美元作為全球大類資產(chǎn)定價(jià)錨，重要性不言而喻，今年最重要產(chǎn)生預(yù)期差的就是美元指數(shù)。雖然外資普遍預(yù)計(jì)今年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)緩和甚至結(jié)束，但按照我自己的預(yù)測(cè)，我認(rèn)為今年俄烏不但不會(huì)緩和，反而有可能升級(jí)，外資對(duì)俄烏緩和的猜測(cè)完全就是一廂情愿。這種情況下，俄羅斯可能會(huì)完全切斷對(duì)歐盟的天然氣輸入，今年歐盟將面臨至少300億立方米的天然氣缺口。

歐元區(qū)主要是成本端引起的通脹，這和美國(guó)需求端通脹截然不同：

歐美通脹成因截然不同，美國(guó)的通脹屬于貨幣超發(fā)伴隨財(cái)政擴(kuò)張引起的需求端通脹，M2增速遠(yuǎn)超反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速。歐元區(qū)主要系歐俄能源脫鉤、工業(yè)品價(jià)格暴漲引起的供給端通脹。2022年能源和食品通脹僅占美國(guó)通脹40%，占?xì)W元區(qū)通脹高達(dá)70%。

如果今年俄烏持久戰(zhàn)，那歐元區(qū)CPI預(yù)計(jì)會(huì)比美國(guó)高3%以上，特別是上半年，歐元區(qū)通脹可能會(huì)居高不下。在這種情況下，歐元區(qū)加息周期退出時(shí)間會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)晚1-2個(gè)季度。而且歐央行加息空間更大，中性場(chǎng)景下，今年歐央行還剩150BP的加息空間，美聯(lián)儲(chǔ)僅剩50BP加息空間。那2023年上半年貨幣政策應(yīng)該是歐強(qiáng)美弱，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)回落，利好港股、有色（包括黃金等）等美元定價(jià)資產(chǎn)。

不過到下半年，如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退程度更深的話，歐央行貨幣轉(zhuǎn)向力度可能會(huì)非常大，到那個(gè)時(shí)候，美元指數(shù)說不定又觸底反彈了，所以上半年出現(xiàn)弱美元的概率更大。

五、地緣形勢(shì)升級(jí)

今年無論外資還是內(nèi)資，很多對(duì)地緣形勢(shì)相對(duì)樂觀，覺得會(huì)比去年緩和，但對(duì)此并未給出特別明確的理由。

我個(gè)人認(rèn)為，今年中美、俄烏、中東局勢(shì)都有發(fā)酵可能。過去幾個(gè)月，由于烏克蘭處于冬季，俄烏雙方攻勢(shì)有所下降。但今年開春后，烏克蘭預(yù)計(jì)會(huì)舉行新一輪反攻，重點(diǎn)進(jìn)攻南部地區(qū)，以圖收復(fù)赫爾松和扎波羅熱，染指克里米亞。作為應(yīng)對(duì)，俄羅斯有兩種選擇，一種是進(jìn)一步動(dòng)員，比如再征兵50萬，屆時(shí)烏克蘭將出現(xiàn)上百萬人規(guī)模的大決戰(zhàn)。另一種是動(dòng)用核威懾，假如烏克蘭試圖收復(fù)克里米亞，俄羅斯就有可能考慮動(dòng)用核武器。這種情況下，全球股市必然承壓，去年3月上旬的跳水行情就會(huì)再次出現(xiàn)。

中東的話主要是土耳其和伊朗，前者有可能會(huì)尋求進(jìn)一步擴(kuò)張，后者可能會(huì)搞核試驗(yàn)。假如中東局勢(shì)影響到產(chǎn)油國(guó)的話，那今年全球二次通脹的可能性會(huì)大幅上升?？傮w來看，今年中東出現(xiàn)動(dòng)亂的概率比去年要高。

中美的話，預(yù)計(jì)下半年關(guān)系可能會(huì)比上半年差。如果春節(jié)后布林肯訪華，并簽署重要協(xié)議，那中美或許能得到階段性緩和的機(jī)會(huì)，但這只是暫時(shí)的。下半年中美關(guān)系可能會(huì)再次緊張，一方面美國(guó)可能會(huì)再次推行《臺(tái)灣政策法案》，另一方面下半年臺(tái)灣省“選舉”將進(jìn)入拉票階段。最差的情況下這兩個(gè)事件撞一塊，那兩岸關(guān)系乃至中美關(guān)系必然會(huì)受到嚴(yán)重沖擊。

如果說新冠疫情是2020—2022年全球股市主要邊際決定項(xiàng)，那地緣政治可能會(huì)是2022年—2024年全球股市主要邊際決定項(xiàng)。像臺(tái)海危機(jī)或者核威懾等類似的情況，一旦觸發(fā)，必然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成極大影響。

2023年A股節(jié)奏展望

上半年A股確定性應(yīng)該是最大的，疫情放開后消費(fèi)復(fù)蘇階段理論上能持續(xù)半年左右，再加上政策很積極，經(jīng)濟(jì)斜率應(yīng)該是向上的。而且上半年假如美聯(lián)儲(chǔ)真的暫緩加息，而且美元指數(shù)也能回落到100以內(nèi)的話，外資應(yīng)該會(huì)繼續(xù)流入A股，人民幣匯率也有望回到6.6下方。但上半年貨幣政策可能不會(huì)有想象中那么積極，央行未必會(huì)降息，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)工作會(huì)議重新強(qiáng)調(diào)“保持社融增速和名義GDP增速相匹配”，對(duì)應(yīng)的就是穩(wěn)杠桿，貨幣政策空間還是要珍惜的。上半年雖然俄烏局勢(shì)可能會(huì)升級(jí)，但只要不動(dòng)用核武器，對(duì)A股影響也趨于弱化。只要中美關(guān)系能保持相對(duì)穩(wěn)定，那地緣風(fēng)險(xiǎn)也是可控的。所以我看好上半年A股及港股的行情。

下半年不確定性會(huì)比較多，一方面是疫后復(fù)蘇告一段落，經(jīng)濟(jì)需要尋找新的向上動(dòng)能，而且不知道半年后疫情會(huì)不會(huì)二次反復(fù)。另一方面如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)輕度衰退，那美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息，成長(zhǎng)股就不會(huì)拔估值；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退，那外需會(huì)比較差，影響A股上市公司盈利。最差的情況是美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重滯脹，需求快速收縮但通脹預(yù)期居高不下，那盈利和估值都不會(huì)太好。下半年如果歐元區(qū)從滯脹進(jìn)入衰退，GDP負(fù)增長(zhǎng)，歐央行貨幣政策可能會(huì)提前轉(zhuǎn)向，這種情況下美元指數(shù)必然反彈，人民幣貶值壓力重新出現(xiàn)。另一方面，下半年地緣風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加劇，中美的博弈并非線性走勢(shì)，這點(diǎn)在歷史上已經(jīng)無數(shù)次證明過了?？傊衲闍股行情可能會(huì)比過去兩年好，但仍需重視海外衰退、地緣惡化等風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整投資策略。